阿根廷：“雙赤字”持續(xù)加劇，強(qiáng)美元雪上加霜

本文來自微信公眾號“ Kevin策略研究”，作者為“KevinLIU”。

近期，隨著美債利率一度突破3%特別是美元指數(shù)快速走強(qiáng)，阿根廷匯率大幅走弱，從4月中旬高點(diǎn)貶值超過9%。為了抵御本幣貶值和資金流出壓力，阿根廷央行在8天之內(nèi)連續(xù)加息三次至40%，累積上調(diào)幅度高達(dá)1275個基點(diǎn)。與此同時，阿根廷債券和股市也承受明顯壓力。投資者普遍關(guān)心在當(dāng)前美元走強(qiáng)和利率中樞上行背景下、疊加揮之不去的貿(mào)易摩擦，阿根廷是否會面臨更大的風(fēng)險、甚至蔓延到其他新興市場。就此，我們將在本文中做出分析。

發(fā)生了什么?美元走強(qiáng)，阿根廷應(yīng)對匯率貶值大幅加息，股債匯“三殺”

4月中以來，受美債利率抬升(一度突破3%)下美德利差再度走高、歐洲數(shù)據(jù)持續(xù)偏弱下美歐“增長差”擴(kuò)大、美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫而歐央行按兵不動“貨幣政策差”同樣擴(kuò)大等因素共同影響，美元指數(shù)在橫盤兩個月之后，再度迅速上行，一度突破93，創(chuàng)年內(nèi)新高。在這一背景下，我們注意到新興市場匯率、債市和股市均開始承受一定壓力，其中以阿根廷尤為顯著。具體來看：

美德利差走擴(kuò)是支撐美元指數(shù)上漲的原因之一：

美歐經(jīng)濟(jì)增長差擴(kuò)大也支撐了美元表現(xiàn):

匯率貶值，央行大幅加息應(yīng)對。

4月中旬美元快速攀升以來，新興市場貨幣兌美元大幅貶值:

為抵御匯率大幅貶值，阿根廷央行近期連續(xù)3次上調(diào)7天回購利率總計(jì)1275個基點(diǎn):

債券利率和CDS大幅抬升。

股市明顯跑輸。

4月16日美元大幅走強(qiáng)以來，新興市場明顯跑輸發(fā)達(dá)市場;阿根廷、土耳其、墨西哥和印尼表現(xiàn)最差:

新興市場相對發(fā)達(dá)市場的表現(xiàn)與美元指數(shù)基本呈現(xiàn)鏡像關(guān)系:

資金流出債市。

4月中旬以來，全球資金流出阿根廷債市，是繼2月初全球市場動蕩以來的最大規(guī)模凈流出:

為什么會是阿根廷?財政與經(jīng)常賬戶“雙赤字”擴(kuò)大、外匯儲備覆蓋低、通脹高企、結(jié)構(gòu)性問題

顯而易見，近期美元走強(qiáng)和利率抬升是包括阿根廷在內(nèi)的主要新興市場資產(chǎn)價格受到負(fù)面影響的一個直接外部觸發(fā)因素。但在眾多的新興市場中，為什么阿根廷會首當(dāng)其沖?要知道在2017年，阿根廷股市還是全球表現(xiàn)最好的市場之一，全年漲幅高達(dá)78%。

究其原因，這與阿根廷自身基本面情況和結(jié)構(gòu)性問題有直接關(guān)系：1)財政和經(jīng)常賬戶“雙赤字”2017年以來不斷擴(kuò)大;2)外匯儲備覆蓋不足;3)通脹偏高;3)結(jié)構(gòu)性問題揮之不去。在溫和的外部環(huán)境(如2017年美元走弱和利率下行)下，上述問題并不顯著，市場甚至有更高的彈性;但當(dāng)外部環(huán)境逆轉(zhuǎn)后，問題的暴露會使其較其他市場更易受損。

財政和經(jīng)常賬戶“雙赤字”不斷擴(kuò)大。

截至2017年底，阿根廷經(jīng)常賬戶余額和預(yù)算余額合計(jì)占GDP比例為-6.13%，比1998年底的-4.74%還高:

外匯儲備覆蓋不足。

阿根廷外債和融資需求占GDP比重自去年下半年開始再度明顯擴(kuò)大:

外匯儲備對短期外幣借款和融資需求覆蓋不足的市場，由于缺乏應(yīng)對充足的應(yīng)對手段，可能會面臨更大的麻煩:

進(jìn)一步相比短期融資需求來看，阿根廷外匯儲備占短期債務(wù)+經(jīng)常賬戶赤字的比例顯著低于其他主要市場，因此更容易受到?jīng)_擊:

通脹仍處于相對高位。

目前阿根廷的通脹水平依然處于25%以上:

結(jié)構(gòu)性問題。

當(dāng)前強(qiáng)美元與利率環(huán)境下，還有哪些市場可能更易受損?是否存在大幅蔓延風(fēng)險?

中期而言，我們并不認(rèn)為新興市場自2017年開啟的修復(fù)和跑贏勢頭會因此就此逆轉(zhuǎn)。阿根廷之所以受到?jīng)_擊也有其基本面和結(jié)構(gòu)性問題的特殊性，而且近期新聞報道目前阿根廷已經(jīng)開始與國際貨幣基金組織IMF就靈活貸款進(jìn)行談判。具體而言：

首先，當(dāng)前美元走強(qiáng)可能更多是中期弱勢下的階段性反彈、而非趨勢逆轉(zhuǎn)。

6月中旬歐央行議息會議可能針對當(dāng)前每月300億歐元的QE做出進(jìn)一步削減決定，或?qū)⒅螝W元表現(xiàn):

進(jìn)一步擴(kuò)大的財政與經(jīng)常賬戶“雙赤字”問題不利于支撐美元的表現(xiàn):

其次，新興市場改善的基本面以及與發(fā)達(dá)市場之間擴(kuò)大的“增長差”是支撐市場相對表現(xiàn)的核心變量。

根據(jù)IMF的預(yù)測，新興市場有望延續(xù)自2017年以來相對發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)增長差觸底回升并進(jìn)一步擴(kuò)大的勢頭，這是決定市場表現(xiàn)和資金流向的核心因素:

不過僅短期來看，在6月FOMC之前，美元仍不排除得到一定支撐、疊加利率中樞存在上行空間，因此仍需關(guān)注部分“敏感市場”可能受到的擾動。具體而言，我們認(rèn)為以下三類市場在這一背景下可能更易受損。

經(jīng)常賬戶和財政“雙赤字”市場，對資金流出更為敏感，如阿根廷、土耳其、巴西、墨西哥、南非、印尼、印度等。

外匯儲備對短期外幣借款和融資需求覆蓋不足的市場:

在貿(mào)易摩擦風(fēng)險仍可能持續(xù)的背景下，對美國貿(mào)易敞口較大的市場，可能會受損于貿(mào)易保護(hù)政策，如墨西哥等。

不斷擴(kuò)大的財政與經(jīng)常賬戶“雙赤字”使阿根廷對全球流動性邊際收緊和美元走強(qiáng)更為敏感:

(編輯：胡敏)