子公司A股溢價空間大，中航科工(02357)未來已來？

本文來自天風證券的研報《中航科工(02357)：子公司A股溢價空間大，藍籌港股未來已來!》，作者為天風證券分析師鄒潤芳。

智通財經(jīng)APP獲悉，天風證券發(fā)表研報稱，預計中航科工(02357)AH股估值模式也將遵循傳統(tǒng)A股溢價的變化，溢價率將趨同于先前預計的藍籌股30%的溢價水平，結(jié)合公司目前約50%的A股溢價，預計未來仍有20%以上的A股溢價率下降空間。作為軍工藍籌港股，公司H股估值上升的未來已來。

天風證券表示，對標美國四大主機廠集團上市公司市值加權P/E38.31x來看，中航科工目前仍有34.8%上升空間，天風證券認為公司股價至少有20%上升空間，給予目標價6.15港元，予“買入”評級。

國內(nèi)直升機制造龍頭，坐擁四家軍工A股子公司

中航科工于2003年4月在北京注冊成立，并于同年10月30日在香港聯(lián)交所主板上市。公司是我國直升機規(guī)模化制造龍頭、亦是核心飛機制造商之一，主要是在中國內(nèi)地經(jīng)營，收入主要來源于中國內(nèi)地。其核心產(chǎn)品及服務包括：

截至2018年5月11日，公司第一大股東為中航工業(yè)集團，直接控股比例為55.28%，通過全資子公司中航工業(yè)集團(香港)間接控股0.22%，通過中航機電系統(tǒng)間接控股3.07%，共計58.57%;空中客車集團作為戰(zhàn)略股東持股4.61%。

公司主要通過控股旗下子公司來開展進行航空產(chǎn)品的制造和銷售，旗下上市子公司包括中航光電(控股41.17%)、中航電子(控股43.22%)、洪都航空(43.77%)、中直股份(直接控股6.56%，通過哈航集團間接控股28.21%)。

改革副線疊加訂單主線，軍民融合有望助推業(yè)績回升

近年來我國航空工業(yè)聚焦主業(yè)，航空武器裝備實現(xiàn)跨越，軍民融合方面碩果累累，“瘦身健體”工作成果顯著。殲20 隱形戰(zhàn)斗機列裝部隊，翼龍Ⅱ無人機成功首飛，自主研制的129架戰(zhàn)機參加慶祝中國人民解放軍建軍90 周年閱兵，大型水陸兩棲飛機AG600成功首飛;全年申請專利近9000項，以關鍵技術牽引和支撐創(chuàng)新發(fā)展。

在航空工業(yè)改革創(chuàng)新的背景下，2014至2017年公司收入保持整體平穩(wěn)，凈利潤穩(wěn)健增長。公司2017年收入達325.97億元，3年間CAGR達8.2%，年度利潤總額為24.17億元，3年間CAGR達11.7%，整體保持了長期穩(wěn)健的增長態(tài)勢。由于民機產(chǎn)品研制進展低于預期、產(chǎn)業(yè)發(fā)展待協(xié)調(diào)，2017年公司收入325.97億元，同比下降11.0%，但整體保持平穩(wěn);年度利潤總額(凈利潤)仍保持穩(wěn)健增長，達到24.17億元，同比增長7.3%。

公司毛利率與凈利率整體穩(wěn)中有增，2017年公司毛利率為22.8%，同比增長3.8個百分點，凈利率為7.4%，同比增長1.3個百分點，長期來看兩者均保持穩(wěn)健，未受到公司收入增速略有放緩的影響。公司本次收入增速的放緩主要受到民用航空產(chǎn)業(yè)發(fā)展較為緩慢的影響，未來公司將積極推進軍民深度融合的產(chǎn)業(yè)發(fā)展格局，保障防務裝備建設的同時加快民用航空產(chǎn)業(yè)發(fā)展。預計民用航空業(yè)務將于2018年加速，既能帶來穩(wěn)健營收增長，也能在穩(wěn)中有增的毛利率與凈利率加持下保持凈利潤的進一步增長。

目前，公司已在主營業(yè)務的推動上大力布局，存貨穩(wěn)定增長，預收賬款增長顯著，應付賬款、應收賬款與研發(fā)成本保持穩(wěn)健，我們預計，公司2018年訂單在全年將逐步釋放，全年業(yè)績可期：

(1)存貨與應付賬款項目標志者公司待交付情況和備產(chǎn)情況。截至2017年末，公司存貨總量達到232.30億元，同比增長7.2%，應付賬款與應付票據(jù)總量為240.85元，同比保持平穩(wěn)，公司整體待交付情況良好，預計2018年業(yè)績將于全年釋放。

(2)預收賬款與應收賬款變化代表客戶方訂貨情況。公司預收賬款為93.75億元，同比增長48.2%，增幅較為顯著，應收賬款與應收票據(jù)總額為175.41億元，同比增長8.1%，可見客戶方訂貨情況良好，將為全年業(yè)績提供有利支持。

(3)研發(fā)成本標志未來訂單放量周期的持續(xù)。2017年公司研發(fā)成本為22.44億元，同比增長0.5%，為中長期訂單放量提供支柱。此外，公司在2017年授權專利數(shù)量為644個，同比出現(xiàn)了27%的高增長;申請專利數(shù)量為1122個，與去年同期相比保持穩(wěn)定。公司中長期訂單放量可持續(xù)性得到保證。

分板塊業(yè)務來看，2013年以來公司整機業(yè)務營收微降，2017年整機業(yè)務營收為104.05億元，同比下降6.67%，我們認為這主要受到軍改影響、軍品訂單交付延遲所致;零部件業(yè)務營收持續(xù)增長，2017年零部件業(yè)務營收169.80 億元，2013年以來CAGR為9.08%，該板塊增長主要由于公司持續(xù)拓展航空電子市場所帶來，但同樣由于受到軍品訂單交付延遲的影響，2017年業(yè)績同比微降0.52%，長期仍持續(xù)看好。

A股估值溢價加速下降，平均溢價僅30%

2018年二季度以來，在A股與港股市場雙上市的公司估值整體出現(xiàn)趨同性，過去A股溢價顯著的特性開始出現(xiàn)弱化。我們從A股與港股雙上市的100家公司中選取了32只總市值高于1000億人民幣的藍籌股(中興通訊估值也在該范圍內(nèi)，且估值也出現(xiàn)了趨同性，但由于貿(mào)易戰(zhàn)，其基本面出現(xiàn)較大變動，故不收入我們的研究范圍)。在該范圍內(nèi)，共有2只地產(chǎn)類個股、4只鐵建股、3只飛機與汽車股、2只采掘股、2只石油股、9只銀行股、4只保險股以及6只證券股。

我們發(fā)現(xiàn)，所有上述藍籌股的A股與港股的面值均為1元人民幣，故在計算溢價時我們通過計算A股與港股的價格比，即可得到這些藍籌股A 股價格相對于港股的溢價情況，同時也避免了兩市場中的股本差異對溢價研究的影響。計算方法為：

通過計算，我們可以發(fā)現(xiàn)如下特征：上述藍籌股公司其A股溢價率在2017年末就開啟了新一輪下降，2018年二季度中美貿(mào)易戰(zhàn)以來均出現(xiàn)了不同程度的降低，A港雙市估值開始走向趨同。

(1)從時序數(shù)據(jù)來看，A股溢價的新一輪降低從貿(mào)易戰(zhàn)開始加速。2015年至2017年初A股溢價率維持長期走低趨勢，2017Q2至年末A股溢價開始上揚，年末開始進入溢價下調(diào)，自中美貿(mào)易戰(zhàn)開始加速下調(diào)。

(2)從截面數(shù)據(jù)來看，A股溢價率整體已降至30%左右。截至2018年5月3日，我們所觀察到的32家雙上市藍籌的A 股溢價率的均值為33.4%，中位數(shù)為30.0%。預計在A股溢價加速的背景下，其均值與中位數(shù)均將進一步下降。

(3)分行業(yè)來看，在中美貿(mào)易戰(zhàn)拉開后，傳統(tǒng)制造業(yè)A 股溢價率開啟了加速下降模式。在貿(mào)易戰(zhàn)拉開之后，傳統(tǒng)地產(chǎn)、交運、石油行業(yè)的藍籌股A 股溢價率的下降更大，原因一方面在于貿(mào)易戰(zhàn)對這些行業(yè)投資者的影響更大、推進了估值一致性的趨勢，另一方面在于港股市場對金融股估值的特殊性所致，A港雙上市藍籌的A股溢價率邏輯整體成立。

子公司A股溢價約50%，貿(mào)易戰(zhàn)背景下公司估值上升可期

中航科工旗下共有4 家上市子公司，此外還包括哈航集團等其他全資子公司。我們經(jīng)過計算發(fā)現(xiàn)，截至2018 年5 月11 日，公司持股四家子公司股份的市值為368.13 億元，而公司目前在港股上市的股票總市值僅為247.2 億元，僅考慮四家子公司情況下，其A股市值的溢價率即達到了48.9%?？紤]非上市公司后，A 股溢價率更高，公司溢價率下降空間顯著。

作為集團在H股上市、子公司在A股上市的公司，中航科工通過A、H 股總市值計算的溢價率同樣遵循了近年來A股溢價率的波動模式：2015年中至2017年中溢價率出現(xiàn)長期下降，2017年中至2018年1月溢價率出現(xiàn)回升，2018年開始新一輪A股溢價率的下降，總體來看，中航科工由于實施集團與子公司的分離上市，其溢價率下降的時點相比AH 股以同主體上市的公司更慢。

因此，我們預計，公司AH 股估值模式也將遵循傳統(tǒng)A 股溢價的變化，溢價率將趨同于我們先前預計的藍籌股30%的溢價水平，結(jié)合公司目前約50%的A 股溢價，預計未來仍有20%以上的A 股溢價率下降空間。作為軍工藍籌港股，公司H 股估值上升的未來已來。

盈利預測與可比估值

為了預測公司2018-2020年的營收與盈利情況，我們首先對每個板塊的業(yè)績增速與毛利率情況作出了假設：

(1)整機業(yè)務板塊，隨著今明兩年軍品訂單確認的加速以及公司在民用飛機產(chǎn)品領域的拓展，整機業(yè)務板塊未來將實現(xiàn)穩(wěn)中有升的增長，進而給出未來三年的營收增速分別為6.36%、11.91%和7.23%(分別由下表中直升機、教練機、通用飛機三個整機業(yè)務子版塊加權計算得到);

(2)零部件板塊方面，子公司中航光電、中航電子在擴展軍品業(yè)務的同時也持續(xù)向軍民融合推進，在貿(mào)易戰(zhàn)背景下看好未來軍民融合業(yè)務的拓展情況，針對零部件板塊給出未來三年13%、15%和10%的年同比增速;

(3)工程服務方面，我們預計未來2-3年軍工行業(yè)將處于本輪周期的上升階段，業(yè)績持續(xù)發(fā)展可期，故給出未來三年10%、8%和5%的增速。

通過加權計算我們得到，未來三年公司營收增速分別為10.37%、12.94%和8.40%，營業(yè)收入將分別為359.77 億元、406.30 億元、440.42億元人民幣。此外，結(jié)合上表中三個子板塊的毛利率假設，預計公司2018-2020 年毛利率分別為22.88%，21.17%和22.75%。

公司作為中航工業(yè)集團旗下的子公司，其各項經(jīng)營指標在近三年來保持穩(wěn)定，業(yè)績主要受到軍品訂單需求與毛利率波動的影響。我們預計，公司各項費用指標預計將在未來三年保持穩(wěn)定，具體假設如下表所示。在此假設下，預計公司未來三年的扣非歸母凈利潤分別為13.66、17和18.61億元。

在不發(fā)行新股的假設下，預計公司未來三年的EPS分別為0.23、0.28和0.31億元，P/E分別為22.35x、17.97x和16.41x。從Bloomberg 終端得到的數(shù)據(jù)，公司2018年5月11日的P/E 為24.99x。采用可比估值方法，對標美國四大主機廠集團上市公司市值加權P/E38.31x來看，目前仍有34.8%上升空間，充分支持了我們對公司至少有20%價格空間的判斷。予目標價6.15 港元，給予“買入”評級。

(編輯：胡敏)