確認(rèn)了中升控股(00881)為何發(fā)債，我發(fā)現(xiàn)遇上了對的股!

最近一則可換股債公告，令中升控股(00881)再次成為資本市場的焦點。

鑒于強者恒強已成為資本市場的主流趨勢，對于每一個永攀行業(yè)龍頭高峰的公司來講，其每一步舉措都有著行業(yè)邏輯作為支撐。

對汽車經(jīng)銷商行業(yè)有所了解的投資者大致能理解，中升控股在業(yè)績數(shù)據(jù)、市場戰(zhàn)略、成本控制以及股東回報等方面要比其他汽車經(jīng)銷商要好的多，因此其股價漲勢也最好，智通財經(jīng)APP不再贅述。

(行情來源：富途證券)

而主要是要探究兩個疑問：其一，中升此次為何溢價28%發(fā)行可換股債券，資本壓力有多大?其二，此舉又將如何隱射公司2018年業(yè)績增長空間?

無資金壓力，發(fā)債為錦上添花

汽車行業(yè)屬于強周期行業(yè)，新車銷量增速和產(chǎn)品價格折扣率仍然是其成長的核心要素，奔馳新一代換代周期始于2015年，鑒于優(yōu)秀新車產(chǎn)品通常在1-3年保持以產(chǎn)定銷，相應(yīng)得，作為奔馳車的主要經(jīng)銷商，中升控股的股價上漲啟動也始于2016年。

因此，鑒于寶馬及奔馳等豪華車產(chǎn)品更新集中在近幾年，此輪產(chǎn)品強周期并未結(jié)束，中升2017年的資本支出數(shù)據(jù)也有明顯表現(xiàn)。

從中升的財務(wù)報表來看，2017年中升的資本支出加速增長，主要由于其經(jīng)銷店網(wǎng)絡(luò)快速擴張，期內(nèi)其經(jīng)銷店數(shù)量達286間，較2017年增加35間。

但是在資本支出增長的同時，其經(jīng)營現(xiàn)金流在2017年也有較大幅度增長，從2016年45.13億的基礎(chǔ)上增長16%至52.35億元。此外，期末現(xiàn)金余額也同比增長21%。

此外，中升2017年的資產(chǎn)負(fù)債率并沒有提升，反而由2016年的66.96%下降至64.97%。

眾所周知，相較于配股及增發(fā)兩種融資方式，發(fā)行可轉(zhuǎn)債則需考慮到期未轉(zhuǎn)換債券的還本付息問題,財務(wù)壓力較大。

由此看來，2017年中升資本開支快速增加，但是現(xiàn)金流壓力并不是大。同時，其溢價近28%的可轉(zhuǎn)債有利于帶動二級市場走牛，提振市場信心。

強者恒強，繼續(xù)走規(guī)模效益

中升控股作為汽車經(jīng)銷商行業(yè)龍頭，已成為奔馳在中國的第二大經(jīng)銷商，其市場份額約10%，奔馳為中升最熱賣品牌，占2017年銷售的30.6%。其次，其雷克薩斯車的市場占有率也占到整個中國市場的22%，目前經(jīng)營30家雷克薩斯4S店，此外中升也是豐田在中國最大的經(jīng)銷商并占約6%市場份額。

智通財經(jīng)APP了解到，2017年中升雷克薩斯的毛利率為5.3%，僅次于奔馳6%的毛利率。

作為汽車經(jīng)銷商來說，超過5%的毛利率已經(jīng)算是相當(dāng)高了，要知道其豐田及奧迪車型的毛利率分別只有2.1%、1.9%。

因此為了進一步提升毛利率，中升大概率會加速擴大奔馳、及雷克薩斯等豪華車的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)。

值得一提的是，中升2017年將其派息率由2016年的31%減至2017年的20%。鑒于其2017年業(yè)績大漲80%，經(jīng)營現(xiàn)金流及財務(wù)狀況健康的情況下，中升近來又是發(fā)債又是減少派息，就只有一個目的，即走規(guī)模效益之路。

目前豪華車經(jīng)銷商的成熟網(wǎng)點的同店增長其實已經(jīng)比較緩慢，以至于近幾年在眾多的路演資料中都很少再披露同店增長的數(shù)據(jù)，近期豪華車經(jīng)銷商的擴張主要是基于外延式擴張，即同業(yè)收購。

如永達汽車(03669)，從2016年開始，該公司的經(jīng)營網(wǎng)點的擴張已經(jīng)從以自建為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐约娌⑹召彏橹鳌?/p>

據(jù)公司管理層指引，其2018年新開店計劃為15家，較2017年的35間大幅減少。因此可以判斷，2018年中升或?qū)で蟾嗍召彽姆绞揭詳U大規(guī)模。

如最新公告明確表示，此次可換股債券所得款項凈額估計約38.8億港元，其中約61%用作購回的資金，約15%用于開設(shè)新4S店鋪以進一步擴展公司網(wǎng)絡(luò)覆蓋及潛在并購。

規(guī)?；l(fā)展，直接反哺利潤

智通財經(jīng)APP認(rèn)為，中升此次發(fā)行可轉(zhuǎn)債的另外一個原因，或?qū)⑹强紤]到利率問題。

由于2017年中國的無風(fēng)險利率已經(jīng)出現(xiàn)明顯的上行趨勢，加上美國也在持續(xù)加息的過程中，2018年財務(wù)費用率將開始上升。

港股主流豪華車經(jīng)銷商集團目前的營收規(guī)模已經(jīng)達到300億-800億的規(guī)模，如果以500億作為均值，即使財務(wù)費用率提升0.5%，對凈利潤影響就達到2.5億，這還沒有考慮對消費需求的壓制的影響。

回過頭來看，規(guī)模擴張又將進一步反哺利潤。如東方證券研報里提到，由于實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，估計中升控股2018-2019年財務(wù)成本比率將由2017年的1.25%分別下降至1.16%、1.04%。

因此，即使忽略掉業(yè)績增長，鑒于中升控股2017年營收為862.9億元，若2018年財務(wù)成本下降0.09%至1.16%，對凈利潤的影響可達到7.76個億。

此外，鑒于目前豪華車的金融滲透率已經(jīng)在50%左右，有了規(guī)模優(yōu)勢的中升，銷量大幅領(lǐng)先行業(yè)，其汽車金融業(yè)務(wù)也將受益。

綜上所述，可換股債券本身具備利息較低的優(yōu)勢，出于規(guī)模擴張的中升此次溢價發(fā)行可轉(zhuǎn)債，即可以提升市場信心，又能優(yōu)化公司財務(wù)結(jié)構(gòu)，大幅增厚利潤，不失為明智之舉。

估值合理，股價上漲仍有動力

中升控股目前估值并不高，動態(tài)市盈率僅13.7倍，對應(yīng)2018年P(guān)E為10.5倍，盡管作為規(guī)模最大的汽車經(jīng)銷商，其估值較同業(yè)有所溢價，但其目前估值明顯位于估值中樞下方。

對比同為豪華車經(jīng)銷商的正通汽車(01728)，盡管估值已大幅回調(diào)，但仍處于估值中樞上方。

即使2017年度業(yè)績發(fā)布后，派息大幅降低，市場資金仍持續(xù)看好，表明市場對中升的未來仍堅定看好。再加上公司此次溢價發(fā)行可轉(zhuǎn)債，也彰顯公司對自身業(yè)績成長有足夠的信心。

此外，從行業(yè)大周期來看，此輪豪華車產(chǎn)品周期并未結(jié)束。從中升的股價走勢來看，自2017年以來，其股價穩(wěn)步上揚，且每一波回調(diào)均未超過10%。

截止5月10日收盤，中升報24.1港元，較2023年可換股債券30.0132港元仍有24.5%的上行空間。

對于這么一只能穿越牛熊的豪華車經(jīng)銷商中升控股，在大市回調(diào)仍能保持傲嬌上漲的好股票，你心動了嗎?