楓葉(01317)VS博實樂VS睿見(06068)財報對比，會發(fā)現(xiàn)什么驚喜？

“橫向”看營收

輕資產(chǎn)擴張成效顯著

看完三家公司的財報，不自覺流露一句：看楓葉教育的財報絕對是一種“享受”。不僅僅是業(yè)績好，而且其輕資產(chǎn)模式擴張路線的收益已見成效。

截至2018年2月28日，楓葉教育營收6.32億元，同比增長30.7%；毛利2.95億元，同比增長29.5%；毛利率輕微下降，主要原因是學校整體使用率略有下降所致。凈利潤2.4億元，同比增長33.3%，三項關鍵指標很亮眼，均實現(xiàn)了兩位數(shù)的同比增長。

在營收構成比例中，學費仍然是大頭，占比84.8%，共收入5.36億元。其中，高中學費占4成，貢獻2.64億元，剩下分別為：小學、初中、幼兒園，以及外籍人員子女學校。

截至報告期內(nèi)，楓葉教育的入讀學生同比增長37.2%達28321名，也是因為學生入讀人數(shù)整體增加，帶動了學費總收入的增長。另外，財報中變化比較大的一項還有“遞延收益”項目，今年公司的遞延收益收入為5.69億元，而去年這一數(shù)字為10億元。

高營收、高SG&A

據(jù)博實樂的半年報數(shù)據(jù)顯示，公司營收和凈利潤形成兩大“極端”。半年營收7.88億元，是三家里最高的，毛利率比去年（33.4%）略高，成本依然很高，凈利潤是三家公司里最低的，為1.03億元，不到楓葉教育的一半水平。

另外，公司SG&A（注：SG&A: Selling General and Administrative Expenses銷售、管理及行政費用）比2017年大幅增加，增長58%，與營收、毛利出現(xiàn)不呈比例的增長，間接說明公司在營銷或管理費用上投入了新增的大量成本。此前，博實樂相關負責人也曾公開表示，“報告期內(nèi)公司SG&A增加，主要是由于IPO后公司的管理費用增加”。

在營收構成中，雙語學校、補充教育的占比最高，分別為29.8%、25.8%，其余構成部分為國際學校和幼兒園。截至2月28日，學生總人數(shù)為35412人，新增11所學校，學校容量由去年的48091人增長到58671人。由于新開學校也使得整體利用率下降到60.4%。

凈利潤增幅明顯，得益于稅率降低

與以上兩家公司相比，睿見教育的半年報要顯得復雜的多。截至2018年2月28日，公司營收5.92億元，同比增長18.8%；毛利為2.62億元，同比增長13.4%，毛利率為44%，與2017年相比，小幅下降，但是，凈利潤卻有3個點的提升。

看起來公司凈利潤提升明顯，但卻并不是因為主營業(yè)務帶來的，主要受益于“其他收入”，即：第一、拿到政府1900多萬的補助，與去年同期相比增長495%；第二、企業(yè)所得稅減免了2500多萬，其實以上兩項的收入均有一些不確定性。

具體在營收構成比例中，學費的占比為70.5%，這個占比與楓葉教育的區(qū)別比較大。在睿見教育的半年報中，比較亮眼的是招生人數(shù)增長，與去年同期相比，學生入讀人數(shù)增長29.5%，由去年的31788人，直接增長為今年的41180人，增長了9300多人。

綜合對比以上三家公司業(yè)績來看，在營收方面，博實樂表現(xiàn)最突出，另外2家相差不大；從毛利率增長來看，楓葉教育表現(xiàn)最佳，博實樂次之，睿見教育的毛利增幅最小；從凈利率上來看，最賺錢的公司是楓葉教育，而且期間費用最低，睿見教育要優(yōu)于博實樂；從資產(chǎn)負債率來看，楓葉教育的這項指標變化十分明顯，去杠桿明顯，睿見教育輕微去杠桿；從流動比率來看，楓葉教育的提升明顯，絕對值上看，也表現(xiàn)最佳。

“縱向”看經(jīng)營

中西結合+布局全國+放眼世界

楓葉教育亮眼業(yè)績主要原因是：入學人數(shù)的增長、學費的增長、擴建既有學校，開設新學校，以及收購中國及海外學校。單從學生入讀人數(shù)上來看，截至2月28日，楓葉教育的在校學生共有28321人，加上收購?？趯W校的3000多人，楓葉教育在校生數(shù)超3.3萬人。與博實樂的在校學生人數(shù)不相上下。

今年3月，在楓葉教育與澳大利亞南澳大學簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議時，公司還提到修改“五五計劃”，預計到2019-2020年，公司目標在校生突破4.5萬人，同時，海外在校生將達5000-10000人（預計10-20所高中）。

事實上，這部分單個學生的盈利能力會比國內(nèi)高中學生盈利高很多。而且，國外高中國內(nèi)生源這一塊，除了楓葉9年級孩子還會有大量非楓葉學校的初中生，預計這部分很大比例會成為增量部分。抓住了中國低齡化留學趨勢和中國文化在海外華僑華人中的號召力。

在擴人的同時，為了銜接國內(nèi)外，重點打通“高中”這一環(huán)，楓葉教育還計劃在二三線城市建立更多大規(guī)模的“中小學學?！?，向自己現(xiàn)有的學校源源不斷的輸送高中生，同時，持續(xù)保持中小學學生的入讀比例。

今年，在擴張既有學校方面，完成對深圳、海口學校的收購；在海外擴張中，在澳大利亞開設首所楓葉大學學校，一方面，中國學生赴海外讀高中，升大學；盤活“一帶一路”上很多華人、華僑、中資機構人員子女的學習需求；還通過雙語學校一整套教學體系，內(nèi)外兩個方向接收學生。讓講漢語的學生學英語，考英語國家學校，讓講英語的學生學漢語，進入中國留學，一舉多得。

擴張圈地，等待質的飛躍

博實樂把業(yè)務劃分為國際學校、雙語學校、幼兒園為主，這與楓葉教育的劃分方法略有不同。截至4月15日，博實樂下屬共有62所學校，包括6所國際學校、16所雙語學校和40所幼兒園。

入學總人數(shù)為35421人，其中，國際學校平均學生人數(shù)為7280人，占比最少為21.3%。雙語學校平均學生人數(shù)為15463人，占比最高為45.1%，幼兒園平均學生人數(shù)為11508人，占比為33.8%。

據(jù)悉，公司三年內(nèi)學校使用率比較低，直接影響了公司的盈利能力。目前，公司只有1所國際學校入學率超過90%，其余都在50%以下，基于此，招生變得異常關鍵。而且，雙語中學低于市場預期，一方面是開新校，另一方面老校入學率低。

根據(jù)相關分析顯示，博實樂5年校齡以上學校入學率：87.2% -> 94.8% -> 92.8%；3年校齡以內(nèi)學校入學率：16.3% -> 29.7% -> 46.8%。但是5年校齡以內(nèi)學校入學率：32.6% (2015) -> 33.2% (2017) ，確實有點停滯不前。由上可見，問題似乎出在4、5年校齡的學校，或大約是2013-2014 (更確切是 9/1/2012 - 9/1/2014) 期間開的學校，拖了后腿。

另外，從年報上列出的三所2013-2014建的國際、雙語學?？矗瑑H是寧夏學校明顯弱、句容學校略低于平均，但這兩個學校入學率去年也都在較快增長，也有可能是2013-2014建的幼兒園入學率不很理想。另外，從本次財報中也發(fā)現(xiàn)，公司為了方便學生留學海外名校和擴大招生率，博實樂沒有收購學校，而是選擇控股了兩個機構公司股權。

對于所有快速擴張的學校而言，一定程度上都會面臨，入學率在提升，新學校成熟以后才能成為公司增長的主驅動力。但以后再新建的學校又會增支出，攤薄利潤，如何控制增速也是個考驗所有高成長公司的一條必經(jīng)之路。

自建+并購組合

目前，睿見教育總人數(shù)為41180人，其中，高中部人數(shù)為9037人，占比為24.3%；初中部人數(shù)為18217，占比最多為44.2%；小學部人數(shù)為13619人，占比為33.1%；國際課程最少，僅為0.8%。

半年報中，睿見教育表現(xiàn)出幾個比較明顯的特點：第一、公司集團具有一定投資理財觀念，比如，截至2018年2月28日，公司購買550百萬元理財產(chǎn)品。這與楓葉教育差別還是比較大；第二，公司在擴張方面采取2+2+2的擴張模式，保持每年新開2所自建學校的擴張速度；第三，公司在報告期內(nèi)新增借款12.34億元，用于外延并購。

睿見教育也存在新開學校毛利率低于運營成熟學校的問題，因此，未來幾年，公司在快速擴張的同時，毛利率會面臨一些壓力。不過，今年9月新學期東莞和惠州學校將有望實現(xiàn)學費上調(diào)，加上揭陽學校平均學費亦會逐年增長，公司整體毛利率有望保持在44%以上。包括公司也開始通過各種方式嚴控費用增長，保持凈利率比較高的水準。未來，如果三年后盈利能達7億港元，按25PE計算，市值有望達到180億。

給你最優(yōu)選

綜合對比來看，楓葉教育與博實樂最有可比性，不僅定位高度一致，而且當前都處在擴張期。首先，博實樂與碧桂園有千絲萬縷的聯(lián)系，加上當前還把很多國際學校開到了二線城市周邊的三四線城市，招生嚴重依賴碧桂園的樓盤銷售情況，后續(xù)業(yè)績發(fā)展也相對受到一定限制。

博實樂的收獲期或許還需要積淀一段時間，才能升華。但是楓葉教育擴張有度，而且布局比較深遠，所以也迎來了收獲期。還有一點比較關鍵，它的財務杠桿去的非常多，依然能夠保證ROE微弱下降，其實很不容易，從這一點上， 楓葉教育2018的業(yè)績比2017還是要好很多。

而睿見教育的ROE同比增長是最多的，而且還有輕微去杠桿，按理說這兩點都表明2018其表現(xiàn)不錯。不過，有一個前提，它的凈利潤提升方面沒有問題。