本輪美元上漲如何理解？

本文節(jié)選自“一瑜中的”微信公眾號(hào)，作者張瑜、齊雯、王瑄。

摘要

本輪美元上漲的定性：反彈非反轉(zhuǎn)

(一)美元美債的漲跌一般邏輯

一般而言，從大類資產(chǎn)的定價(jià)邏輯來看，美元美債同漲是典型的避險(xiǎn)模式，美債跌+美元漲是對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的樂觀模式，美債漲+美元跌是對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的悲觀模式，美元美債雙跌是危機(jī)模式。

(二)本輪走勢有其特殊性，并不是真正意義的樂觀模式

1)看起來像：本輪美債跌+美元漲，配合著美國通脹走高與歐洲經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)欠佳，表面看似是全球投資者對(duì)美國經(jīng)濟(jì)開啟的樂觀模式。

2)實(shí)際不是：通脹陡升并不是內(nèi)生薪金增速推動(dòng)而是外生貿(mào)易戰(zhàn)因素造成，對(duì)經(jīng)濟(jì)害大于利，使得美國貨幣政策選擇更加復(fù)雜;美債利率陡升是期貨空頭快速補(bǔ)倉造成，但空頭持倉已位于相對(duì)高位，沒有進(jìn)一步增加的空間，未來需關(guān)注如下情況，一旦有經(jīng)濟(jì)信號(hào)低于市場預(yù)期，空頭集中平倉或觸發(fā)踩踏從而使得利率快速下降;全球增持美債的動(dòng)能仍普遍存在;美國經(jīng)濟(jì)增速大概率在未來9-12個(gè)月開始回落;歐洲經(jīng)濟(jì)仍待觀察，歐洲經(jīng)濟(jì)明顯走弱反襯美國的概率尚不夠高。

3)有何區(qū)別：如果是真正的美國經(jīng)濟(jì)樂觀模式，那么美元與美國利率很可能是反轉(zhuǎn)，如果不是，那么就只是一個(gè)小幅度小波段的反彈。

4)結(jié)論：本輪美元走高是小波段反彈，并非反轉(zhuǎn)，因此對(duì)于銀行外幣盤日度交易與宏觀投機(jī)資本而言有一定的追逐意義，但對(duì)于中長期投資者則不必過度追逐。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn);美國政策超預(yù)期;地緣政治風(fēng)險(xiǎn)

正文

美元反彈非反轉(zhuǎn)

美元美債的漲跌一般邏輯：一般而言，從大類資產(chǎn)的定價(jià)邏輯來看，美元美債同漲是典型的避險(xiǎn)模式，美債跌+美元漲是對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的樂觀模式，美債漲+美元跌是對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的悲觀模式，美元美債雙跌是危機(jī)模式。

本輪走勢有其特殊性，并不是真正意義的樂觀模式：

1)看起來像：本輪美債跌+美元漲，配合著美國通脹走高與歐洲經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)欠佳，表面看似是全球投資者對(duì)美國經(jīng)濟(jì)開啟的樂觀模式。

2)實(shí)際不是：通脹陡升并不是內(nèi)生薪金增速推動(dòng)而是外生貿(mào)易戰(zhàn)因素造成，對(duì)經(jīng)濟(jì)害大于利，使得美國貨幣政策選擇更加復(fù)雜;美債利率陡升是期貨空頭快速補(bǔ)倉造成，但空頭持倉已位于相對(duì)高位，沒有進(jìn)一步增加的空間，未來需關(guān)注如下情況，一旦有經(jīng)濟(jì)信號(hào)低于市場預(yù)期，空頭集中平倉或觸發(fā)踩踏從而使得利率快速下降;全球增持美債的動(dòng)能仍普遍存在;美國經(jīng)濟(jì)增速大概率在未來9-12個(gè)月開始回落;歐洲經(jīng)濟(jì)仍待觀察，歐洲經(jīng)濟(jì)明顯走弱反襯美國的概率尚不夠高。

3)有何區(qū)別：如果是真正的美國經(jīng)濟(jì)樂觀模式，那么美元與美國利率很可能是反轉(zhuǎn)，如果不是，那么就只是一個(gè)小幅度小波段的反彈，這種反彈對(duì)于銀行外幣盤日度交易與宏觀投機(jī)資本而言有一定的追逐意義，但對(duì)于中長期投資者則不必過度追逐。

I、美元、美債利率近期大幅上漲

4月中旬以來美元指數(shù)和美債收益率不斷上行, 美元指數(shù)從4月初的90.03上升至5月初的92.58，上漲了2.8%。與此同時(shí)，美國十年期國債也從4月初的2.73%上漲了22bps至5月初的2.95%。

II、美元上漲原因：通脹超預(yù)期、美債空頭回補(bǔ)、美德利差走闊、歐元貶值

首先，貿(mào)易戰(zhàn)使得美國通脹超預(yù)期上行：貿(mào)易戰(zhàn)(對(duì)鋼鋁加收關(guān)稅)使得美國國內(nèi)鋼材價(jià)格大幅上漲，在成本端價(jià)格的推升下，3月PCE和核心PCE分別上漲0.28和0.31個(gè)百分點(diǎn)至2.01%、1.88%，通脹的大幅上升超出了市場預(yù)期。

然后，美債空頭回補(bǔ)推升美債利率陡峭走高：3月中美貿(mào)易摩擦不斷升級(jí)造成美債利率快速上漲，美債空頭出現(xiàn)平倉踩踏，3月美債空頭期貨持倉量下降21.5%。4月中下旬，隨著對(duì)中美貿(mào)易的擔(dān)心緩和，美債交易空倉開始回補(bǔ)，美債利率陡峭走高。4月美國十年期國債上升了0.22個(gè)百分點(diǎn)，一度達(dá)到3.03%。

第三，美國利率走高后，美德利差走闊使得投機(jī)資本流入美國：3月美聯(lián)儲(chǔ)加息之后，歐美貨幣政策分化造成了美德利差的擴(kuò)大，美德利差從4月初的2.26%擴(kuò)大了8個(gè)百分點(diǎn)至5月3日的2.34%。與此同時(shí)，海外投資者從凈減持美債轉(zhuǎn)為增持，1月和2月海外投資者凈增持美債83.5和431.8億美元，隨后美元指數(shù)企穩(wěn)回升。

同時(shí)，2018年以來歐洲經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)弱于美國，歐元兌美元走弱：歐元區(qū)一季度經(jīng)濟(jì)增速回落，GDP季環(huán)比0.4%，同比初值 2.5%，是2016年二季度以來的最低增速。與此同時(shí)，歐元區(qū)PMI已經(jīng)連續(xù)5個(gè)月下滑。而美國第一季度實(shí)際GDP年化環(huán)比為2.3%，是2015年以來同期最佳。歐洲經(jīng)濟(jì)相比美國的疲弱表現(xiàn)推動(dòng)歐元兌美元走弱，4月歐元兌美元貶值1.8%。

Ⅲ、后續(xù)展望：美元短期反彈非反轉(zhuǎn)

由于美國經(jīng)濟(jì)動(dòng)能在未來9-12個(gè)月大概率面臨減速、美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)入下半程、非經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能造成的超預(yù)期通脹或使政策決策更為復(fù)雜，甚至對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生不利影響，因此美元本次是短期反彈而非反轉(zhuǎn)。

美國經(jīng)濟(jì)增速已現(xiàn)頂峰：一方面，本輪美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要拉動(dòng)力——居民消費(fèi)后續(xù)增長已現(xiàn)乏力(薪資增長疲軟、存款占收入比重達(dá)到危機(jī)以來低點(diǎn)、居民信貸總額超過危機(jī)水平);另一方面，加息對(duì)經(jīng)濟(jì)的滯后效應(yīng)開始顯現(xiàn)(在居民信貸利率、企業(yè)債利率、住房抵押利率均有所上升的背景下，耐用品消費(fèi)支出、汽車銷售、住宅投資增速均有所下滑)。

加息進(jìn)入下半程：從未來潛在加息空間、經(jīng)濟(jì)對(duì)加息的承受程度、加息對(duì)公共債務(wù)影響多個(gè)角度來看，我們認(rèn)為美國貨幣緊縮周期正在走向下半程。

外部因素導(dǎo)致通脹上漲超預(yù)期，內(nèi)生動(dòng)能薪資增速仍然穩(wěn)定：受到全球貿(mào)易環(huán)境較為穩(wěn)定(與貿(mào)易時(shí)薪負(fù)相關(guān)，我們認(rèn)為全球貿(mào)易摩擦對(duì)實(shí)際全球貿(mào)易增速的影響會(huì)有所滯后)、美國國內(nèi)消費(fèi)支出回落(與服務(wù)業(yè)時(shí)薪正相關(guān))以及歐日經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇(與制造業(yè)時(shí)薪負(fù)相關(guān))的影響，我們認(rèn)為美國時(shí)薪增速2018年難有跳漲，整體薪金增速也將維持溫和，市場過高的通脹預(yù)期面臨修復(fù)。

因此綜上來看，貿(mào)易戰(zhàn)造成的外生影響尚難準(zhǔn)確估量，目前美元的小幅度反彈對(duì)高流動(dòng)性的投機(jī)資本有參考意義，對(duì)長期投資、特別是大類資產(chǎn)配置來說，短期反彈不宜過度追捧。

（編輯：姜禹）