美股還是美國經(jīng)濟晴雨表嗎？

本文來自國海證券的研報《美股還是美國經(jīng)濟晴雨表嗎?》，作者為國海證券分析師樊磊。

智通財經(jīng)APP獲悉，進入2018年以來，美國股票市場和債券市場對于經(jīng)濟未來的走勢似乎發(fā)出了矛盾的信號，特別是1月26日美股出現(xiàn)顯著調(diào)整以后。

1月26日之前美股和美債總體上同向波動，大趨勢顯示美國經(jīng)濟復(fù)蘇向好;然而分這一水嶺之后美股和美債似乎出現(xiàn)了某種負(fù)相關(guān)。尤其是四月中旬以來，在美債收益率不斷創(chuàng)出新高，長短債利差也有所擴大預(yù)示經(jīng)濟和通脹前景良好的同時，美股卻出現(xiàn)了持續(xù)調(diào)整。

同樣作為經(jīng)濟領(lǐng)先指標(biāo)的股票和債券市場發(fā)出了矛盾的信號。美國經(jīng)濟到底何去何從呢?國海證券發(fā)表研報，對美股及美國經(jīng)濟以及兩者之間的關(guān)系作出分析。

高估值的美股需要修正

我們認(rèn)為美股的調(diào)整或其估值較高存在泡沫有關(guān)系，并非由于經(jīng)濟前景和對企業(yè)盈利的悲觀等基本面因素導(dǎo)致。

近一兩年以來，美國股票市場較高的估值和市場面臨的風(fēng)險引起了投資者的廣泛關(guān)注。無論是從著名的希勒PE還是從Hussman PE來看，當(dāng)前的股票估值水平不僅僅大幅高于歷史均值，而且已經(jīng)超越了1929年“大蕭條”前股票的估值水平，而僅次于2000年納斯達(dá)克泡沫破滅的頂峰時期。

事實上，新任美聯(lián)儲主席鮑威爾在今年3月的例行記者會上也承認(rèn)股票市場的高估是當(dāng)前美國資產(chǎn)價格被高估的領(lǐng)域之一。

就我們看來，美股估值持續(xù)上升的一個潛在因素在于美國乃至全球的長期利率的下行。近幾十年以來，美股估值的倒數(shù)(一定程度上反映出美股的年度回報)與美國10年期國債的收益率有相關(guān)性。2008年全球金融危機之后，包括“長期停滯”(secular stagnation)假說的提出等諸多因素推動美國長期利率走低并推升了美股估值。

然而，我們注意到2016年中美國長期國債利率見底反彈以來，美股長期回報(希勒PE的倒數(shù))與長期利率的背離表現(xiàn)的非常明顯。從歷史上看，當(dāng)兩者出現(xiàn)背離的時候，發(fā)生過2000 年的納斯達(dá)克泡沫和2008 年的金融危機。當(dāng)前利率回升但是美股回報仍然處在低位或許也暗示著市場的泡沫的風(fēng)險不容忽視。

通脹與美股風(fēng)險

在高估值的情況下，通脹回升可能是觸發(fā)美股調(diào)整的直接因素。實際上，今年年初以來美股的大幅波動與通脹上行就有非常直接的關(guān)系：1月底到2月初，由于美國薪資水平增速超出預(yù)期推升了整個市場的通脹預(yù)期和長期利率水平，標(biāo)普500 指數(shù)在兩周時間內(nèi)一度下跌超過10%。

當(dāng)然，美國通脹的走勢目前仍有相當(dāng)大的不確定性，特別是目前美國的學(xué)術(shù)界和政策制定者對于美國菲利普斯曲線平緩化尚未得出一致意見。時任美聯(lián)儲主席耶倫2016 年曾經(jīng)評論，目前并不清楚勞動力市場與通脹關(guān)系的弱化是由于2008年的金融危機造成，還是在此前就存在只是在極端情況下才會顯現(xiàn);也并不清楚這變化背后的根源是什么。因此，菲利普斯曲線的扁平化既可能持續(xù)下去，也可能伴隨著經(jīng)濟復(fù)蘇很快就消失。

但是無論如何，如果美國經(jīng)濟復(fù)蘇持續(xù)，盡管市場對于通脹上行的節(jié)奏和幅度仍有不同的意見，CPI指數(shù)的上行仍然是大概率事件。而這可能意味著美股市場在未來一段時間里易跌難漲。

股市高估值修正對美國經(jīng)濟影響或有限

雖然美股下行也許更多的反映了估值的壓力，但是投資者仍然不得不問的一個問題是如果美股市場因為估值過高和利率上行出現(xiàn)比較明顯的調(diào)整，這是否會打斷美國經(jīng)濟和全球經(jīng)濟復(fù)蘇的勢頭?

如果是這樣，投資者似乎也不需要過度擔(dān)心全球流動性緊縮對于國內(nèi)股票和債券市場的沖擊，但是需要重新考慮外部需求對于中國經(jīng)濟的拉動作用。然而，如果不是這樣，就意味著會出現(xiàn)美股下跌和美國經(jīng)濟持續(xù)增長這樣的奇怪的組合，與股票市場是經(jīng)濟晴雨表的傳統(tǒng)說法大相徑庭。這種情況可能出現(xiàn)嗎?我們以為當(dāng)前這種情況很可能出現(xiàn)。當(dāng)美股估值偏高“巧遇”經(jīng)濟復(fù)蘇、通脹上行，股票市場可能就不再是美國經(jīng)濟的晴雨表。

資產(chǎn)價格與宏觀經(jīng)濟的關(guān)系

股票反映經(jīng)濟基本面。傳統(tǒng)的經(jīng)濟金融學(xué)把資產(chǎn)價格是做是經(jīng)濟基本面的影子，經(jīng)濟的基本面決定資產(chǎn)價格。從二戰(zhàn)以后美國經(jīng)濟經(jīng)歷的11次衰退來看，股票市場基本上都在經(jīng)濟經(jīng)過頂峰前后出現(xiàn)了調(diào)整;同時，伴隨著經(jīng)濟復(fù)蘇股票也會出現(xiàn)反彈。股票市場是經(jīng)濟晴雨表的說法實至名歸。

股票價格波動對于宏觀經(jīng)濟的反作用。當(dāng)然，今天經(jīng)濟金融學(xué)的發(fā)展使得人們意識到資產(chǎn)價格波動對于經(jīng)濟也并非完全沒有影響，把資產(chǎn)市場簡單的看作是實體部門的影子有點過度簡單了。具體而言，資產(chǎn)價格的波動會通過三個渠道影響宏觀經(jīng)濟：

財富效應(yīng)：資產(chǎn)價格的上升會增加居民財富，提升消費水平。反之亦然。

托賓Q效應(yīng)：當(dāng)資產(chǎn)價格上升并高于企業(yè)的重置成本時，會鼓勵企業(yè)或者投資者擴大投資實現(xiàn)套利;這一機制也可以反向理解為股價上行會降低公司的融資成本并促進投資。反過來，股價下跌則會負(fù)面影響企業(yè)部門的投資。

抵押品效應(yīng)：股價上升有助于企業(yè)部門增加抵押品并改善信貸融資條件，反之亦然。當(dāng)然，在實證研究中，這個效應(yīng)很難和Q 效應(yīng)區(qū)別開來。

從學(xué)術(shù)界實證研究的情況來看，美國股票市場的財富效應(yīng)和和Q效應(yīng)都并不強，美股下跌對于實體經(jīng)濟的影響可能比較有限，不大會打斷實體部門的持續(xù)復(fù)蘇。

美國股票市場的財富效應(yīng)可能有限

大部分學(xué)術(shù)研究顯示美國股票市場的財富效應(yīng)比較有限。諾獎得主羅伯特·希勒領(lǐng)銜的一個研究團隊回顧了美國1975 年到2012 年的相關(guān)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在“只有較弱的證據(jù)能夠證明在消費和股票價格之間存在聯(lián)系”，而且即使這種關(guān)系確實存在，其影響也比較小。

與之對應(yīng)，房地產(chǎn)市場的財富效應(yīng)則不僅僅在統(tǒng)計上更顯著，在對消費影響的程度上也非常重要。根據(jù)希勒的估計，100美元股票價值損失會減少消費約3美元，而100 美元的房屋價值損失的影響則比股票大2-3 倍(可能達(dá)到9 美元)。美國國民經(jīng)濟研究局的另一份研究用更新一些的數(shù)據(jù)也得出差不多的結(jié)論，股票市場上持續(xù)性100 美元的損失會減少居民支出2-3 美元。

根據(jù)美聯(lián)儲公布的數(shù)據(jù)，截至2017 年底美國居民部門持有的公司股權(quán)和股票類共同基金約為26.5 萬億美元，占整個居民部門凈財富的約26.9%。如果股票市場下跌15%，非上市公司股權(quán)價值參考上市公司，總計財富損失可能達(dá)4 萬億美元，對于消費的影響在800-1200 億美元之間，拖累美國GDP 0.4%-0.6%。

如果考慮到非上市公司股權(quán)的持有者對于股票市場下跌并沒有這么敏感，實際的影響會更小一些。

美股財富效應(yīng)偏低有兩個方面的解釋：

一方面，股票價格本身波動性就比較大，居民對于其波動的容忍度較高，在做消費和支出的預(yù)算安排時，可能也比較少的依賴對于股票財富的估計。實際上從2009 年美國經(jīng)濟復(fù)蘇以來，美股已經(jīng)經(jīng)歷過至少6 次以上超過10%的調(diào)整，恐怕很少有消費者能夠依據(jù)每次股票價格波動來調(diào)整消費的計劃和安排，實在是太麻煩了!

另一方面，由于大多數(shù)股票集中在少數(shù)人手中，對于大部分美國家庭而言，股票價格波動對于他們財富的影響比較有限。目前看來這種集中度甚至不斷上升。例如，調(diào)查數(shù)據(jù)顯示持有股票的美國居民自2008 金融危機以后顯著下降。而根

據(jù)紐約大學(xué)Edward Wolff 的估計，大約80%的股票市值目前集中在10%的美國家庭手中。我們認(rèn)為這些高凈值人群的消費率本身就比較低，即使股票價格發(fā)生較大波動，對于消費的影響也比較有限。

綜合考慮非上市公司和近些年股票投資集中度提升的影響，我們預(yù)計15%股票市場的下跌從財富效應(yīng)的角度對美國GDP 的拖累可能不高于0.4%。

股票市場的托賓Q效應(yīng)也不顯著

實證研究表明股票市場波動對于企業(yè)資本支出的影響(Q 效應(yīng))也比較有限。這方面最重量級的研究當(dāng)屬IMF 前首席經(jīng)濟學(xué)家Blanchard 和美國前財長

Summers 聯(lián)手完成的論文《股票市場，利潤和投資》。該文章回顧了從1900 年到1988 年美國股票市場表現(xiàn)，公司利潤和企業(yè)投資的關(guān)系。實證研究的結(jié)果表明相比較Q 效應(yīng)的微弱影響，對于投資起主導(dǎo)作用的是公司的基本面，即對于企業(yè)盈利的預(yù)期。當(dāng)然，由于企業(yè)盈利的預(yù)期不好直接測量，許多實證研究也用當(dāng)期企業(yè)盈利作為替代。

近些年的一些研究指出金融摩擦可能是Q 效應(yīng)較弱重要原因。這些金融摩擦包括并不限于公司并不總是能夠從外部獲得融資，內(nèi)部融資(與企業(yè)盈利息息相關(guān))對于公司投資的支持更顯著等。

歷史案例回顧

從歷史上看，在經(jīng)濟沒有衰退的情況下，因為其他方面的因素(如利率上升，通脹，乃至市場丑聞)導(dǎo)致股市大幅下滑(下滑幅度超過25%)案例二戰(zhàn)以后出現(xiàn)過三次。在這些情況下，股票市場就不再是經(jīng)濟的晴雨表。此外，從2000 年納斯達(dá)克泡沫破滅的案例來看，股市下跌可能加劇了2001年企業(yè)投資的下滑并對于2001年美國經(jīng)濟的衰退有貢獻(xiàn)，但很難說納斯達(dá)克泡沫破滅直接導(dǎo)致了經(jīng)濟衰退。

就貨幣政策而言，上述事件的歷史經(jīng)驗還說明如果股票市場沒有出現(xiàn)崩盤式下跌和市場恐慌，聯(lián)儲甚至沒有必要改變貨幣政策操作的節(jié)奏。反過來，如果貨幣政策遲疑不敢收縮，反而可能會為未來資產(chǎn)泡沫的生成埋下隱患。

1987年股災(zāi)

1987年股災(zāi)舉世聞名，但是其對宏觀經(jīng)濟影響有限的事實卻并不為太多人所注意。實際上，1987 年的股災(zāi)和今年1 月底美股市場突然調(diào)整乃至當(dāng)前的美股面臨的形勢有很多相似之處。

1987年10月19日是著名的黑色星期一，當(dāng)日道指跌幅達(dá)22.6%，超過了1929年10月29日紐約股市暴跌的紀(jì)錄。而美國股市的暴跌也迅速蔓延全球市場，英國，日本，香港乃至巴西墨西哥的股票市場下滑也都超過了10%。實際上，在閃崩發(fā)生之前，美國股市已經(jīng)經(jīng)歷了近兩個月的調(diào)整;閃崩發(fā)生前一周美股的下跌也接近10%。

在閃崩發(fā)生之后，美股又經(jīng)歷了一個多月才開始筑底反彈。據(jù)事后調(diào)查，股票的程式化交易等對于市場的劇烈調(diào)整產(chǎn)生了很大影響。但是就經(jīng)濟基本面而言，1987 年3-4 季度的美國經(jīng)濟并沒有非常明顯的問題。如果從市場見頂?shù)?月算起，到市場觸底反彈的11 月為止，美國GDP的同比增速在此期間仍處在上行區(qū)間中。

即使股市大跌之后，對經(jīng)濟沖擊也很有限。我們注意到在黑色星期一發(fā)生之后的一年時間里，GDP 增速仍然維持在比較高的水平。Blanchard 和Summers 的論文也指出股市大跌之后市場原本預(yù)期會出現(xiàn)實體投資的崩盤，然而卻并沒有出現(xiàn)。美聯(lián)儲確實在10 月股災(zāi)之后為了挽回信心短暫的降息，但是幾個月后就重新開始加息，聯(lián)儲升息周期的節(jié)奏總體并沒有被破壞。

如果仔細(xì)比較，1987年股票市場的回調(diào)與今天的美股市場有很多相似之處，市場調(diào)整很大原因在于估值偏高：

兩者都是在一個降息周期中走出了明顯的牛市。但是面對加息周期和通脹上升的持續(xù)壓力，出現(xiàn)了一定的調(diào)整。

1984年到1987年的牛市和2011年到2017年的牛市中，盈利的增長都并不顯著，市場上行主要是由估值的提升來推動的。在利率上行的情況下，估值都存在需要修正的要求。

1977年通脹與熊市

1976年底到1978年初，道指也出現(xiàn)過一波超過25%的跌幅。當(dāng)然從較長期限來看，這次下跌是上個世紀(jì)60年代中期到80年代初美股長期震蕩中的一次下跌，并沒有多么異常。但是此前及此后的幾次股市震蕩下行與經(jīng)濟衰退(包括石油危機導(dǎo)致的經(jīng)濟衰退)直接相關(guān)，只有本次股指下行并沒有出現(xiàn)很顯著的經(jīng)濟衰退。實際上，GDP 增速在此次股市下跌中維持強勢，而通脹和聯(lián)邦基金利率都持續(xù)上行。

由于當(dāng)時的盈利仍在維持上行，通脹、利率上行導(dǎo)致估值的調(diào)整可能是當(dāng)時股票市場調(diào)整的主要因素。1977 年的案例似乎說明，如果沒有出現(xiàn)急劇的市場下跌并沖擊市場信心，美聯(lián)儲甚至不需要修正其貨幣政策。

2002年安然事件與熊市

2002年1季度到2003年美股的大幅下跌和低位震蕩是戰(zhàn)后第三次出現(xiàn)股票跌而經(jīng)濟復(fù)蘇的局面。當(dāng)時，安然公司財務(wù)造假的丑聞以及美國政府持續(xù)調(diào)查其他一些大公司造假的舉動沉重打擊了市場信心，是市場下跌的最主要因素。從經(jīng)濟基本面上看，美國經(jīng)濟已經(jīng)從2001 年的輕微衰退中走了出來。雖然存在一些關(guān)于經(jīng)濟二次探底的擔(dān)憂，但是整體經(jīng)濟維持了上行的態(tài)勢。然而，美聯(lián)儲的貨幣政策維持了持續(xù)的寬松。事后看來，這一選擇可能是聯(lián)儲政策的重大失誤之一，持續(xù)的低利率為后續(xù)的次貸危機的爆發(fā)埋下了隱患。

納斯達(dá)克泡沫破滅導(dǎo)致了2001年的衰退嗎?

美股市場出現(xiàn)過的最大的市場下跌之一是2000 年納斯達(dá)克市場的崩盤，隨后的2001 年美國經(jīng)濟陷入了一次衰退。股市下跌與美國經(jīng)濟放緩和衰退是什么關(guān)系呢?

2001年的衰退是很正常的經(jīng)濟周期中的衰退階段：伴隨著經(jīng)濟過熱和聯(lián)儲加息，企業(yè)盈利最終下滑并導(dǎo)致投資回落和經(jīng)濟衰退。實際上股市的下跌除了泡沫破滅的因素之外，盈利見頂很可能也是最重要的解釋和觸發(fā)因素，很良好的見證了股票是經(jīng)濟晴雨表的說法。

就股市下跌對經(jīng)濟的沖擊而言，其對于消費的影響比較有限;對于資本開支僅有一部分影響。股票市場的波動在一定程度上加劇了投資的波動，但是不能簡單的說是股票的下跌導(dǎo)致了經(jīng)濟的衰退。

衰退的原因分析

美聯(lián)儲的經(jīng)濟學(xué)家在2003的一篇論文中對2001 年的美國衰退做了非常詳細(xì)的分析。從實際GDP 的角度看，這輪衰退的程度比此前衰退的平均情況要輕微很多，GDP 平均增速仍然達(dá)到了0.2%。從支出法看，企業(yè)部門固定資產(chǎn)投資(非住宅投資)的下滑，存貨的下滑和出口的下滑是經(jīng)濟下滑的主要原因。反過來，為了應(yīng)對經(jīng)濟的放緩，聯(lián)儲的降息和房地產(chǎn)價格的穩(wěn)健導(dǎo)致消費特別是耐用品消費增速表現(xiàn)的相當(dāng)不錯，有效對沖了經(jīng)濟的放緩，是經(jīng)濟衰退比較輕微的主要原因之一。此外，房地產(chǎn)投資的衰退也比較輕微是經(jīng)濟整體衰退輕微的另一個重要原因。

按照聯(lián)儲經(jīng)濟學(xué)家的分析，2001年衰退中存貨的下行比此前任何一次衰退都更嚴(yán)重，但2001 年的經(jīng)濟衰退總體而言則是二戰(zhàn)以來經(jīng)濟衰退最輕微的。很顯然，不能用企業(yè)對未來異常悲觀主動減庫存來解釋存貨的下滑。一個更可能的解釋是由于消費大大超出了了企業(yè)的預(yù)期，供應(yīng)不足導(dǎo)致了存貨被動的下滑。

相關(guān)的研究也顯示出口不不達(dá)預(yù)期與匯率升值等一些因素有關(guān)。這樣看來美國國內(nèi)的需求對衰退的貢獻(xiàn)可能更主要集中在企業(yè)固定資產(chǎn)投資的下滑。那么為什么企業(yè)固定資產(chǎn)投資下滑呢?

從最直觀的證據(jù)上看，企業(yè)盈利見頂和股票市場下跌可能產(chǎn)生了影響。數(shù)據(jù)顯示美國企業(yè)盈利大約在1999年四季度見頂回落, 納斯達(dá)克指數(shù)在2000年1季度見頂;而企業(yè)固定資產(chǎn)投資則在2000年4季度見頂回落，落后于這兩個指標(biāo)。

當(dāng)然，股市回落與利潤見頂可能也有相當(dāng)?shù)年P(guān)系，這兩個指標(biāo)不能看作是完全獨立的指標(biāo)。

股票市場下跌的影響

股市下跌的影響有多大呢?可能也是有限的。從歷史上看，2000 年的企業(yè)盈利下滑是美國企業(yè)盈利很多次下滑中普通的一次，而股票市場的下滑則是比較劇烈的一次。但是整體非住宅投資的下滑幅度(-8.01%)僅僅是略微高于歷史平均(-7.59%)，這說明股市下跌的影響固然不能忽略，也不宜與過度高估。實際上美聯(lián)儲經(jīng)濟學(xué)家也認(rèn)為當(dāng)時企業(yè)固定資產(chǎn)投資需求的下滑與此前商業(yè)物業(yè)的過度繁榮，千年蟲問題解決之后對于設(shè)備軟件需求下降等多方面的因素都有關(guān)系，股票市場的下跌只是“放大了企業(yè)固定投資的下滑”。

2001年衰退是一次普通的經(jīng)濟衰退

當(dāng)然，也有讀者會關(guān)心為什么2000年企業(yè)稅前盈利出現(xiàn)下滑。從GDP 收入法的角度來看，我們注意到從1994 年到2004 年間整體的企業(yè)盈余保持了平穩(wěn)增長。但是，在2000到2001年間企業(yè)的利息支出出現(xiàn)了非常顯著的上升。我們以為聯(lián)儲的持續(xù)加息和利息支出的上漲可能是稅前企業(yè)盈利下滑的最主要解釋。

從這個意義上說，2001年的經(jīng)濟衰退是一次非常正常的經(jīng)濟周期中的衰退階段。比較特殊的只是這輪經(jīng)濟的上升階段產(chǎn)生了一個明顯的股市泡沫，而泡沫則在衰退階段破滅罷了。

維持對于美國經(jīng)濟相對樂觀的判斷

我們的研究表明，因為利率與通脹的上行有可能導(dǎo)致美國股票市場出現(xiàn)進一步的調(diào)整。然而實證研究和歷史回顧說明這些因素導(dǎo)致的股票市場的下跌對美國經(jīng)濟的沖擊有限。即使美股持續(xù)調(diào)整，也不大會打斷美國經(jīng)濟復(fù)蘇的進程。具體而言：

如果出現(xiàn)短期的劇烈調(diào)整并引起市場恐慌(類似于1987年股災(zāi))，聯(lián)儲可能會暫緩加息甚至短期降息以穩(wěn)定市場信心。即使如此，美國經(jīng)濟中期復(fù)蘇的進程也不會被改變，中期的利率緊縮周期可能也會持續(xù)。

如果市場以緩慢下跌的方式逐步實現(xiàn)估值修復(fù)，美聯(lián)儲甚至完全沒有必要因此調(diào)整其貨幣政策。

在美國居民部門去杠桿已經(jīng)完成，經(jīng)濟逐步實現(xiàn)正常化增長的情況下，我們繼續(xù)對美國經(jīng)濟維持樂觀的態(tài)度。如果一定要預(yù)測經(jīng)濟衰退的潛在風(fēng)險，我們認(rèn)為投資者或者需要等待利率上升到足夠高足以大幅降低企業(yè)盈利，乃至通過影響房地產(chǎn)價格沖擊消費支出;或者需要看到某些經(jīng)濟的不平衡因素(油價大漲，某些資產(chǎn)部門的高杠桿等)可能形成對經(jīng)濟的沖擊。

風(fēng)險提示：(1)貿(mào)易戰(zhàn)升溫沖擊美國經(jīng)濟;(2)國際原油價格大幅上漲;(3)聯(lián)儲政策失誤。