光大海外：楓葉教育（01317）中期業(yè)績超預(yù)期，輕資產(chǎn)快速擴(kuò)張

本文編選自微信公眾號“ EBoversea”，作者曹天宇/秦波，原標(biāo)題：《楓葉教育(1317.HK)：業(yè)績超預(yù)期，輕資產(chǎn)快速擴(kuò)張 ——中期業(yè)績點(diǎn)評&紀(jì)要》。

1H18業(yè)績超預(yù)期，學(xué)生人數(shù)同比增長37.2%

1H18公司收入及利潤均超過市場及我們的預(yù)期。營收6.3億元人民幣，同比增長30.7%。其中，高中階段收入2.6億元，占比由去年同期的46.4%下降至41.7%，主要由于近幾年新開的初中和小學(xué)數(shù)量增加所致。凈利潤2.4億元，同比增長31.9%。收入和凈利潤的增長主要由于1H18在校生人數(shù)同比快速增長37.2%至28,321人所致。公司毛利率為46.6%，較去年同期略微下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，主要由于17/18學(xué)年公司新增的14所學(xué)校略微拉低整體利用率所致。凈利率從去年同期的37.3%上升至38.0%，主要由于銷售費(fèi)率和行政費(fèi)率減少所致。

2H18新增插班生1,883人，目前整體使用率63.6%

截至2018年3月31日公司在校生人數(shù)達(dá)29,991人，較2017年10月15日增加6.7%，即新增插班生約1,883人。若計(jì)入海口新收購的5所學(xué)校，在校生人數(shù)將突破33,000人。目前，公司整體學(xué)校容量約為51,840人，整體使用率為63.6%，內(nèi)生增長仍有較大空間。

品牌影響力持續(xù)提升，輕資產(chǎn)擴(kuò)張優(yōu)勢顯著

我們重申公司的辦學(xué)模式具有較強(qiáng)可復(fù)制性的觀點(diǎn)。1)品牌影響力持續(xù)提升：截至18年4月，已有96名學(xué)生收到世界排名前十大學(xué)的錄取通知書，較17年已增長109%;2)擁有龐大的師資團(tuán)隊(duì)和完善的教師培養(yǎng)體系：公司與四所師范類高校簽署委培計(jì)劃，并與加拿大高校深入合作，保證稀缺的BC省教育部認(rèn)證教師的數(shù)量和質(zhì)量;3)輕資產(chǎn)模式有助公司快速擴(kuò)張：截至18年4月，公司已有82所學(xué)校，較17財(cái)年新增22所，目前采取合作分成或租賃模式的輕資產(chǎn)學(xué)校有26所，占全部學(xué)校的32%。

維持“買入”評級，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至13.00港元

基于公司的業(yè)績表現(xiàn)，上調(diào)公司18/19/20年收入分別為14.3、18.2、22.7億元人民幣，同比分別增長32%、28%、25%，CAGR約28%;上調(diào)凈利潤分別為5.3、6.7、8.4億元人民幣，同比分別增長28%、27%、25%，CAGR約27%;EPS分別為0.44、0.56、0.70港元。綜合絕對估值、相對估值及公司的成長情況，我們上調(diào)目標(biāo)價(jià)至13.00港元/股，對應(yīng)18/19/20年P(guān)E分別為29x、23x、18x，維持“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：教學(xué)質(zhì)量下滑、教育政策變動(dòng)、盈利不達(dá)預(yù)期

附錄：1H18業(yè)績會議紀(jì)要

1H18業(yè)績情況介紹

1、中小學(xué)在提供中國的九年義務(wù)教育的基礎(chǔ)上，增加了英語特色。初中小學(xué)每個(gè)星期要上十節(jié)的英語課，其中五節(jié)由外教授課。高中是雙語雙學(xué)歷，同時(shí)學(xué)習(xí)兩國課程，中文課程有四門，分別為語文、政治、歷史、地理，必修課及選修課共有60門左右，全部由加拿大BC省教育部資格認(rèn)證的教師上課，雙學(xué)歷即高中畢業(yè)之后，能夠同時(shí)獲得兩國學(xué)歷并升入海外大學(xué)。

2、1H18生均學(xué)費(fèi)同比下降，原因在于1)初中小學(xué)人數(shù)增多;2)?？趯W(xué)校并表。

3、公司每五年會有一個(gè)發(fā)展規(guī)劃，“五五規(guī)劃”即2020學(xué)年結(jié)束時(shí)，在校生人數(shù)達(dá)到45000人。

4、擴(kuò)建計(jì)劃：重慶、天津、武漢三個(gè)學(xué)校近兩年超負(fù)荷運(yùn)載，學(xué)校利用率達(dá)100%。重慶學(xué)校今年3月開學(xué)后增加一倍容量，目前已經(jīng)開始投入，利用率約50%。天津?qū)W校預(yù)計(jì)今年9月份擴(kuò)容后開始投入使用，武漢學(xué)校計(jì)劃增加1500個(gè)容量，下個(gè)月開始動(dòng)工。

5、18/19學(xué)年新建學(xué)校計(jì)劃：在江蘇鹽城9月新開一所高中和一所初中，到時(shí)公司在江浙滬地區(qū)高中學(xué)校數(shù)達(dá)4所。19年3月在澳大利亞的阿德萊德市某大學(xué)校園內(nèi)開設(shè)500人規(guī)模的高中。

6、19/20學(xué)年新建學(xué)校計(jì)劃：在山東濟(jì)南、內(nèi)蒙古呼和浩特新建兩個(gè)校區(qū)，包括小初高幼兒園，容量2700人，采用輕資產(chǎn)模式。濟(jì)南學(xué)校采用合作利潤分成模式，呼和浩特學(xué)校暫時(shí)未定采用分成或者租賃模式。

7、1H18收入同比增長30%，核心利潤同比增長32%，調(diào)整后利潤同比增長33%?，F(xiàn)金16億元，其中包含9億元配售。由于港幣下跌，匯兌損溢虧損1350萬，剔除匯兌虧損因素，利潤表現(xiàn)更好。

8、收入拆分：高中的收入同比增長18%，占比最高，為42%，占比同比有所下降，原因在于最近幾年初中和小學(xué)數(shù)量增多，收入增長變快。學(xué)費(fèi)收入同比增長30%，其他收入同比增長37%。學(xué)校數(shù)量共77所，加上?？诓①彽?所學(xué)校后為82所。

9、成本同比增長32%，員工成本占比最高為62%。成本增速超過收入增速，營收占比上市以來首次上漲，原因在于：17/18學(xué)年新開學(xué)校數(shù)量最多，教師人數(shù)增長640多名，整體師生比和利用率分別有輕微的上升和下降。

10、管理費(fèi)用和營銷開支變動(dòng)不大，營收占比大幅度下降。財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增加150萬，主要由于貸款浮動(dòng)利率的調(diào)整，公司唯一的貸款來自于16年新加坡的并購貸款。資本開支為9300萬，主要用于兩個(gè)大校區(qū)的擴(kuò)建。遞延收入即下半學(xué)年即將確認(rèn)的學(xué)費(fèi)不包含今年插班生的費(fèi)用。

Q&A

Q1、1H18經(jīng)營性現(xiàn)金流為負(fù)的主要原因?

開學(xué)預(yù)收學(xué)費(fèi)計(jì)入遞延收入，開學(xué)之后支出教師薪酬等成本，因此現(xiàn)金流開學(xué)之后變?yōu)樨?fù)值。

Q2、為什么只有11個(gè)城市的學(xué)校所得稅豁免，其他城市未來是否可能豁免?

VIE架構(gòu)按照政策來說，稅率為12.5%，但與審計(jì)部門溝通后，還是按照25%計(jì)提。去年與北鵬稅務(wù)主管部門溝通成功，因此不用繳納。天津、武漢、上海等其他城市的校區(qū)不會豁免。

Q3、公司進(jìn)入湖州后先開幼兒園再開高中，未來是否所有學(xué)校都會開高中?

是否K12全覆蓋首先基于當(dāng)?shù)貙W(xué)校發(fā)展情況，和當(dāng)?shù)卣姆e極性。在鹽城開設(shè)了高中和初中是由于當(dāng)?shù)卣e極性高，希望做大規(guī)模。生源結(jié)構(gòu)是金字塔型，因此公司一般會在高中校區(qū)所在城市周邊開設(shè)初中和小學(xué)。其他只有小學(xué)和初中的校區(qū)暫時(shí)沒有新增高中的計(jì)劃。

Q4、1H18的學(xué)費(fèi)收入和其他收入的毛利率，及同比變化情況?

公司不披露學(xué)費(fèi)收入和其他收入的毛利率。不披露其他收入毛利率的原因在于，其他收入種類繁多，包括留學(xué)服務(wù)咨詢、教材書本、冬夏令營、英語培訓(xùn)、暑期培訓(xùn)課程、超市等。其他收入的各個(gè)業(yè)務(wù)毛利率的排序?yàn)?)培訓(xùn)服務(wù)如暑期培訓(xùn)課程英語培訓(xùn)2)書本教材3)留學(xué)服務(wù)咨詢4)超市、校服、食堂。

Q5、其他應(yīng)付撥回代表什么，如何預(yù)測?

其他應(yīng)付主要撥回代收代支費(fèi)用，學(xué)生繳納的費(fèi)用無法撥回。一般來說，按照審計(jì)的確認(rèn)收入的條件，必須滿足兩年以上。我們無法進(jìn)行預(yù)測，但它一直會存在。隨著學(xué)生人數(shù)增多，此科目會逐漸增多。我們計(jì)劃采用其他的方法，如將學(xué)生在入學(xué)時(shí)的代收代支費(fèi)用，一次性收到學(xué)費(fèi)里面，但目前沒有實(shí)施。

Q6、公司調(diào)升學(xué)費(fèi)計(jì)劃是什么，多開初中小學(xué)會不會導(dǎo)致整體學(xué)費(fèi)下降?

學(xué)費(fèi)調(diào)升每2-3年一次，幅度約25%。18/19學(xué)年調(diào)升計(jì)劃為，大連、重慶、武漢、鎮(zhèn)江、天津、洛陽的學(xué)校確定要調(diào)升，其他學(xué)校未定。

Q7、輕資產(chǎn)模式是否和政府分成，分成情況如何，分成以后怎么確認(rèn)收入?

輕資產(chǎn)分為分成和租賃兩種方式。租賃模式基本與政府分成，分成模式除了濰坊與地產(chǎn)商分成，其他都是與政府分成。租賃模式方面，天津華苑前五年免租金，到第六年即2020年每年繳納380萬租金。16年9月開設(shè)的淮安校區(qū)和17年9月開設(shè)的梁平校區(qū)的租金按照學(xué)生人數(shù)計(jì)算，每個(gè)學(xué)生按2000元計(jì)提租金。合作利潤分成部分根據(jù)累計(jì)凈利潤分成，各50%。分成模式下，學(xué)費(fèi)100%計(jì)入收入，成本也100%計(jì)入，不計(jì)提折舊。物業(yè)土地裝修都由合作方即政府提供計(jì)提。彌補(bǔ)之前虧損后的利潤采取管理費(fèi)的形式支出。

Q8、近兩年新開學(xué)校的招生情況如何?

我們沒有披露單個(gè)學(xué)校人數(shù)。近2-3年新增人數(shù)絕大多數(shù)來自新開校區(qū)。學(xué)校散布在全國各地，利潤貢獻(xiàn)速度各不相同，有的學(xué)校第一年開始貢獻(xiàn)利潤，有的學(xué)校第三、四年還沒有貢獻(xiàn)利潤。重資產(chǎn)學(xué)校的盈虧平衡點(diǎn)為450-500人，如義烏校區(qū)，輕資產(chǎn)學(xué)校為300-350人。15年開設(shè)的義烏校區(qū)第一年貢獻(xiàn)利潤，16年開設(shè)的平湖校區(qū)和西安校區(qū)開始貢獻(xiàn)利潤。17年開設(shè)的校區(qū)1H18仍虧損的。

Q9、18/19學(xué)年調(diào)升學(xué)費(fèi)采取怎樣的方式?

調(diào)價(jià)采用新生新辦法、老生老辦法的方式，小學(xué)初中高中都會調(diào)升，總計(jì)劃數(shù)是8個(gè)校區(qū)。

Q10、公司的法律糾紛進(jìn)展如何?

還在排期當(dāng)中，具體開庭時(shí)間未確定。

Q11、在校人數(shù)的增量多少來自老學(xué)校，多少來自新學(xué)校?

增量大部分來自新校區(qū)和次新校區(qū)，暫時(shí)不會披露比例。

Q12、公司海外擴(kuò)張情況如何，計(jì)劃去哪些國家?

公司在加拿大有2所高中，19年3月在澳洲會有第三所海外高中。海外布局情況為，只有澳大利亞在新建學(xué)校，其他地區(qū)有些在洽談，尚未確定。新加坡的并購是一個(gè)物業(yè)，等租戶結(jié)束租約之后，公司會把新加坡物業(yè)收回自營。公司會以新加坡為中心，在周邊尋找合作辦學(xué)和并購的機(jī)會，北美地區(qū)在加拿大周邊也會尋找更多的機(jī)會。公司計(jì)劃在一帶一路國家尋找更多合作辦學(xué)的機(jī)會。

Q13、未來1-2年有效稅率指引?

根據(jù)民促法，非營利性民辦學(xué)校免稅?，F(xiàn)在公司的稅率為綜合稅率，其他收入需繳稅，WOFE(大連北鵬)是12.5%的稅率。公司尚未預(yù)測總體稅率。

Q14、輕資產(chǎn)租金成本在財(cái)務(wù)上如何處理?

與合作利潤分成一樣，以管理費(fèi)形式計(jì)入。

Q15、公司計(jì)劃大量開設(shè)幼兒園，資質(zhì)容易獲得嗎?

審批程度難易是相對的，考慮到市場供不應(yīng)求的情況，市場潛力仍然存在。

Q16、擴(kuò)建1500人容量的資金成本是多少?

對于武漢學(xué)校擴(kuò)建的1500人容量，具體工程預(yù)算尚未做出，按照以往經(jīng)驗(yàn)，基本在1億元左右。

Q17、高中與小學(xué)初中的成本有哪些差異?

小學(xué)初中學(xué)費(fèi)低于高中，高中成本比小學(xué)初中高。高中教師外教中教比為7：3，初中、小學(xué)教師外教中教比為1： 9，中教年薪10萬+，外教年薪30萬+。

Q18、外教老師的供給情況?

除了15年開設(shè)的義烏高中和16年開設(shè)的西安高中，公司開設(shè)大量的都是小學(xué)和初中，因此外教需求量不是特別大。我們在北美有公司負(fù)責(zé)招聘外教，不通過第三方進(jìn)行招聘。外教每年留存率高于75%，在業(yè)內(nèi)處于較高水平。外教合同期限為2年，平均會簽兩期即4年。

Q19、計(jì)算出來的單個(gè)幼兒園生均學(xué)費(fèi)比官網(wǎng)低，原因在于?

目前幼兒園學(xué)生人數(shù)占比、收入占比都較低。自1995年以來，公司的布局重點(diǎn)是小學(xué)初中高中。公司在大連開設(shè)了10家幼兒園，幼兒園學(xué)生在大連校區(qū)，收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)在全國處于中等或者中等偏下水平，因此幼兒園生均學(xué)費(fèi)較低。幼教布局目的是為了給小學(xué)輸送生源。(編輯：劉瑞)