合景泰富(01813)：銷售有望高增長、股東增持顯信心

本文編選自天風證券的研報《合景泰富(01813)：銷售有望高增長、股東增持顯信心》，分析師為陳天誠。

智通財經APP獲悉，天風證券發(fā)布研報對合景泰富(01813)公布的2017年年報進行了解讀。2017年，合景泰富業(yè)績略超預期且綜合實力有所提升，再加上公司管理層的改革略有成效，機構相信公司在優(yōu)良基本面下，有望憑借融資端優(yōu)勢進一步做大規(guī)模并提升行業(yè)排名。

公司簡介

公司多年來堅持“根植廣州，輻射全國”的發(fā)展戰(zhàn)略，目前已進駐廣州、上海、北京、成都等33城，遍及華南、華東、西南、華北、華中5大區(qū)域，全面覆蓋長三角城市群、粵港澳大灣區(qū)等全國重要城市經濟圈。

公司目前總股本為31.55億股非限售香港流通股，第一大股東為晉得顧問有限公司，持股比例56.4%，實際控制人為公司創(chuàng)始人孔健岷、孔建楠、孔健濤先生，分別持有晉得顧問有限公司76.5%、15.0%、8.50%的股份，外加通過全部或部分持有正富顧問(持合景泰富2.46%)、英明集團(持合景泰富2.29%)、卓濤投資(持合景泰富0.03%)，孔健岷、孔建楠、孔健濤先生總計直接間接持有公司61%的股份，公司股權結構穩(wěn)定，經營管理層控制力強。

業(yè)績增長穩(wěn)健、利潤率在維持高位

1.地產主業(yè)殷實，營收利潤雙升

2017年實現總營業(yè)收入118.53億人民幣，同比增長31.39%;主營業(yè)務(扣除管理費與其他)收入115.4億，同比增長30.2%;公司17年歸母凈利潤增長至人民幣36.20億元同比增長4.48%;從總規(guī)模看，17年公司營收和歸母凈利潤相比去年都有可觀的增長;分結構看，公司的四大業(yè)務板塊中，物業(yè)開發(fā)銷售依舊占據主導地位，17年實現營收104.3億，同比+31.7%，主要由于期內竣工交付結算的項目量價齊升。

2.投資性物業(yè)持續(xù)改善

物業(yè)開發(fā)外的三塊業(yè)務里，物業(yè)投資部分由于已出租投資物業(yè)的增加，17年實現營收2.31億人民幣，同比+26.9%;酒店管理業(yè)務得益于入住率的提升，17年實現營收4.25億人民幣，同比+8.7%;此外，物業(yè)管理方面提升也較大，17年該業(yè)務板塊實現營收4.55億人民幣同比+23%，這歸因于在管物業(yè)數目增多，商業(yè)物業(yè)占比增大的同時，單位面積租金也有所提升。

3.得益于優(yōu)良管控與合理拿地，利潤率行業(yè)領先

公司17年毛利率和凈利潤率分別為34.8%和31.2%，在行業(yè)內處領先地位;綜合來看，利潤率較高是源于公司在成本控制精耕細作，據2017年業(yè)績公告，土地成本從16年的3219元/平穩(wěn)至17年的3617元/平，建安成本從16年的4334元/平降至17年的4329元/平;從盈利構成來看，公司擁有大量非并表項目，聯營公司17年帶來收益19億，同比16年21億下滑11%，此外，受益于持有物業(yè)公允價值變動，貢獻利潤12億，同比增長155%;但同時，由于土地增值稅和公允價值收益導致所得稅大幅調高至19.5億，同比提升82.2%。

全年銷售符合預期、18年可推貨值1100億

1.17年銷售額380億同比+33%

2017年實現預售額380億(權益287億)，同比增長33%，其中華南占比45%、華東35%、其他20%;另根據公司業(yè)績報告披露，目前在售53個項目中，45%來自華南區(qū)，另外35%來自華東區(qū)。與去年同期比較，華南區(qū)平均預售價格為約每平方米人民幣14920元，華東區(qū)平均預售價格為約每平方米人民幣20218元。17年整體平均銷售價格約每平方米人民幣17101元，同比上漲17.99%。

2.18年可推貨值1100億，銷售目標600-650億

公司2018年可售貨值約1100億元，較去年600億貨值提升83%，其中一線占比27%、二線占比65%、一二線貨值占比超90%，其他地區(qū)占比8%;就貨值類型來看，住宅項目貨值890億，占比80.9%，寫字樓貨值115億，占比10.4%;服務式公寓60億，占比5.5%;商業(yè)35億，占比3.2%。公司基于當前市場情況對18年制定650億銷售目標，較去年增長71%，據公告，1-2月公司全口徑預售額96.7億，同比+142.3%，以公司18年可推貨值及貨值結構分布來看，有大概率能達到既定銷售目標。

拿地積極、土儲聚焦一二線，可售資源有保障

2017年公司新增35宗地塊，新增建筑面積531萬平方米，平均成本為每平方米人民幣5000元(不包括香港)。截至17年末，公司共擁有101個項目，分布于中國內地及香港共29個城市，共計權益建筑面積約1352萬方的土地儲備，若包含城市更新及未掛牌項目，權益土儲將近1800萬方。

公司重點發(fā)展華南區(qū)與華東區(qū)，抓緊華北區(qū)和西南區(qū)域的擴張。一方面在公開市場上自主參與招拍掛獲取優(yōu)質地塊，另一方面，通過積極參與二手市場的兼并收購，以合理價格獲取地塊補充土地資源。

融資端成本持續(xù)走低、多渠道創(chuàng)新，負債可控

2017年綜合融資成本約5.8%(2013-2017分別為8.8%、8.3%、7.4%、6%和5.8%)，近年來持續(xù)走低;負債端由于近兩年加大拿地力度，有息債數量有所增加，凈負債率比去年上升1.1個百分點至67.90%，依舊處在健康水平;從負債結構看，其中1年內負債37億，占比6.3%，最多的為3-5年中長期負債，約379億，占比63.5%，另外5年以上負債85.82億，占比14.3%，負債結構較為合理。

公司融資渠道也逐漸拓寬，主動探索長租公寓專項債券、REITs等產品，此外，公司分別與交行簽訂《住房租賃戰(zhàn)略合作協議》與建行簽訂長租公寓《戰(zhàn)略合作框架協議》，推動租賃市場進一步增長。

物管和投資業(yè)務快速提升、助力收入增長

1.投資性物業(yè)進入成熟期租金收入將迎來收成期

公司物管業(yè)務將從主要管理自己物業(yè)到公建物業(yè)推進，從服務提質、品牌升級、智慧社區(qū)、智能物業(yè)等多角度提升;公司計劃大力推進投資性物業(yè)發(fā)展，據公司2017年度業(yè)績公告，到2020年將建成總計17個寫字樓、16個酒店、11個商場、11個長租公寓，總面積接近270萬方，并基于這些投資物業(yè)拓寬融資渠道，針對國內商業(yè)市場的相關金融政策支持不排除金融機構作為戰(zhàn)略性合作伙伴加速租賃市場的增長。

2.積極布局長租公寓、目標覆蓋大部分一二線城市

公司計劃從2018開始涉足長租公寓領域，計劃推出三個系列的公寓，以滿足不同人群的需要。高端式服務公寓以社會精英為目標，中端服務式公寓以單身人士，中產階級為目標，青年宿舍以職場新人和學生人士為目標客戶。根據公司2017年度業(yè)績公告，2018年將在成都開啟首個長租公寓，2018-2019年拓展到一線城市與部分二線城市，到2020年將覆蓋到大部分一二線城市，20個城市提供超過3萬個房間。

管理與激勵機制優(yōu)化，綜合效益得到提升

1.管理系統升級優(yōu)化改善管理層和授權，提升管理效率

首先，據公司2017年度業(yè)績公告，公司標準化業(yè)務模塊，如進行產品標準化:根據產品定位的標準化模塊方案如室內設計園林售價客戶定位等，提升集中采購率至60%-70%;其次，開發(fā)大數據支撐的決策系統，該系統為業(yè)務分析抓取項目基礎數據，對供銷存管理及項目工程進度進行動態(tài)管理，同時也能為項目投資收益系統為管理決策提供信息化支撐;再次，公司對項目進行全周期管理，優(yōu)化改善管理層級的授權提升管理效率。

2.多重激勵制度提升公司周轉與運營效率

公司2017年8月實施跟投制度，提高總體運營效率，實現效益最大化;公司的跟投制度是讓參加者選擇全新項目或全新組團:，從每個項目拿出總投額的10%以內進行跟投，要求是管理層及項目中層以上員工強制跟投。跟投制度加速了資金回籠，縮短了開發(fā)周期，改善現金回報率;據公司2017年度業(yè)績公告，跟投制度之前，開工到預售為10-12個月，之后為8-10個月;跟投之前開工到交付為15-20個月，之后為12-15個月，周轉明顯提速。員工跟投的機制，更好調動員工主動性和投入力度，激勵員工更好參與項目的建設和管理。

公司也推出商業(yè)合伙人制度和股權激勵。2018年起，公司的商業(yè)項目實施合伙人制度，聚焦于核心管理層的中長期激勵，任命商業(yè)各業(yè)務板塊負責人、集團職能部門負責人及其他業(yè)務骨干共12人為首批商業(yè)合伙人，根據購物中心、酒店、寫字樓底商租賃板塊稅后利潤完成情況，提取比例獎金作為合伙人獎金池，商業(yè)合伙人制度鼓勵與股東長期綁定，實現價值共創(chuàng)、利益共享。此外，公司對管理層授予股份獎勵與股票期權，2018年1月19日，授予管理層4393500股股份獎勵，2018年2月13日，以行權價每股港幣11.12元授出1719000份購股權。

控股股東持續(xù)增持彰顯信心

據港交所公告，控股股東孔健岷先生于4月11日、12日合計增持公司60萬股;13日再次增持30萬股，其持股比例由61.73%上升至61.75%，增持平均價格11.12港元/股。據公告統計，自17年10月以來，孔健岷先生在市場上持續(xù)增持公司股票，截至4月13日總共增持1729.05萬股，成交均價9.12港元/股?？梢娖湔J為公司的實際價值大于目前市值，估值偏低，采取以這種長期增持的方式向市場傳達對公司發(fā)展、未來股價以及市場占有率的信心。

盈利預測和估值

公司主營業(yè)務為房地產開發(fā)業(yè)務，同時經營物業(yè)投資、物業(yè)管理服務及酒店業(yè)務，盈利預測假設(單位：人民幣)如下：

1)公司房地產業(yè)務項目按期竣工，營收保持穩(wěn)定增長：我們預測房地產開發(fā)相關業(yè)務18-20年收入分別為163.94億(+57.2%)、241.45億(+47.3%)、338.68億(+40.3%)。依據是：由于地產公司結算滯后于銷售，從近三年銷售情況看，房地產開發(fā)項目銷售維持高增速，未來隨著已售項目陸續(xù)竣工交房，賬上的預收賬款將結轉為營業(yè)收入：15-17年公司的房地產開發(fā)業(yè)務簽約金額分別為192億、289億、409億，對應預測的18-20年地產業(yè)務結算收入的覆蓋率分別為117%、119%、120%。

2)物業(yè)投資、物業(yè)管理服務及酒店業(yè)務結算符合預期：隨著公司物業(yè)投資與管理業(yè)務加大投入與快速發(fā)展，先前投資性物業(yè)進入成熟期租金收入將迎來收成期，同時開始大力布局長租公寓市場，并給出2020年總體出租物業(yè)建面270萬方的預期目標，為此我們對公司物業(yè)投資與管理業(yè)務未來三年的收入給予30-45%的增速預測。預計18-20年物業(yè)投資收入分別為3.35億(+45.0%)、4.35億(+30.0%)、6.31億(+45%)，物業(yè)管理服務收入分別為6.66億(+45.0%)、8.91億(+35.0%)、12.92億(+45.0%);酒店業(yè)務方面，公司在成都、蘇州、廣州、海南的國際品牌酒店即將開業(yè)，同時自營品牌木蓮莊系列計劃未來將拓展到25個，為此我們預計公司18-20年酒店業(yè)務收入分別為5.35億(+26.1%)、6.11億(+14.3%)、6.75億(+10.4%)，增速相比前幾年略有提升。

除主營業(yè)務四大板塊外，公司還有少部分其他營業(yè)收入，如管理費等，該部分增長較快但為非主營業(yè)務，我們保守估計給予每年15%的營收增速。

根據我們的假設，預計公司18-20年實現營業(yè)收入分別為182.81億、264.93億、369.39億人民幣，實現歸母凈利潤分別為52.11億、72.01億、97.55億人民幣;對應EPS為1.65、2.28、3.09人民幣元/股。

公司作為住宅地產開發(fā)的二線成長性港股房企之一，可以參考房地產行業(yè)龍頭與典型公司PE估值做橫向對比;結合公司歷史PE、市場地位、高于行業(yè)平均水平的盈利能力及銷售增速，對比行業(yè)內可比公司相對估值，給予18年8倍PE估值，6個月內目標價13.2人民幣元，對應4月18日匯率為16.5港元。

投資建議

公司17年業(yè)績表現略超預期，全年銷售額380億(+33%);18年1100億總可推貨值其中90%位于一二線城市，完成600-650億銷售目標可期;凈負債率升至67.90%，但依然處于行業(yè)低位;融資渠道多樣的同時，綜合融資成本由去年的約6%降至今年約5.8%，有橫向對比優(yōu)勢。

此外，管理層面持續(xù)優(yōu)化，多方位激勵機制也促進效率提升;再疊加控股股東持續(xù)增持公司股票彰顯信心;讓我們看好公司在優(yōu)良基本面下，有望憑借融資端優(yōu)勢進一步做大規(guī)模并提升行業(yè)排名。我們預計公司18-20年凈利潤分別為52.11億、72.01億、97.55億人民幣;對應EPS為1.65、2.28、3.09人民幣元/股，對應PE為6.49X、4.70X和3.47X，首次覆蓋，給予“買入”評級，六個月目標價為13.2人民幣/16.5港元，對應18年8倍PE。

（編輯：王夢艷）