美元流動(dòng)性退潮，新興市場風(fēng)險(xiǎn)幾何？

本文來自云鋒金融公眾號(id：majikwealth)，經(jīng)授權(quán)發(fā)布，不構(gòu)成具體投資建議。作者馬文慧。

還沒有到世界杯，阿根廷提前吸引了全球注意。

五月初以來，阿根廷遭遇外資流出，比索月初以來貶值20%，年初以來貶值三分之一。

阿根廷央行耗費(fèi)超過50億美元外匯儲(chǔ)備、連續(xù)加息將基準(zhǔn)利率從27.5%提高到40%；5月8日，阿根廷總統(tǒng)馬克里向國際貨幣基金組織尋求救助。這些舉措仍未能挽回貨幣頹勢，比索兌美元本周以來跌幅擴(kuò)大7%。

時(shí)間倒轉(zhuǎn)到去年6月，當(dāng)時(shí)阿根廷發(fā)行了27.5億美元的100年期的“世紀(jì)債券”，利率僅為8%，可以說是樂觀市場的標(biāo)志性現(xiàn)象。

橡樹資本的霍華馬克斯曾就警示：

“你可能認(rèn)為市場對這個(gè)百年債券難以接受，畢竟阿根廷在過去200年違約了8次，在過去100年違約了5次，最近一次是2014年陷入Eliott對沖基金的法律糾紛。但投資者似乎不在乎這些，申購金額高達(dá)97.5億美元?！?/p>

馬克斯一語成讖。

目前阿根廷的狀況不啻于一場小型危機(jī)；貨幣貶值帶來通脹高企超過15%，阿根廷人走上街頭抗議。

與此同時(shí)，其他新興市場貨幣也有不同程度的下跌，新興市場債利差放寬。

阿根廷是一個(gè)孤例，還是美元流動(dòng)性退潮后第一個(gè)暴露的裸泳者？新興市場是否危機(jī)在前？讓我們從回溯新興市場資金流入開始。

寬松環(huán)境推升新興市場資金流入

“search for yield”推升新興市場債需求

后危機(jī)時(shí)代，主要發(fā)達(dá)國家央行的量化寬松貨幣政策給市場注入了大量流動(dòng)性。發(fā)達(dá)國家主權(quán)債零利率甚至負(fù)利率，投資級公司債利差極大壓縮。新興市場債，成了為數(shù)不多的利差來源。

尤其是2013年以來，低波動(dòng)的市場環(huán)境疊加新興市場經(jīng)濟(jì)走出衰退，資金快速流入新興市場，尤其是債市。

投資者結(jié)構(gòu)更加不穩(wěn)定

從債券的投資者結(jié)構(gòu)看，相對穩(wěn)定的是銀行、保險(xiǎn)等長期資金?；鹜顿Y者相對短期，更容易受情緒影響。新興市場基金投資者占比增加，從2012年的不到10%增長到2017年的15%。投資者結(jié)構(gòu)的變化也會(huì)加大資金流動(dòng)和市場波動(dòng)。

硬幣另一面是新興市場快速加杠桿

當(dāng)資本市場環(huán)境寬松、融資成本下降，凡有能力加杠桿者，當(dāng)然要充分利用機(jī)會(huì)。這其中，既包括發(fā)行長期公司債鎖定成本的美國公司，也包括新興市場。從2013年到2016年，新興市場加杠桿的速度快于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體去杠桿，帶來全球杠桿率提升。

… 以及信用質(zhì)量下降

當(dāng)融資變得容易，成本和門檻降低，發(fā)行者很容易出現(xiàn)良莠不齊。進(jìn)入2018年，新興市場主權(quán)債滾動(dòng)12個(gè)月發(fā)行量創(chuàng)下2000億美元的歷史新高，其中信用較差的投資級以下債券比例達(dá)到40%。這其中，就包括了阿根廷去年發(fā)行的百年“世紀(jì)債券”。

我們的貨幣 你們的問題

這是美國前財(cái)長約翰 ? 康納利的話。

近期，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾也表達(dá)了類似的觀點(diǎn)：

“美聯(lián)儲(chǔ)和其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政刺激在新興市場近年來的資本流動(dòng)中起到的作用是相對有限的。我們有正當(dāng)?shù)睦碛烧J(rèn)為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策正常化對新興經(jīng)濟(jì)體的影響是可管控的。”

美聯(lián)儲(chǔ)的職責(zé)是促進(jìn)就業(yè)和穩(wěn)定通脹，全球金融穩(wěn)定的確不是聯(lián)儲(chǔ)和美國的責(zé)任。然而，美元是國際儲(chǔ)備貨幣并且是主要的融資貨幣，也是不爭的事實(shí)。不管初衷如何，美國貨幣政策的收緊確實(shí)會(huì)影響全球的流動(dòng)性，從而帶來風(fēng)險(xiǎn)重估。當(dāng)美國10年期收益率達(dá)到3%以上，投資者都會(huì)考慮，新興市場債相對吸引力還有多少。近期新興市場貨幣貶值與美債收益率上升的緊密走勢也說明了這一關(guān)系。

國際貨幣基金組織預(yù)測，如果美債10年收益率2020年升到3.6%，則2018-2019平均每年新興市場資金流入將減少400億美元；如同時(shí)伴隨風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒高漲，則資金流入可能減少600億美元。

塵歸塵 土歸土

——新興市場回歸基本面，分化將加大

整體來看，新興市場基本面在好轉(zhuǎn)。全球經(jīng)濟(jì)的同步增長、大宗商品價(jià)格的回升，令新興市場經(jīng)濟(jì)走出低迷。

較為高頻的工業(yè)產(chǎn)出數(shù)據(jù)也沒有看到放緩的跡象。

截止貿(mào)易爭端之前，全球貿(mào)易復(fù)蘇也是新興市場增長的重要拉動(dòng)因素。從經(jīng)常賬戶占GDP比重來看，整體外部脆弱性改善，對外資依賴降低。

新興市場總體財(cái)政狀況也有所改善。

但是，“新興市場”GDP總量已經(jīng)增長到全球40%，對于這樣龐大的經(jīng)濟(jì)體量，“新興市場”已經(jīng)是太過籠統(tǒng)的概念而不能體現(xiàn)出內(nèi)部巨大的分化。

例如，經(jīng)常賬戶占GDP比例，其背后是如此的分化圖景：中國臺(tái)灣的盈余比例高達(dá)15%，而南非赤字比例2.45%，阿根廷的赤字比例4.5%。

綜合看新興市場的內(nèi)外部平衡情況，經(jīng)常賬戶和財(cái)政雙赤字國家，如左下角的土耳其、南非、巴西等情況相對較差。

從受美元沖擊的角度看，外部脆弱性更值得關(guān)注。外幣發(fā)行的債務(wù)越多、外國投資者持有比例越高，經(jīng)濟(jì)體就越脆弱。例如下圖中右上角的阿根廷（ARG）、烏克蘭（UKR）。另一端則如印度（IND）、泰國（THA）。

市場往往跑在基本面前面。新興市場基本面由壞轉(zhuǎn)好帶來的高額回報(bào)，如2017年 31%的股市回報(bào) (MSCI新興市場指數(shù)) 和14%的債市（巴克萊本幣債指數(shù)）回報(bào)，2018年不大可能重現(xiàn)。往前看，新興市場面臨三大風(fēng)險(xiǎn)：美元走強(qiáng)、貿(mào)易爭端帶來的全球增長不確定性、以及內(nèi)部政治風(fēng)險(xiǎn)。

今年的政治事件較為密集。五月的馬來西亞大選，實(shí)現(xiàn)了建國以來首次執(zhí)政黨輪替，下半年還將有墨西哥大選、巴西總統(tǒng)選舉等。

新興市場政治2018年選舉日程

這些風(fēng)險(xiǎn)不見得會(huì)演變?yōu)槿娴男屡d市場危機(jī)，但是正如我們對全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的判斷：波動(dòng)性將上升，分化將加劇?；久娲嗳醯男屡d市場還將繼續(xù)面臨資金流出的考驗(yàn)，裸泳者或許不是阿根廷一個(gè)。

（編輯：文文）