中金宏觀：怎么理解財(cái)政空間大小？

近幾年全球主要經(jīng)濟(jì)體宏觀政策的一個(gè)重要變化是財(cái)政政策的重要性系統(tǒng)性上升，有的國家政府債務(wù)率快速上升，比如美國和日本。一個(gè)相關(guān)的問題是，財(cái)政擴(kuò)張的空間到底有多大?因?yàn)檎畟鶆?wù)主要源于財(cái)政赤字累積，分析財(cái)政政策空間實(shí)際上也就是分析政府債務(wù)的可持續(xù)性。下面我們從理論到現(xiàn)實(shí)，結(jié)合國際經(jīng)驗(yàn)來討論這個(gè)問題，并分析財(cái)政擴(kuò)張對資產(chǎn)價(jià)格的影響。

政府債務(wù)持續(xù)性是什么意思?

政府債務(wù)率是指政府債務(wù)余額與名義GDP之比。債務(wù)變化主要由利息支出和基礎(chǔ)盈余(扣除凈利息支出后政府的收支差額)構(gòu)成。因此，當(dāng)利率上升時(shí)，政府的付息負(fù)擔(dān)可能上升。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長改善并推升基礎(chǔ)盈余時(shí)，政府的債務(wù)率可能會下降。

實(shí)際上，對于什么是政府債務(wù)的可持續(xù)性，理論界的定義發(fā)生過比較大的變化。比較早期的定義假設(shè)政府要完全靠未來現(xiàn)金流清還債務(wù)(假設(shè)債務(wù)終究要等于零)，因此當(dāng)下政府債務(wù)上限等于未來財(cái)政盈余加總的折現(xiàn)值，如果政府債務(wù)超過了未來財(cái)政盈余加總的折現(xiàn)值，那么政府債務(wù)就不可持續(xù)。[2] 比如，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主薩金特在1981年的著名文章中使用的是這個(gè)定義。[3]這個(gè)定義是一種會計(jì)視角(accounting-based)。對于政府來說，未來的現(xiàn)金流是財(cái)政盈余，所以政府債務(wù)應(yīng)該等于未來財(cái)政盈余的折現(xiàn)值。實(shí)際上，這個(gè)定義將政府比作私營部門，不能無限期借錢，而且忽視了政府可以印發(fā)貨幣的特殊功能。這個(gè)定義出現(xiàn)在20世紀(jì)80-90年代。20世紀(jì)80年代，拉美國家出現(xiàn)政府債務(wù)危機(jī)，引發(fā)了經(jīng)濟(jì)學(xué)家對政府債務(wù)可持續(xù)性的思考。

但事實(shí)表明，這個(gè)定義并不符合現(xiàn)實(shí)。海外的經(jīng)驗(yàn)是，政府未必完全靠未來現(xiàn)金流償還債務(wù)。因此，政府債務(wù)可持續(xù)的定義發(fā)生了變化，新的定義應(yīng)運(yùn)而生。新的定義認(rèn)為，只要政府債務(wù)與GDP的比例不會爆炸式增長(explosive growth)，那么政府債務(wù)就是可持續(xù)的。比如，國際貨幣基金組織(IMF)前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家布蘭查德在其2022年出版的《低利率下的貨幣政策》中使用的是這個(gè)定義。[4]這個(gè)定義出現(xiàn)在20世紀(jì)90年代之后。這個(gè)時(shí)期，有的經(jīng)濟(jì)體(如日本)政府債務(wù)率在不斷上升，日本的政府債務(wù)率高點(diǎn)甚至超過了250%，但直至目前尚未出現(xiàn)大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，經(jīng)濟(jì)學(xué)家重新思考，認(rèn)為第一種定義可能低估了財(cái)政空間以及政府負(fù)債能力。要注意的是，我們這里所討論的是總債務(wù)的概念，不是扣除資產(chǎn)后的凈債務(wù)。當(dāng)然，如果政府持有比較多的資產(chǎn)，會增強(qiáng)其債務(wù)的可持續(xù)性。

當(dāng)前主流框架在討論債務(wù)可持續(xù)性基本上是按照第二個(gè)定義，包括美國財(cái)長耶倫。耶倫認(rèn)為，“應(yīng)該取消法定債務(wù)上限”，“借款上限是‘破壞性的’，會對經(jīng)濟(jì)構(gòu)成不必要的風(fēng)險(xiǎn)”。[5]那么根據(jù)這個(gè)定義，什么情況下，債務(wù)不會出現(xiàn)爆發(fā)式增長呢?從理論來看，這主要取決于債務(wù)成本(利率)與GDP增長孰高孰低。我們用r代表債務(wù)成本(利率)，用g代表GDP增長，如果r代表名義利率，那么g就代表名義GDP增長。如果r代表是實(shí)際利率，那么g就代表實(shí)際GDP增長率。

理論上，如果債務(wù)利率持續(xù)低于經(jīng)濟(jì)增長，那么政府債務(wù)就不會爆發(fā)式增長，政府債務(wù)即可持續(xù)。[6]理論上，在r<g的情況下，政府的利息支出低于gdp增長帶來的增量債務(wù)空間，這意味著，政府可以持續(xù)維持一定水平的赤字率。舉個(gè)例子說明，假設(shè)gdp和政府債務(wù)均為100，此時(shí)政府債務(wù)率為100%。假設(shè)政府債務(wù)的利率r為5%，而名義增長率g為10%。下一期gdp會變?yōu)?10，政府債務(wù)上升到105，債務(wù)率反而下降為95%。此時(shí)，若保持政府債務(wù)率在100%不變，政府可以額外舉債5，這是r<g額外帶來的債務(wù)空間。從長期來看，如果r<g能夠保持下去，每一期給政府積累的財(cái)政空間加總起來會是一個(gè)很大的值，這意味著，如果債務(wù)利率持續(xù)低于經(jīng)濟(jì)增長，那么政府財(cái)政空間也比較大。< p="">

但問題是，怎么能保證政府債務(wù)利率持續(xù)低于經(jīng)濟(jì)增長呢?上面的理論中，債務(wù)可持續(xù)性似乎跟債務(wù)高低沒有關(guān)系，只要利率低于經(jīng)濟(jì)增長就行。但現(xiàn)實(shí)中，債務(wù)利率不是外生的，跟債務(wù)高低等因素有關(guān)，一般來說，債務(wù)越高，債務(wù)利率可能越高。

債務(wù)利率除了跟債務(wù)率有關(guān)，也跟流動性風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)使用效率等多個(gè)因素有關(guān)。如果政府債務(wù)存在流動性風(fēng)險(xiǎn)，因某些意外因素?zé)o法展期，即使長期符合可持續(xù)性的標(biāo)準(zhǔn)，在短期內(nèi)也會經(jīng)歷波動。影響流動性風(fēng)險(xiǎn)的因素也比較多，比如政府債務(wù)的期限越短，越受短期流動性的擾動。以外幣發(fā)行的債務(wù)會受到匯率因素的影響，所以外債占比較高時(shí)，流動性風(fēng)險(xiǎn)可能相應(yīng)上升。不過，赤字運(yùn)用的效率可能是最根本的因素。財(cái)政赤字是推升增長(尤其是潛在增長)，還是推升通脹(或者兩者都沒有推動)，對債務(wù)持續(xù)性的含義不同。如果債務(wù)使用效率高，提升了長期增長，那么經(jīng)濟(jì)增長高于利率的條件更容易得到滿足，市場的信心也會增強(qiáng)。

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，對于不同的經(jīng)濟(jì)體，在不同的發(fā)展階段，r和g的關(guān)系不同。對于美國和英國來說，可以看到在二十世紀(jì)30年代后的大部分時(shí)間里，國債收益率是小于名義GDP增長率的(圖表1和2)。例外的情形發(fā)生在二十世紀(jì)70-80年代，由于美國經(jīng)濟(jì)陷入滯脹，美聯(lián)儲大幅加息，導(dǎo)致國債收益率高于名義GDP增長率。

圖表1：美國名義GDP增長率和國債收益率

資料來源：Macrofinancial Database，iFinD，中金公司研究部

圖表2：英國名義GDP增長率和國債收益率

資料來源：Bank of England，iFinD，中金公司研究部

從理論到現(xiàn)實(shí)：他山之石

現(xiàn)實(shí)遠(yuǎn)比理論復(fù)雜。我們不妨看看國際上政府債務(wù)不可持續(xù)的例子。這方面，1980年代的拉美和歐債危機(jī)源頭的希臘可以作為參考。

墨西哥、阿根廷、巴西等主要拉美國家在20世紀(jì)30~80年代相繼實(shí)施“進(jìn)口替代”戰(zhàn)略，大力發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施投資，同時(shí)增加教育和醫(yī)療投資，為了維持較高的投資水平，大幅舉借外債。墨西哥政府的廣義財(cái)政基礎(chǔ)赤字在1981年到達(dá)過8%，其政府債務(wù)率從1960年的4.6%上升到1981年的41.7%(圖表3)。拉美國家政府債務(wù)中外債比例和短期債務(wù)比例較高，存在貨幣錯(cuò)配和期限錯(cuò)配問題(圖表4)。外債容易受到美元周期的影響，短債展期容易受利率波動影響，兩者都有可能降低債務(wù)可持續(xù)性。

墨西哥債務(wù)危機(jī)發(fā)生時(shí)政府債務(wù)率并不高，但其外債占比高，而且債務(wù)使用效率低。1981年墨西哥政府債務(wù)中外債占比超過60%，阿根廷的外債占比超過80%，阿根廷的短期債務(wù)占比在30%以上。

圖表3：墨西哥政府債務(wù)率

資料來源：IMF，中金公司研究部

圖表4：墨西哥、阿根廷政府債務(wù)中外債、短債較多

資料來源：Kehoe and Nicolini (2021)，中金公司研究部

當(dāng)時(shí)拉美國家債務(wù)使用效率低，并沒有促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和出口。從內(nèi)部看，債務(wù)使用效率低表現(xiàn)在增長下行，通脹上行。一方面，墨西哥的經(jīng)濟(jì)增長在二十世紀(jì)80年代出現(xiàn)下滑。墨西哥的實(shí)際GDP增長率在1960-1979年平均為5.5%，而1980-1985年平均為1.6%(圖表5)。另一方面，墨西哥出現(xiàn)了嚴(yán)重的通脹問題。從1973年開始，墨西哥的通脹率上升到10%以上，最高的時(shí)候，墨西哥的通脹率超過了100%。從外部看，債務(wù)使用效率低表現(xiàn)在經(jīng)常賬戶順差減少，逆差擴(kuò)大。拉美國家的“進(jìn)口替代”戰(zhàn)略并未加強(qiáng)貿(mào)易部門的競爭力，出口仍然依賴原油等初級產(chǎn)品。而隨著美聯(lián)儲加息，原油價(jià)格在七十年代上漲后，在1981年開始出現(xiàn)回落。隨著原油價(jià)格回落，拉美國家的經(jīng)常賬戶出現(xiàn)赤字(圖表6)。

圖表5：墨西哥GDP增長率和通脹

資料來源：Kehoe and Nicolini (2021)，IMF，中金公司研究部

圖表6：墨西哥經(jīng)常賬戶變化

資料來源：World Bank，中金公司研究部

美元加息周期誘發(fā)了拉美國家債務(wù)危機(jī)。二十世紀(jì)七十年代，由于美國陷入滯脹，美聯(lián)儲主席沃爾克上臺之后大幅加息，聯(lián)邦基金利率從1976年的5%左右上升到1981年20%以上。美元指數(shù)從1979年的80上升到1984年的150。在美國加息的背景下，拉美國家債務(wù)壓力加大。墨西哥政府的利息支出占GDP比例從1976年的2.8%上升到1982年的12.1%。雖然墨西哥政府收緊財(cái)政支出，增加財(cái)政基礎(chǔ)盈余，但是由于利息支出快速增加，總的財(cái)政赤字仍然大幅擴(kuò)張(圖表7)。由于國債利率急劇上升，從1981年開始，墨西哥的國債利率開始大幅高于名義增長率，償債壓力大幅增加，最終導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)發(fā)生(圖表8)。1982年8月，墨西哥政府宣布無法償還債務(wù)，拉開拉美經(jīng)濟(jì)危機(jī)序幕。墨西哥政府的短期國債利率在1986年最高達(dá)到過157%。在墨西哥政府之后，阿根廷、巴西、委內(nèi)瑞拉、秘魯、智利等拉美國家也相繼發(fā)生償債困難。

圖表7：墨西哥政府財(cái)政赤字

資料來源：IMF，中金公司研究部

圖表8：墨西哥名義GDP增長率和國債收益率

資料來源：CEIC，中金公司研究部

歐債危機(jī)顯示那個(gè)時(shí)期的希臘是另一個(gè)債務(wù)不可持續(xù)的例子。在2001年加入歐元區(qū)之前，希臘政府的債務(wù)率已經(jīng)超過100%(圖表9)。在加入歐元區(qū)之后，希臘政府繼續(xù)財(cái)政擴(kuò)張，支持福利支出。希臘政府的赤字水平不斷上升，美國次貸危機(jī)發(fā)生后，2009年赤字達(dá)到GDP的15.3%。其中，基礎(chǔ)赤字水平達(dá)到GDP的10.2%，利息支出為5.1%(圖表10)。

圖表9：希臘政府債務(wù)率

資料來源：IMF，中金公司研究部

圖表10：希臘財(cái)政赤字率

資料來源：IMF，中金公司研究部

希臘的債務(wù)擴(kuò)張支持了消費(fèi)，進(jìn)口大幅增加，而實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長并未得到顯著提升(圖表11)。希臘的經(jīng)常賬戶赤字占GDP比例在2007年達(dá)到14%，導(dǎo)致外匯儲備在2000年之后不斷減少(圖表12)。2008年全球金融危機(jī)發(fā)生之后，希臘經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退狀態(tài)，最終發(fā)生債務(wù)危機(jī)。2008-2010年GDP增長率分別為-0.3%、-4.3%、-5.5%。經(jīng)濟(jì)衰退，使得希臘財(cái)政收入下滑，壓力增加。

圖表11：希臘經(jīng)濟(jì)增長與經(jīng)常賬戶盈余

資料來源：IMF，World Bank，中金公司研究部

圖表12：希臘外匯儲備

資料來源：iFinD，中金公司研究部

從2009年開始，希臘政府的國債收益率開始高于名義增長率，逆轉(zhuǎn)了2009年之前的關(guān)系(圖表13)。由于國債利率較名義增長率從2009年開始大幅上升，希臘政府的償債壓力急劇增加。而希臘政府擁有獨(dú)立的財(cái)政政策，但并沒有獨(dú)立的貨幣政策，歐元區(qū)的貨幣政策由歐央行制定，所以在無法償付的情況下只能違約。2010年4月，希臘國債的評級被降為垃圾級，希臘債務(wù)危機(jī)由此開始，拉開了歐債危機(jī)的序幕。希臘的十年期國債收益率從2009年的5%左右上升到2012年的25%以上。與希臘相比，同處于歐元區(qū)的德國，國債收益率不斷走低。

圖表13：希臘名義GDP增長率和國債收益率

資料來源：iFinD，World Bank，中金公司研究部

從這些國家的歷史經(jīng)驗(yàn)中，我們大致可以簡單總結(jié)出以下三點(diǎn)啟示：(1)債務(wù)是否可持續(xù)與債務(wù)水平緊密相關(guān)，但還有一個(gè)關(guān)鍵因素是債務(wù)使用的效率，也就是財(cái)政擴(kuò)張是否帶來經(jīng)濟(jì)增長，尤其是提升中長期潛在增長。比如，墨西哥債務(wù)危機(jī)發(fā)生時(shí)債務(wù)率并不高，但其債務(wù)使用效率低下。如果分母端的經(jīng)濟(jì)增長能夠高于分子端的債務(wù)擴(kuò)張速度，政府的債務(wù)率水平并不會發(fā)生爆炸式的增長(explosive growth)，市場信心也會增強(qiáng)。(2)債務(wù)結(jié)構(gòu)會影響債務(wù)的可持續(xù)性(比如外債和短期債務(wù)占比)。外債容易受到外幣匯率周期的影響，短債展期容易受利率波動影響，兩者都有可能降低債務(wù)可持續(xù)性。拉美國家在二十世紀(jì)80年代發(fā)生債務(wù)危機(jī)，一個(gè)原因是其外債和短期債務(wù)占比高。(3)靈活的貨幣政策會增強(qiáng)債務(wù)的可持續(xù)性，但應(yīng)該有一定程度的獨(dú)立性(避免無限配合財(cái)政而導(dǎo)致高通脹)。(4)債務(wù)利率不是外生的，即使過去一段時(shí)間債務(wù)利率低于經(jīng)濟(jì)增長，但未來情況可能發(fā)生變化，墨西哥和希臘在債務(wù)危機(jī)發(fā)生之前，債務(wù)利率都低于經(jīng)濟(jì)增長，但后來情況很快發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

上面討論了債務(wù)不可持續(xù)的案例，下面我們順便看看美國和日本的情況，因?yàn)檫@兩個(gè)國家政府債務(wù)也比較高，近期市場對其關(guān)注度明顯提升。自20世紀(jì)80年代以來，美國政府的總債務(wù)與GDP的比例從40%上升到高點(diǎn)時(shí)期的130%(圖表14)。2008年金融危機(jī)和疫情發(fā)生之后，美國政府的債務(wù)率快速上升，目前尚未出現(xiàn)大的風(fēng)險(xiǎn)。一個(gè)原因是1950年以來，美國GDP僅在1974和1975年出現(xiàn)過連續(xù)兩年的負(fù)增長(分別為-0.5%和-0.2%)。即使是遭遇金融危機(jī)，美國經(jīng)濟(jì)在2009年發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退后，在2010年也率先走出衰退，2010年的實(shí)際GDP同比增長2.7%，經(jīng)濟(jì)增長是化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。當(dāng)然還有一個(gè)原因，美元是儲備貨幣，通常被全球投資人看作安全資產(chǎn)，有必要持有一些美債。

但美國債務(wù)是否可持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)上升。2020年，為應(yīng)對新冠疫情的沖擊，美國財(cái)政支出大幅增加。其中，2020年3月實(shí)施的《新冠援助、救濟(jì)和經(jīng)濟(jì)安全法案》(Coronavirus Aid, Relief, and Economic Security Act)規(guī)模達(dá)到2.2萬億美元;2021年3月實(shí)施的《美國紓困計(jì)劃法案》(American Rescue Plan Act)規(guī)模達(dá)到1.9萬億美元。2020年全年，美國財(cái)政赤字與GDP之比達(dá)到15%。隨后，美國通脹率開始上升，到2022年6月，CPI同比增速最高達(dá)到9.1%。為了抑制通脹上行，美聯(lián)儲從2022年3月開始加息，到2023年底累計(jì)加息525個(gè)基點(diǎn)，聯(lián)邦基金利率上升至5.5%。

一方面是政府債務(wù)率上升，另一方面是美聯(lián)儲加息之后國債收益率上行，兩個(gè)方面使得美國聯(lián)邦政府付息壓力加大。根據(jù)美國國會預(yù)算辦公室(CBO)對美國國債利息負(fù)擔(dān)的估算，2022-32 年，美國聯(lián)邦政府利息支出與 GDP 比率將從當(dāng)前的1.6%上升至3.3%(圖表15)。美國國會預(yù)算辦公室假設(shè)的CPI通脹中樞為2.3%，而長期來看，人口老齡化、綠色轉(zhuǎn)型、全球供應(yīng)鏈重組、地緣政治等因素將推升長期通脹中樞，使得利率中樞也將抬升，債務(wù)付息壓力將會更大。根據(jù)我們的估算，在低增長、高通脹、高利率的悲觀情形下，美國政府的利息支出占GDP比例或從2022年的2%上升至2032年的7%，顯著高于CBO預(yù)測的3.3%(詳見《美國償債壓力或超預(yù)期》)。

圖表14：美國政府債務(wù)率

資料來源：iFinD，IMF，中金公司研究部

圖表15：美國聯(lián)邦政府付息與GDP之比

資料來源：CBO，中金公司研究部

日本近三十年政府債務(wù)上升較快，但是國債利率一直走低，但近來也發(fā)生了變化。二十世紀(jì)90年代以來，日本國債與GDP的比例從1990年的63%上升到2022年的260%。雖然政府債務(wù)率不斷上漲，但是日本的國債收益率從1990年的7.4%下降到零左右，近期有所變化。從國債收益率和名義增長率的關(guān)系來看，日本在2013年前是r>g，而在從2014年開始r<g(圖表16)。其中一個(gè)重要原因是日本央行的擴(kuò)張政策，通過購買國債為財(cái)政提供了支持，壓低了日本國債的收益率。日本央行持有的日本債券比例從2009年的10%上漲到2023年的50%(圖表17)。< p="">

但日本政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)也在上升，因?yàn)橐欢螘r(shí)間以來，日本通貨膨脹明顯上升，主要是供給端的沖擊，而不是需求端的改善。通脹提升一方面有助于日本擺脫通縮困境，但也為其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)帶來了隱患。如果利率明顯推升政府債務(wù)負(fù)擔(dān)，其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將值得高度關(guān)注。

圖表16：日本名義GDP增長率和國債收益率

資料來源：iFinD，Macrofinancial Database，中金公司研究部

圖表17：日本央行持有的日本政府債券比例

資料來源：iFinD，中金公司研究部

理論上的政府債務(wù)上限

那么，有沒有辦法量化財(cái)政空間或政府債務(wù)上限呢?現(xiàn)實(shí)中很難，但理論界有嘗試，比如國際貨幣基金組織(IMF)2010年的一篇工作論文就嘗試回答這個(gè)問題。他們基于多國的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，一般來說，基礎(chǔ)財(cái)政盈余和債務(wù)率存在非線性的關(guān)系，并以此為基礎(chǔ)估算理論上的財(cái)政空間[7]。簡而言之，在債務(wù)率比較低時(shí)，基礎(chǔ)財(cái)政盈余低于債務(wù)付息(分別用圖18中的曲線和斜線表示)，但這個(gè)階段債務(wù)的邊際收益上升，增加債務(wù)是比較合理的選擇，直到債務(wù)還息負(fù)擔(dān)等于基礎(chǔ)盈余，理論上這個(gè)時(shí)候的債務(wù)水平是最優(yōu)的(圖表18中的d*);當(dāng)債務(wù)率比較高時(shí)，債務(wù)邊際收益可能下降，償債負(fù)擔(dān)上升。這個(gè)情況下，政府有必要增加基礎(chǔ)財(cái)政盈余，覆蓋債務(wù)付息負(fù)擔(dān)，降低債務(wù)率，最終使得債務(wù)率穩(wěn)定在中間的一個(gè)水平上。如果債務(wù)率持續(xù)上升，以致債務(wù)付息負(fù)擔(dān)持續(xù)超過基礎(chǔ)財(cái)政盈余，結(jié)果可能是債務(wù)率出現(xiàn)爆炸式的增長(explosive growth)，債務(wù)就不可持續(xù)。這個(gè)臨界點(diǎn)的債務(wù)率水平，可以理解為理論上的債務(wù)率上限(圖表18中的d~)。

2010國際貨幣基金組織那篇工作論文基于數(shù)十個(gè)經(jīng)濟(jì)體的面板數(shù)據(jù)，估算了一些經(jīng)濟(jì)體的d~(圖表19)。需要注意的，時(shí)過境遷，2010年估算的結(jié)果對現(xiàn)在未必適用，畢竟自2010年以來，主要經(jīng)濟(jì)體的情況發(fā)生了較大變化。

圖表18：基礎(chǔ)盈余和還息負(fù)擔(dān)與債務(wù)之間的關(guān)系

資料來源：Ostry等(2010)，IMF，中金公司研究部

圖表19：2010年國際貨幣基金組織論文估算的

資料來源：Ostry等(2010)，IMF，中金公司研究部

財(cái)政擴(kuò)張改變資產(chǎn)定價(jià)

財(cái)政政策和貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的影響不同，可以從就業(yè)、通脹、資產(chǎn)負(fù)債表、利率、不平等幾個(gè)方面進(jìn)行比較。

? 在就業(yè)方面，擴(kuò)張性財(cái)政政策能夠直接擴(kuò)大總需求，從而直接增加就業(yè)。擴(kuò)張性貨幣政策對就業(yè)的影響相對間接。例如，擴(kuò)張性貨幣政策降低利率，需要企業(yè)先增加貸款和投資，才能提升就業(yè)率。但是在總需求收縮的時(shí)候，如果私人部門沒有意愿增加信貸和投資，利率下降也將無法促進(jìn)就業(yè)，陷入所謂的“流動性陷阱”。所以，貨幣政策促進(jìn)就業(yè)的效應(yīng)是相對間接的。

? 在通脹方面，擴(kuò)張性的財(cái)政政策投放外生貨幣，增加國內(nèi)或國外的商品和服務(wù)交易，容易推升通脹。擴(kuò)張性貨幣政策如果不是配合財(cái)政擴(kuò)張，那么就會投放內(nèi)生貨幣，容易推升資產(chǎn)價(jià)格，同等量級的貨幣擴(kuò)張對實(shí)體通脹的影響可能小于財(cái)政擴(kuò)張。

? 在資產(chǎn)負(fù)債表方面，擴(kuò)張性的財(cái)政政策增加政府部門的負(fù)債，對應(yīng)的是私人部門的資產(chǎn)增加，使得私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表情況得到改善。擴(kuò)張性的貨幣政策通常擴(kuò)大私人部門的信貸，結(jié)果是私人部門的負(fù)債增加，使得私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表情況惡化。

? 在利率方面，擴(kuò)張性財(cái)政政策擴(kuò)大總需求，一般需要發(fā)行更多的國債，使得利率上升。擴(kuò)張性貨幣政策增加了市場上的流動性，使得利率下降。如果擴(kuò)張性的貨幣政策是配合財(cái)政，例如購買了國債，將推動國債利率的下行。

? 擴(kuò)張性財(cái)政政策可以通過福利補(bǔ)貼、轉(zhuǎn)移支付等方式提升低收入群體的收入，改善收入分配狀況，有利于縮小不平等。擴(kuò)張性貨幣政策容易推高資產(chǎn)價(jià)格，提高居民的資產(chǎn)性收入，而高收入群體資產(chǎn)也相對多一些，所以擴(kuò)張性貨幣政策容易擴(kuò)大不平等。

對于資產(chǎn)價(jià)格的波動，可以從兩個(gè)視角來觀察。一個(gè)是新古典主義視角，一個(gè)是凱恩斯主義視角。新古典主義視角運(yùn)用的是現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(discounted cash flow, DCF)，資產(chǎn)的價(jià)格等于未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值，其分子端是盈利、租金，分母端是貼現(xiàn)率。凱恩斯主義視角強(qiáng)調(diào)動物精神，是一個(gè)資產(chǎn)配置視角，樂觀者加杠桿，悲觀者降杠桿，樂觀者/悲觀者之比上升會導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的上升，也就是存在羊群效應(yīng)。新古典主義的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型聚焦中長期視角，凱恩斯主義的杠桿模型聚焦短期視角，兩個(gè)框架可以互為補(bǔ)充。

從總量來看，我們從現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型和資產(chǎn)配置視角來理解財(cái)政政策和貨幣政策對股市的影響。根據(jù)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，資產(chǎn)價(jià)格現(xiàn)值與現(xiàn)金流成正比，與折現(xiàn)率成反比。擴(kuò)張性財(cái)政政策一方面推升了現(xiàn)金流，另一方面也可能推升折現(xiàn)率。如果分子的增長多于分母(否則財(cái)政政策沒有達(dá)到效果，沒有改善經(jīng)濟(jì)增長而只是推高了利率)，資產(chǎn)價(jià)格會上升。擴(kuò)張性貨幣政策首先會降低折現(xiàn)率，推升資產(chǎn)價(jià)格，隨著時(shí)間推移，如果貨幣政策改善經(jīng)濟(jì)增長，將推升現(xiàn)金流。一般而言，貨幣擴(kuò)張對折現(xiàn)率的影響比較快，而盈利的變化會相對比較慢。所以貨幣擴(kuò)張首先推升的可能是對折現(xiàn)率更為敏感的資產(chǎn)價(jià)格。

從資產(chǎn)配置視角來看，貨幣政策擴(kuò)張可能較財(cái)政政策擴(kuò)張更容易推升資產(chǎn)價(jià)格。貨幣擴(kuò)張一般伴隨私人信貸擴(kuò)張，如前所述，如果是財(cái)政推升的政府信貸擴(kuò)張，更容易推升實(shí)體和通脹，而私人部門信貸擴(kuò)張，有可能推升實(shí)體，也有可能增加資產(chǎn)交易，推升資產(chǎn)價(jià)格。進(jìn)一步來看，在市場情緒改善的時(shí)候，市場更樂意通過加杠桿，增加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置，進(jìn)一步推升資產(chǎn)價(jià)格。

綜合上面的討論，貨幣政策與財(cái)政政策擴(kuò)張都會推升資產(chǎn)價(jià)格，但是單純的貨幣政策擴(kuò)張可能更容易導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格大起大落，而單純的財(cái)政擴(kuò)張對資產(chǎn)價(jià)格的影響可能相對更加穩(wěn)健。如果是財(cái)政與貨幣協(xié)同擴(kuò)張，對資產(chǎn)價(jià)格的影響就處于中間狀態(tài)。

從結(jié)構(gòu)來看，財(cái)政政策擴(kuò)張和貨幣政策擴(kuò)張對不同資產(chǎn)的價(jià)格影響不同。財(cái)政政策擴(kuò)張?jiān)黾诱С?，投資或者轉(zhuǎn)移支付上升，更加利好實(shí)體經(jīng)濟(jì)(比如基建和消費(fèi))。財(cái)政政策擴(kuò)張帶來通脹預(yù)期上升，也增加了對抗通脹商品的需求。貨幣政策擴(kuò)張?jiān)黾有刨J，金融行業(yè)更加受益。更有可能獲得信貸的行業(yè)，如地產(chǎn)，也將從貨幣政策擴(kuò)張中受益。從美國的經(jīng)驗(yàn)來看，當(dāng)通脹中樞較高時(shí)，更加利好價(jià)值風(fēng)格(圖表20)。利率中樞較高時(shí)，亦是如此(圖表21)。

圖表20：美國通脹中樞較高時(shí)，價(jià)值風(fēng)格表現(xiàn)較好

資料來源：Haver，https://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html，中金公司研究部

圖表21：美國利率中樞較高時(shí)，亦是如此

本文編選自微信公眾號“中金宏觀”，智通財(cái)經(jīng)編輯：陳宇鋒。