港股通擴容，教育板塊向好，如何挑選教育股？

本文來自上海證券的研報《港股通催化，教育板塊景氣向好》，作者為上海證券分析師張濤。

智通財經(jīng)APP獲悉，上海證券發(fā)表研報稱，港股已經(jīng)形成了較為獨立的教育板塊，以基礎(chǔ)教育和高等教育的學(xué)歷制教育為主，近期公考培訓(xùn)的華圖教育和職教信息化的益達(dá)教育也提交了港股招股書，港股教育資產(chǎn)呈現(xiàn)多元化趨勢。

港股通帶來的南下資金對教育資產(chǎn)的關(guān)注度較高，入選港股通對個股股價起一定的催化效應(yīng)，5月港股通額度調(diào)整，進一步擴大了南下資金的體量，有望為港股教育資產(chǎn)注入更多的增量資金，港股通下教育板塊潛在受益，景氣向好。

上海證券建議關(guān)注教學(xué)口碑突出、擴張能力較強、具有并購整合預(yù)期的港股通標(biāo)的：民辦高等教育龍頭中教控股(00839)、國內(nèi)最大的國際學(xué)校運營商楓葉教育(01317)、國內(nèi)增長最快的應(yīng)用型高等教育集團之一的新高教集團(02001)。

港股通催化，教育板塊吸金效應(yīng)明顯

港股通構(gòu)成港股市場支撐，帶動估值修復(fù)

滬港通和深港通分別于2014年11月17日、2016年12月5日建立，證監(jiān)會2018年4月11日發(fā)布公告稱，5月1日起將滬股通及深股通每日額度分別由130億元調(diào)整為520億元，滬港通下的港股通及深港通下的港股通每日額度分別由105億元調(diào)整為420億元。此次調(diào)整的新額度較之前擴大了四倍，進一步推動內(nèi)地與香港兩地股票市場之間的互聯(lián)互通機制，穩(wěn)步擴大資本市場雙向開放。

此外，2018年5月A股即將納入MSCI指數(shù)，預(yù)計屆時北上和南下的資金量級都會有所擴大，此次調(diào)整也是為了給境外投資者提供更多的額度、更大的交易空間。截止2018年4月17日，滬股通累計資金為2233億元、深股通累計資金為1867億元，二者合計北上資金累計達(dá)到4100億元；滬港通下的港股通累計資金為5630億元、深港通下的港股通累計資金為1720億元，兩地港股通合計南下資金累計達(dá)到7350億元。

資金持續(xù)流向港股，構(gòu)成港股市場支撐。截止2018年4月17日，港股通累計成交約5.11億港元，其中滬市下港股通累計成交4.16億港元，深市下港股通累計成交0.95億元。

2018Q1，滬市下港股通日均成交額為107.23億元，深市下港股通日均成交額為51.93億元(約64.92億港元，按1港元=0.8人民幣換算)，合計兩市下通過港股通進行港股交易的日均成交額達(dá)到159.17億元，同期港股2018Q1日均成交額為1461億元，港股通日均成交額占港股日均成交額的比例超過10%，較2017年水平略有下降，整體維持較高比例。港股通帶來的南下資金對活躍港股交易起到了積極作用，構(gòu)成港股市場的一定支撐。

港股通帶動港股估值修復(fù)。由于A股與港股的市場交易主體不同，對部分行業(yè)的估值存在差異，導(dǎo)致港股估值普遍較A股偏低。隨著港股通開通，南下資金涌入港股，估值體系的趨同使得A-H股價差逐漸縮小，港股估值水平穩(wěn)步提升，得到修復(fù)。截止2018年4月17日，恒生指數(shù)平均動態(tài)PE約為12X，滬深300指數(shù)平均動態(tài)PE約為13X，二者基本一致。

教育板塊吸金效應(yīng)明顯，港股通催化股價上行

港股通下教育板塊漲幅居前，吸金效應(yīng)明顯。我們以2018年3月進入到港股通調(diào)整名單的公司為標(biāo)的，按中信(港股)一級行業(yè)分類，比較2018/3/5-2018/4/17區(qū)間漲跌幅情況，其中區(qū)間股價上漲的板塊分別為汽車(+33.9%)、計算機(+10.3%)、教育(+3.1%)、房地產(chǎn)(+3.1%)和食品飲料(+0.1%)，區(qū)間跌幅排名前五的板塊分別為基礎(chǔ)化工(-19.8%)、餐飲旅游(-11.3%)、交通運輸(-10.4%)、非銀金融(-9.3%)和傳媒(-6.6%)。

教育板塊漲幅位于所有板塊第三位(與房地產(chǎn)并列)，排名居前，說明港股教育板塊受資金關(guān)注度較高，吸金效應(yīng)明顯。

教育個股股價表現(xiàn)有所分化。2018年3月入選港股通名單的中教控股、新高教集團和睿見教育(06068)在上述區(qū)間的漲跌幅分別為15.2%、1.0%、-7.0%，股價表現(xiàn)有所分化。

教育板塊資金關(guān)注度較高，成功入選港股通為個股吸引南下資金提供了機會，港股通催化股價上行。2016年12月5日深港通開通，楓葉教育順利成為港股通標(biāo)的;2017年9月4日，港股通名單調(diào)整生效，宇華教育(06169)和民生教育(01569)成功入選;2018年3月5日，最近一期調(diào)整的港股通名單正式生效，睿見教育、新高教集團、中教控股紛紛入選。

截止2018年4月16日，楓葉教育、宇華教育、民生教育、睿見教育、新高教集團和中教控股的區(qū)間漲幅(從各自入選港股通生效當(dāng)日起算)分別為125.7%、25.7%、-16.2%、-7.0%、1.0%、15.2%，對應(yīng)的港股通資金持股比例分別為13.20%、9.72%、2.40%、0.32%、3.16%、2.78%。由股價走勢和港股通持股比例可見，入選港股通后，隨著港股通持股比例上升，股價呈現(xiàn)相應(yīng)的上漲行情。

港股教育資產(chǎn)壁壘高、盈利強、PEG合理

政策、資金和回報周期構(gòu)筑民辦學(xué)歷教育高行業(yè)壁壘

港股已經(jīng)形成了較為獨立的教育板塊，截止目前，共有8家內(nèi)地民辦教育機構(gòu)在港上市，均為學(xué)歷制教育，分別為基礎(chǔ)教育階段的楓葉教育、成實外教育(01565)、宇華教育、睿見教育和高等教育階段的民生教育、新高教集團、中教控股、中國新華教育。

學(xué)歷制教育以實體民辦學(xué)校為運營主體，存在一定的政策門檻、資金門檻和回報周期門檻：

(1)政策門檻：高等教育領(lǐng)域，目前監(jiān)管部門原則上不再批準(zhǔn)新的民辦本科類院校，而專科轉(zhuǎn)本科需要運營7年以上，因此現(xiàn)有的民辦本科學(xué)校牌照成為稀缺資源;

(2)資金門檻：重資產(chǎn)(土地及教學(xué)樓、校舍等建筑物)、前期資本開支較大;

(3)回報周期門檻：K12民辦學(xué)校籌建期1-2年，回報期3-5年;民辦高校籌建期長達(dá)2-3年，回報期較長，約7-8年。高政策門檻和資金門檻及長回報周期等因素構(gòu)成了民辦學(xué)歷教育的高行業(yè)壁壘。

民辦學(xué)歷教育高盈利性源自低費用率和稅率

通過比較港股學(xué)歷教育公司與教培龍頭新東方、好未來的2017財年數(shù)據(jù)(其中中國新華教育為2016財年)，我們發(fā)現(xiàn)港股公司的凈利率水平明顯高于教培龍頭，表現(xiàn)出較強的盈利能力。

(1)毛利率：港股學(xué)歷教育公司的毛利率達(dá)到45-60%，同期新東方和好未來的毛利率分別為58.34%和49.93%，二者差異不大。其中，基礎(chǔ)教育階段和高等教育階段的平均毛利率分別為48.73%和57.82%，K12民辦學(xué)校的毛利率水平低于民辦高校，從成本結(jié)構(gòu)角度來看，我們認(rèn)為主要系K12民辦學(xué)校的師生比較民辦高校低，因此師資成本占比偏高。

統(tǒng)計各個教育公司2017財年的師生人數(shù)(其中新高教集團、中教控股和中國新華教育集團為2016財年數(shù)據(jù))，發(fā)現(xiàn)基礎(chǔ)教育階段平均師生比為1:15，而高等教育階段平均師生比為1:25，對應(yīng)基礎(chǔ)教育和高等教育的平均師資成本占比分別為(教師薪酬/營業(yè)收入)29.2%和23.1%。

(2)利潤率：港股學(xué)歷教育公司的凈利率達(dá)到30-50%，其中睿見教育凈利率較低，2017財年利潤率為20.26%，同期新東方和好未來的凈利率分別為15.38%和10.78%，學(xué)歷制教育的民辦學(xué)校凈利率水平明顯高于教培龍頭，我們認(rèn)為主要系民辦學(xué)校具有較低的銷售費用率和管理費用率，且通常不需繳納所得稅。

通過比較，我們發(fā)現(xiàn)港股教育公司的銷售費用率普遍為0-2%，同期新東方和好未來的銷售費用率為12-13%;港股教育公司的管理費用率平均約為15%，同期新東方和好未來的管理費用率分別為31%和25%;民辦學(xué)校出資人不要求合理回報的有資格享受與公立學(xué)校同等的優(yōu)惠稅率政策，學(xué)費收入免征企業(yè)所得稅，因此大多數(shù)港股教育公司無需繳納企業(yè)所得稅，但睿見教育旗下民辦學(xué)校要求合理回報，按25%的稅率繳納企業(yè)所得稅，剔除睿見教育影響，港股教育公司的平均有效所得稅率約為3%，同期新東方和好未來的有效所得稅率分別約為15%和22%。

(3)2.3民辦學(xué)歷教育業(yè)績快速增長，PEG合理：計算2015-2017年三年的復(fù)合增速(其中中國新華教育為2014-2016年數(shù)據(jù))，港股教育公司營收的CAGR平均約為17.0%，凈利潤的CAGR平均約為35.8%。具體來看，基礎(chǔ)教育營收和凈利潤的CAGR分別為21.7%和49.7%，高等教育營收和凈利潤的CAGR分別為12.3%和22.0%，基礎(chǔ)教育的成長性優(yōu)于高等教育。

港股高等教育公司旗下多所學(xué)校的使用率接近飽和狀態(tài)，因此內(nèi)生增長方面主要靠新建或擴建校區(qū)及新設(shè)專業(yè)增加招生名額等，目前來看已上市的高等教育機構(gòu)傾向于利用資本優(yōu)勢收購已有民辦高校實現(xiàn)外延式增長，預(yù)計并購整合潮下未來港股高等教育的營收和利潤增速將有所提升。

港股基礎(chǔ)教育公司隨著校園使用率的逐步提高及輕資產(chǎn)品牌輸出的推廣，利潤增速有望繼續(xù)高于營收增速，保持快速增長趨勢。

截止2018年4月17日，港股教育公司的平均動態(tài)PE約為34X，同期恒生指數(shù)動態(tài)PE約為12X，港股教育板塊享有一定的高估值，我們認(rèn)為主要系港股教育資產(chǎn)具有優(yōu)質(zhì)性，體現(xiàn)在需求剛性、盈利能力較強、現(xiàn)金流穩(wěn)定、登陸資本市場后有望通過投資并購進一步增厚業(yè)績等。PEG角度來看，目前港股教育板塊估值與業(yè)績增速呈現(xiàn)良好的匹配性，仍處于合理區(qū)間。

投資建議

港股已經(jīng)形成了較為獨立的教育板塊，以基礎(chǔ)教育和高等教育的學(xué)歷制教育為主，近期公考培訓(xùn)的華圖教育和職教信息化的益達(dá)教育也提交了港股招股書，港股教育資產(chǎn)呈現(xiàn)多元化趨勢。

港股通帶來的南下資金對教育資產(chǎn)的關(guān)注度較高，入選港股通對個股股價起一定的催化效應(yīng)，5月港股通額度調(diào)整，進一步擴大了南下資金的體量，有望為港股教育資產(chǎn)注入更多的增量資金，港股通下教育板塊潛在受益，景氣向好。建議關(guān)注教學(xué)口碑突出、擴張能力較強、具有并購整合預(yù)期的港股通標(biāo)的：

(1)中教控股：民辦高等教育龍頭，擬各收購鄭州和西安的一所學(xué)校，收購?fù)瓿珊笃煜滤性盒Ｔ谛Ｉ藬?shù)突破12萬人，約占全國民辦高校在校生總?cè)藬?shù)的2%，學(xué)生規(guī)模業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。旗下江西科技學(xué)院是國內(nèi)最大的民辦本科院校，教學(xué)質(zhì)量優(yōu)異，自2009年起至今連續(xù)九年蟬聯(lián)全國民辦大學(xué)榜首;廣東白云學(xué)院于2015-2014年間連續(xù)10年獲廣東高等教育院校(民辦)競爭力十強第一名。

2017財年，公司實現(xiàn)營收9.49億元，同比增長10.2%;實現(xiàn)凈利潤4.29億元，同比增長4.0%，剔除上市費用后，核心凈利潤為4.74億元，同比增長15.0%。

(2)楓葉教育：國內(nèi)最大的國際學(xué)校運營商，截止2018年3月31日，在校生達(dá)到29991名。公司內(nèi)生與外延同步發(fā)展，內(nèi)生方面通過輕資產(chǎn)模式擴張校園網(wǎng)絡(luò)，截止2018年2月底，共有83所學(xué)校(含5所新收購)，較2017財年末增加23所。

外延方面，2017年12月，公司戰(zhàn)略性收購深圳伊思頓國際學(xué)校，為珠三角地區(qū)首家楓葉學(xué)校，布局上海之后的第二個一線城市;2018年1月，公司收購海南國科園實驗學(xué)校，提升楓葉在海南省的品牌知名度，兩所學(xué)校合計增加在校生約3380名。

2017財年，公司實現(xiàn)營收10.83億元，同比增長30.5%;實現(xiàn)凈利潤4.14億元，同比增長34.5%;經(jīng)調(diào)整凈利潤為4.28億元，同比增長40.9%。

(3)新高教集團：國內(nèi)增長最快的應(yīng)用型高等教育集團之一，通過自建和收購不斷擴張校園網(wǎng)絡(luò)，自建西南地區(qū)的云南學(xué)校和貴州學(xué)校+收購華中學(xué)校+收購東北學(xué)校+收購新疆學(xué)校+收購河南學(xué)校+籌建西北學(xué)校，旗下共有7所學(xué)校。2017/2018學(xué)年，在校生合計達(dá)到58036人(暫不考慮河南學(xué)校)，同比增長24.9%。2017財年，公司實現(xiàn)營收5.43億元，同比增長35.1%;實現(xiàn)凈利潤2.33億元，同比大幅增長111.1%;核心凈利潤為2.59億元，同比大幅增長99.5%。

風(fēng)險提示：政策風(fēng)險、市場競爭加劇風(fēng)險、并購整合不及預(yù)期、招生人數(shù)增長放緩等。（編輯：胡敏）