近幾年全球主要經(jīng)濟(jì)體宏觀政策的一個(gè)重要變化是財(cái)政政策的重要性系統(tǒng)性上升,有的國家政府債務(wù)率快速上升,比如美國和日本。一個(gè)相關(guān)的問題是,財(cái)政擴(kuò)張的空間到底有多大?因?yàn)檎畟鶆?wù)主要源于財(cái)政赤字累積,分析財(cái)政政策空間實(shí)際上也就是分析政府債務(wù)的可持續(xù)性。下面我們從理論到現(xiàn)實(shí),結(jié)合國際經(jīng)驗(yàn)來討論這個(gè)問題,并分析財(cái)政擴(kuò)張對資產(chǎn)價(jià)格的影響。
政府債務(wù)持續(xù)性是什么意思?
政府債務(wù)率是指政府債務(wù)余額與名義GDP之比。債務(wù)變化主要由利息支出和基礎(chǔ)盈余(扣除凈利息支出后政府的收支差額)構(gòu)成。因此,當(dāng)利率上升時(shí),政府的付息負(fù)擔(dān)可能上升。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長改善并推升基礎(chǔ)盈余時(shí),政府的債務(wù)率可能會下降。
實(shí)際上,對于什么是政府債務(wù)的可持續(xù)性,理論界的定義發(fā)生過比較大的變化。比較早期的定義假設(shè)政府要完全靠未來現(xiàn)金流清還債務(wù)(假設(shè)債務(wù)終究要等于零),因此當(dāng)下政府債務(wù)上限等于未來財(cái)政盈余加總的折現(xiàn)值,如果政府債務(wù)超過了未來財(cái)政盈余加總的折現(xiàn)值,那么政府債務(wù)就不可持續(xù)。[2] 比如,諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主薩金特在1981年的著名文章中使用的是這個(gè)定義。[3]這個(gè)定義是一種會計(jì)視角(accounting-based)。對于政府來說,未來的現(xiàn)金流是財(cái)政盈余,所以政府債務(wù)應(yīng)該等于未來財(cái)政盈余的折現(xiàn)值。實(shí)際上,這個(gè)定義將政府比作私營部門,不能無限期借錢,而且忽視了政府可以印發(fā)貨幣的特殊功能。這個(gè)定義出現(xiàn)在20世紀(jì)80-90年代。20世紀(jì)80年代,拉美國家出現(xiàn)政府債務(wù)危機(jī),引發(fā)了經(jīng)濟(jì)學(xué)家對政府債務(wù)可持續(xù)性的思考。
但事實(shí)表明,這個(gè)定義并不符合現(xiàn)實(shí)。海外的經(jīng)驗(yàn)是,政府未必完全靠未來現(xiàn)金流償還債務(wù)。因此,政府債務(wù)可持續(xù)的定義發(fā)生了變化,新的定義應(yīng)運(yùn)而生。新的定義認(rèn)為,只要政府債務(wù)與GDP的比例不會爆炸式增長(explosive growth),那么政府債務(wù)就是可持續(xù)的。比如,國際貨幣基金組織(IMF)前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家布蘭查德在其2022年出版的《低利率下的貨幣政策》中使用的是這個(gè)定義。[4]這個(gè)定義出現(xiàn)在20世紀(jì)90年代之后。這個(gè)時(shí)期,有的經(jīng)濟(jì)體(如日本)政府債務(wù)率在不斷上升,日本的政府債務(wù)率高點(diǎn)甚至超過了250%,但直至目前尚未出現(xiàn)大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此,經(jīng)濟(jì)學(xué)家重新思考,認(rèn)為第一種定義可能低估了財(cái)政空間以及政府負(fù)債能力。要注意的是,我們這里所討論的是總債務(wù)的概念,不是扣除資產(chǎn)后的凈債務(wù)。當(dāng)然,如果政府持有比較多的資產(chǎn),會增強(qiáng)其債務(wù)的可持續(xù)性。
當(dāng)前主流框架在討論債務(wù)可持續(xù)性基本上是按照第二個(gè)定義,包括美國財(cái)長耶倫。耶倫認(rèn)為,“應(yīng)該取消法定債務(wù)上限”,“借款上限是‘破壞性的’,會對經(jīng)濟(jì)構(gòu)成不必要的風(fēng)險(xiǎn)”。[5]那么根據(jù)這個(gè)定義,什么情況下,債務(wù)不會出現(xiàn)爆發(fā)式增長呢?從理論來看,這主要取決于債務(wù)成本(利率)與GDP增長孰高孰低。我們用r代表債務(wù)成本(利率),用g代表GDP增長,如果r代表名義利率,那么g就代表名義GDP增長。如果r代表是實(shí)際利率,那么g就代表實(shí)際GDP增長率。
理論上,如果債務(wù)利率持續(xù)低于經(jīng)濟(jì)增長,那么政府債務(wù)就不會爆發(fā)式增長,政府債務(wù)即可持續(xù)。[6]理論上,在r<g的情況下,政府的利息支出低于gdp增長帶來的增量債務(wù)空間,這意味著,政府可以持續(xù)維持一定水平的赤字率。舉個(gè)例子說明,假設(shè)gdp和政府債務(wù)均為100,此時(shí)政府債務(wù)率為100%。假設(shè)政府債務(wù)的利率r為5%,而名義增長率g為10%。下一期gdp會變?yōu)?10,政府債務(wù)上升到105,債務(wù)率反而下降為95%。此時(shí),若保持政府債務(wù)率在100%不變,政府可以額外舉債5,這是r<g額外帶來的債務(wù)空間。從長期來看,如果r<g能夠保持下去,每一期給政府積累的財(cái)政空間加總起來會是一個(gè)很大的值,這意味著,如果債務(wù)利率持續(xù)低于經(jīng)濟(jì)增長,那么政府財(cái)政空間也比較大。< p="">
但問題是,怎么能保證政府債務(wù)利率持續(xù)低于經(jīng)濟(jì)增長呢?上面的理論中,債務(wù)可持續(xù)性似乎跟債務(wù)高低沒有關(guān)系,只要利率低于經(jīng)濟(jì)增長就行。但現(xiàn)實(shí)中,債務(wù)利率不是外生的,跟債務(wù)高低等因素有關(guān),一般來說,債務(wù)越高,債務(wù)利率可能越高。
債務(wù)利率除了跟債務(wù)率有關(guān),也跟流動性風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)使用效率等多個(gè)因素有關(guān)。如果政府債務(wù)存在流動性風(fēng)險(xiǎn),因某些意外因素?zé)o法展期,即使長期符合可持續(xù)性的標(biāo)準(zhǔn),在短期內(nèi)也會經(jīng)歷波動。影響流動性風(fēng)險(xiǎn)的因素也比較多,比如政府債務(wù)的期限越短,越受短期流動性的擾動。以外幣發(fā)行的債務(wù)會受到匯率因素的影響,所以外債占比較高時(shí),流動性風(fēng)險(xiǎn)可能相應(yīng)上升。不過,赤字運(yùn)用的效率可能是最根本的因素。財(cái)政赤字是推升增長(尤其是潛在增長),還是推升通脹(或者兩者都沒有推動),對債務(wù)持續(xù)性的含義不同。如果債務(wù)使用效率高,提升了長期增長,那么經(jīng)濟(jì)增長高于利率的條件更容易得到滿足,市場的信心也會增強(qiáng)。
歷史經(jīng)驗(yàn)表明,對于不同的經(jīng)濟(jì)體,在不同的發(fā)展階段,r和g的關(guān)系不同。對于美國和英國來說,可以看到在二十世紀(jì)30年代后的大部分時(shí)間里,國債收益率是小于名義GDP增長率的(圖表1和2)。例外的情形發(fā)生在二十世紀(jì)70-80年代,由于美國經(jīng)濟(jì)陷入滯脹,美聯(lián)儲大幅加息,導(dǎo)致國債收益率高于名義GDP增長率。
圖表1:美國名義GDP增長率和國債收益率
資料來源:Macrofinancial Database,iFinD,中金公司研究部
圖表2:英國名義GDP增長率和國債收益率
資料來源:Bank of England,iFinD,中金公司研究部
從理論到現(xiàn)實(shí):他山之石
現(xiàn)實(shí)遠(yuǎn)比理論復(fù)雜。我們不妨看看國際上政府債務(wù)不可持續(xù)的例子。這方面,1980年代的拉美和歐債危機(jī)源頭的希臘可以作為參考。
墨西哥、阿根廷、巴西等主要拉美國家在20世紀(jì)30~80年代相繼實(shí)施“進(jìn)口替代”戰(zhàn)略,大力發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施投資,同時(shí)增加教育和醫(yī)療投資,為了維持較高的投資水平,大幅舉借外債。墨西哥政府的廣義財(cái)政基礎(chǔ)赤字在1981年到達(dá)過8%,其政府債務(wù)率從1960年的4.6%上升到1981年的41.7%(圖表3)。拉美國家政府債務(wù)中外債比例和短期債務(wù)比例較高,存在貨幣錯(cuò)配和期限錯(cuò)配問題(圖表4)。外債容易受到美元周期的影響,短債展期容易受利率波動影響,兩者都有可能降低債務(wù)可持續(xù)性。
墨西哥債務(wù)危機(jī)發(fā)生時(shí)政府債務(wù)率并不高,但其外債占比高,而且債務(wù)使用效率低。1981年墨西哥政府債務(wù)中外債占比超過60%,阿根廷的外債占比超過80%,阿根廷的短期債務(wù)占比在30%以上。
圖表3:墨西哥政府債務(wù)率
資料來源:IMF,中金公司研究部
圖表4:墨西哥、阿根廷政府債務(wù)中外債、短債較多
資料來源:Kehoe and Nicolini (2021),中金公司研究部
當(dāng)時(shí)拉美國家債務(wù)使用效率低,并沒有促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和出口。從內(nèi)部看,債務(wù)使用效率低表現(xiàn)在增長下行,通脹上行。一方面,墨西哥的經(jīng)濟(jì)增長在二十世紀(jì)80年代出現(xiàn)下滑。墨西哥的實(shí)際GDP增長率在1960-1979年平均為5.5%,而1980-1985年平均為1.6%(圖表5)。另一方面,墨西哥出現(xiàn)了嚴(yán)重的通脹問題。從1973年開始,墨西哥的通脹率上升到10%以上,最高的時(shí)候,墨西哥的通脹率超過了100%。從外部看,債務(wù)使用效率低表現(xiàn)在經(jīng)常賬戶順差減少,逆差擴(kuò)大。拉美國家的“進(jìn)口替代”戰(zhàn)略并未加強(qiáng)貿(mào)易部門的競爭力,出口仍然依賴原油等初級產(chǎn)品。而隨著美聯(lián)儲加息,原油價(jià)格在七十年代上漲后,在1981年開始出現(xiàn)回落。隨著原油價(jià)格回落,拉美國家的經(jīng)常賬戶出現(xiàn)赤字(圖表6)。
圖表5:墨西哥GDP增長率和通脹
資料來源:Kehoe and Nicolini (2021),IMF,中金公司研究部
圖表6:墨西哥經(jīng)常賬戶變化
資料來源:World Bank,中金公司研究部
美元加息周期誘發(fā)了拉美國家債務(wù)危機(jī)。二十世紀(jì)七十年代,由于美國陷入滯脹,美聯(lián)儲主席沃爾克上臺之后大幅加息,聯(lián)邦基金利率從1976年的5%左右上升到1981年20%以上。美元指數(shù)從1979年的80上升到1984年的150。在美國加息的背景下,拉美國家債務(wù)壓力加大。墨西哥政府的利息支出占GDP比例從1976年的2.8%上升到1982年的12.1%。雖然墨西哥政府收緊財(cái)政支出,增加財(cái)政基礎(chǔ)盈余,但是由于利息支出快速增加,總的財(cái)政赤字仍然大幅擴(kuò)張(圖表7)。由于國債利率急劇上升,從1981年開始,墨西哥的國債利率開始大幅高于名義增長率,償債壓力大幅增加,最終導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)發(fā)生(圖表8)。1982年8月,墨西哥政府宣布無法償還債務(wù),拉開拉美經(jīng)濟(jì)危機(jī)序幕。墨西哥政府的短期國債利率在1986年最高達(dá)到過157%。在墨西哥政府之后,阿根廷、巴西、委內(nèi)瑞拉、秘魯、智利等拉美國家也相繼發(fā)生償債困難。
圖表7:墨西哥政府財(cái)政赤字
資料來源:IMF,中金公司研究部
圖表8:墨西哥名義GDP增長率和國債收益率
資料來源:CEIC,中金公司研究部
歐債危機(jī)顯示那個(gè)時(shí)期的希臘是另一個(gè)債務(wù)不可持續(xù)的例子。在2001年加入歐元區(qū)之前,希臘政府的債務(wù)率已經(jīng)超過100%(圖表9)。在加入歐元區(qū)之后,希臘政府繼續(xù)財(cái)政擴(kuò)張,支持福利支出。希臘政府的赤字水平不斷上升,美國次貸危機(jī)發(fā)生后,2009年赤字達(dá)到GDP的15.3%。其中,基礎(chǔ)赤字水平達(dá)到GDP的10.2%,利息支出為5.1%(圖表10)。
圖表9:希臘政府債務(wù)率
資料來源:IMF,中金公司研究部
圖表10:希臘財(cái)政赤字率
資料來源:IMF,中金公司研究部
希臘的債務(wù)擴(kuò)張支持了消費(fèi),進(jìn)口大幅增加,而實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長并未得到顯著提升(圖表11)。希臘的經(jīng)常賬戶赤字占GDP比例在2007年達(dá)到14%,導(dǎo)致外匯儲備在2000年之后不斷減少(圖表12)。2008年全球金融危機(jī)發(fā)生之后,希臘經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退狀態(tài),最終發(fā)生債務(wù)危機(jī)。2008-2010年GDP增長率分別為-0.3%、-4.3%、-5.5%。經(jīng)濟(jì)衰退,使得希臘財(cái)政收入下滑,壓力增加。
圖表11:希臘經(jīng)濟(jì)增長與經(jīng)常賬戶盈余
資料來源:IMF,World Bank,中金公司研究部
圖表12:希臘外匯儲備
資料來源:iFinD,中金公司研究部
從2009年開始,希臘政府的國債收益率開始高于名義增長率,逆轉(zhuǎn)了2009年之前的關(guān)系(圖表13)。由于國債利率較名義增長率從2009年開始大幅上升,希臘政府的償債壓力急劇增加。而希臘政府擁有獨(dú)立的財(cái)政政策,但并沒有獨(dú)立的貨幣政策,歐元區(qū)的貨幣政策由歐央行制定,所以在無法償付的情況下只能違約。2010年4月,希臘國債的評級被降為垃圾級,希臘債務(wù)危機(jī)由此開始,拉開了歐債危機(jī)的序幕。希臘的十年期國債收益率從2009年的5%左右上升到2012年的25%以上。與希臘相比,同處于歐元區(qū)的德國,國債收益率不斷走低。
圖表13:希臘名義GDP增長率和國債收益率
資料來源:iFinD,World Bank,中金公司研究部
從這些國家的歷史經(jīng)驗(yàn)中,我們大致可以簡單總結(jié)出以下三點(diǎn)啟示:(1)債務(wù)是否可持續(xù)與債務(wù)水平緊密相關(guān),但還有一個(gè)關(guān)鍵因素是債務(wù)使用的效率,也就是財(cái)政擴(kuò)張是否帶來經(jīng)濟(jì)增長,尤其是提升中長期潛在增長。比如,墨西哥債務(wù)危機(jī)發(fā)生時(shí)債務(wù)率并不高,但其債務(wù)使用效率低下。如果分母端的經(jīng)濟(jì)增長能夠高于分子端的債務(wù)擴(kuò)張速度,政府的債務(wù)率水平并不會發(fā)生爆炸式的增長(explosive growth),市場信心也會增強(qiáng)。(2)債務(wù)結(jié)構(gòu)會影響債務(wù)的可持續(xù)性(比如外債和短期債務(wù)占比)。外債容易受到外幣匯率周期的影響,短債展期容易受利率波動影響,兩者都有可能降低債務(wù)可持續(xù)性。拉美國家在二十世紀(jì)80年代發(fā)生債務(wù)危機(jī),一個(gè)原因是其外債和短期債務(wù)占比高。(3)靈活的貨幣政策會增強(qiáng)債務(wù)的可持續(xù)性,但應(yīng)該有一定程度的獨(dú)立性(避免無限配合財(cái)政而導(dǎo)致高通脹)。(4)債務(wù)利率不是外生的,即使過去一段時(shí)間債務(wù)利率低于經(jīng)濟(jì)增長,但未來情況可能發(fā)生變化,墨西哥和希臘在債務(wù)危機(jī)發(fā)生之前,債務(wù)利率都低于經(jīng)濟(jì)增長,但后來情況很快發(fā)生逆轉(zhuǎn)。
上面討論了債務(wù)不可持續(xù)的案例,下面我們順便看看美國和日本的情況,因?yàn)檫@兩個(gè)國家政府債務(wù)也比較高,近期市場對其關(guān)注度明顯提升。自20世紀(jì)80年代以來,美國政府的總債務(wù)與GDP的比例從40%上升到高點(diǎn)時(shí)期的130%(圖表14)。2008年金融危機(jī)和疫情發(fā)生之后,美國政府的債務(wù)率快速上升,目前尚未出現(xiàn)大的風(fēng)險(xiǎn)。一個(gè)原因是1950年以來,美國GDP僅在1974和1975年出現(xiàn)過連續(xù)兩年的負(fù)增長(分別為-0.5%和-0.2%)。即使是遭遇金融危機(jī),美國經(jīng)濟(jì)在2009年發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退后,在2010年也率先走出衰退,2010年的實(shí)際GDP同比增長2.7%,經(jīng)濟(jì)增長是化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。當(dāng)然還有一個(gè)原因,美元是儲備貨幣,通常被全球投資人看作安全資產(chǎn),有必要持有一些美債。
但美國債務(wù)是否可持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)上升。2020年,為應(yīng)對新冠疫情的沖擊,美國財(cái)政支出大幅增加。其中,2020年3月實(shí)施的《新冠援助、救濟(jì)和經(jīng)濟(jì)安全法案》(Coronavirus Aid, Relief, and Economic Security Act)規(guī)模達(dá)到2.2萬億美元;2021年3月實(shí)施的《美國紓困計(jì)劃法案》(American Rescue Plan Act)規(guī)模達(dá)到1.9萬億美元。2020年全年,美國財(cái)政赤字與GDP之比達(dá)到15%。隨后,美國通脹率開始上升,到2022年6月,CPI同比增速最高達(dá)到9.1%。為了抑制通脹上行,美聯(lián)儲從2022年3月開始加息,到2023年底累計(jì)加息525個(gè)基點(diǎn),聯(lián)邦基金利率上升至5.5%。
一方面是政府債務(wù)率上升,另一方面是美聯(lián)儲加息之后國債收益率上行,兩個(gè)方面使得美國聯(lián)邦政府付息壓力加大。根據(jù)美國國會預(yù)算辦公室(CBO)對美國國債利息負(fù)擔(dān)的估算,2022-32 年,美國聯(lián)邦政府利息支出與 GDP 比率將從當(dāng)前的1.6%上升至3.3%(圖表15)。美國國會預(yù)算辦公室假設(shè)的CPI通脹中樞為2.3%,而長期來看,人口老齡化、綠色轉(zhuǎn)型、全球供應(yīng)鏈重組、地緣政治等因素將推升長期通脹中樞,使得利率中樞也將抬升,債務(wù)付息壓力將會更大。根據(jù)我們的估算,在低增長、高通脹、高利率的悲觀情形下,美國政府的利息支出占GDP比例或從2022年的2%上升至2032年的7%,顯著高于CBO預(yù)測的3.3%(詳見《美國償債壓力或超預(yù)期》)。
圖表14:美國政府債務(wù)率
資料來源:iFinD,IMF,中金公司研究部
圖表15:美國聯(lián)邦政府付息與GDP之比
資料來源:CBO,中金公司研究部
日本近三十年政府債務(wù)上升較快,但是國債利率一直走低,但近來也發(fā)生了變化。二十世紀(jì)90年代以來,日本國債與GDP的比例從1990年的63%上升到2022年的260%。雖然政府債務(wù)率不斷上漲,但是日本的國債收益率從1990年的7.4%下降到零左右,近期有所變化。從國債收益率和名義增長率的關(guān)系來看,日本在2013年前是r>g,而在從2014年開始r<g(圖表16)。其中一個(gè)重要原因是日本央行的擴(kuò)張政策,通過購買國債為財(cái)政提供了支持,壓低了日本國債的收益率。日本央行持有的日本債券比例從2009年的10%上漲到2023年的50%(圖表17)。< p="">
但日本政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)也在上升,因?yàn)橐欢螘r(shí)間以來,日本通貨膨脹明顯上升,主要是供給端的沖擊,而不是需求端的改善。通脹提升一方面有助于日本擺脫通縮困境,但也為其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)帶來了隱患。如果利率明顯推升政府債務(wù)負(fù)擔(dān),其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將值得高度關(guān)注。
圖表16:日本名義GDP增長率和國債收益率
資料來源:iFinD,Macrofinancial Database,中金公司研究部
圖表17:日本央行持有的日本政府債券比例
資料來源:iFinD,中金公司研究部
理論上的政府債務(wù)上限
那么,有沒有辦法量化財(cái)政空間或政府債務(wù)上限呢?現(xiàn)實(shí)中很難,但理論界有嘗試,比如國際貨幣基金組織(IMF)2010年的一篇工作論文就嘗試回答這個(gè)問題。他們基于多國的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn),一般來說,基礎(chǔ)財(cái)政盈余和債務(wù)率存在非線性的關(guān)系,并以此為基礎(chǔ)估算理論上的財(cái)政空間[7]。簡而言之,在債務(wù)率比較低時(shí),基礎(chǔ)財(cái)政盈余低于債務(wù)付息(分別用圖18中的曲線和斜線表示),但這個(gè)階段債務(wù)的邊際收益上升,增加債務(wù)是比較合理的選擇,直到債務(wù)還息負(fù)擔(dān)等于基礎(chǔ)盈余,理論上這個(gè)時(shí)候的債務(wù)水平是最優(yōu)的(圖表18中的d*);當(dāng)債務(wù)率比較高時(shí),債務(wù)邊際收益可能下降,償債負(fù)擔(dān)上升。這個(gè)情況下,政府有必要增加基礎(chǔ)財(cái)政盈余,覆蓋債務(wù)付息負(fù)擔(dān),降低債務(wù)率,最終使得債務(wù)率穩(wěn)定在中間的一個(gè)水平上。如果債務(wù)率持續(xù)上升,以致債務(wù)付息負(fù)擔(dān)持續(xù)超過基礎(chǔ)財(cái)政盈余,結(jié)果可能是債務(wù)率出現(xiàn)爆炸式的增長(explosive growth),債務(wù)就不可持續(xù)。這個(gè)臨界點(diǎn)的債務(wù)率水平,可以理解為理論上的債務(wù)率上限(圖表18中的d~)。
2010國際貨幣基金組織那篇工作論文基于數(shù)十個(gè)經(jīng)濟(jì)體的面板數(shù)據(jù),估算了一些經(jīng)濟(jì)體的d~(圖表19)。需要注意的,時(shí)過境遷,2010年估算的結(jié)果對現(xiàn)在未必適用,畢竟自2010年以來,主要經(jīng)濟(jì)體的情況發(fā)生了較大變化。
圖表18:基礎(chǔ)盈余和還息負(fù)擔(dān)與債務(wù)之間的關(guān)系
資料來源:Ostry等(2010),IMF,中金公司研究部
圖表19:2010年國際貨幣基金組織論文估算的
資料來源:Ostry等(2010),IMF,中金公司研究部
財(cái)政擴(kuò)張改變資產(chǎn)定價(jià)
財(cái)政政策和貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的影響不同,可以從就業(yè)、通脹、資產(chǎn)負(fù)債表、利率、不平等幾個(gè)方面進(jìn)行比較。
? 在就業(yè)方面,擴(kuò)張性財(cái)政政策能夠直接擴(kuò)大總需求,從而直接增加就業(yè)。擴(kuò)張性貨幣政策對就業(yè)的影響相對間接。例如,擴(kuò)張性貨幣政策降低利率,需要企業(yè)先增加貸款和投資,才能提升就業(yè)率。但是在總需求收縮的時(shí)候,如果私人部門沒有意愿增加信貸和投資,利率下降也將無法促進(jìn)就業(yè),陷入所謂的“流動性陷阱”。所以,貨幣政策促進(jìn)就業(yè)的效應(yīng)是相對間接的。
? 在通脹方面,擴(kuò)張性的財(cái)政政策投放外生貨幣,增加國內(nèi)或國外的商品和服務(wù)交易,容易推升通脹。擴(kuò)張性貨幣政策如果不是配合財(cái)政擴(kuò)張,那么就會投放內(nèi)生貨幣,容易推升資產(chǎn)價(jià)格,同等量級的貨幣擴(kuò)張對實(shí)體通脹的影響可能小于財(cái)政擴(kuò)張。
? 在資產(chǎn)負(fù)債表方面,擴(kuò)張性的財(cái)政政策增加政府部門的負(fù)債,對應(yīng)的是私人部門的資產(chǎn)增加,使得私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表情況得到改善。擴(kuò)張性的貨幣政策通常擴(kuò)大私人部門的信貸,結(jié)果是私人部門的負(fù)債增加,使得私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表情況惡化。
? 在利率方面,擴(kuò)張性財(cái)政政策擴(kuò)大總需求,一般需要發(fā)行更多的國債,使得利率上升。擴(kuò)張性貨幣政策增加了市場上的流動性,使得利率下降。如果擴(kuò)張性的貨幣政策是配合財(cái)政,例如購買了國債,將推動國債利率的下行。
? 擴(kuò)張性財(cái)政政策可以通過福利補(bǔ)貼、轉(zhuǎn)移支付等方式提升低收入群體的收入,改善收入分配狀況,有利于縮小不平等。擴(kuò)張性貨幣政策容易推高資產(chǎn)價(jià)格,提高居民的資產(chǎn)性收入,而高收入群體資產(chǎn)也相對多一些,所以擴(kuò)張性貨幣政策容易擴(kuò)大不平等。
對于資產(chǎn)價(jià)格的波動,可以從兩個(gè)視角來觀察。一個(gè)是新古典主義視角,一個(gè)是凱恩斯主義視角。新古典主義視角運(yùn)用的是現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(discounted cash flow, DCF),資產(chǎn)的價(jià)格等于未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值,其分子端是盈利、租金,分母端是貼現(xiàn)率。凱恩斯主義視角強(qiáng)調(diào)動物精神,是一個(gè)資產(chǎn)配置視角,樂觀者加杠桿,悲觀者降杠桿,樂觀者/悲觀者之比上升會導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的上升,也就是存在羊群效應(yīng)。新古典主義的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型聚焦中長期視角,凱恩斯主義的杠桿模型聚焦短期視角,兩個(gè)框架可以互為補(bǔ)充。
從總量來看,我們從現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型和資產(chǎn)配置視角來理解財(cái)政政策和貨幣政策對股市的影響。根據(jù)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型,資產(chǎn)價(jià)格現(xiàn)值與現(xiàn)金流成正比,與折現(xiàn)率成反比。擴(kuò)張性財(cái)政政策一方面推升了現(xiàn)金流,另一方面也可能推升折現(xiàn)率。如果分子的增長多于分母(否則財(cái)政政策沒有達(dá)到效果,沒有改善經(jīng)濟(jì)增長而只是推高了利率),資產(chǎn)價(jià)格會上升。擴(kuò)張性貨幣政策首先會降低折現(xiàn)率,推升資產(chǎn)價(jià)格,隨著時(shí)間推移,如果貨幣政策改善經(jīng)濟(jì)增長,將推升現(xiàn)金流。一般而言,貨幣擴(kuò)張對折現(xiàn)率的影響比較快,而盈利的變化會相對比較慢。所以貨幣擴(kuò)張首先推升的可能是對折現(xiàn)率更為敏感的資產(chǎn)價(jià)格。
從資產(chǎn)配置視角來看,貨幣政策擴(kuò)張可能較財(cái)政政策擴(kuò)張更容易推升資產(chǎn)價(jià)格。貨幣擴(kuò)張一般伴隨私人信貸擴(kuò)張,如前所述,如果是財(cái)政推升的政府信貸擴(kuò)張,更容易推升實(shí)體和通脹,而私人部門信貸擴(kuò)張,有可能推升實(shí)體,也有可能增加資產(chǎn)交易,推升資產(chǎn)價(jià)格。進(jìn)一步來看,在市場情緒改善的時(shí)候,市場更樂意通過加杠桿,增加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置,進(jìn)一步推升資產(chǎn)價(jià)格。
綜合上面的討論,貨幣政策與財(cái)政政策擴(kuò)張都會推升資產(chǎn)價(jià)格,但是單純的貨幣政策擴(kuò)張可能更容易導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格大起大落,而單純的財(cái)政擴(kuò)張對資產(chǎn)價(jià)格的影響可能相對更加穩(wěn)健。如果是財(cái)政與貨幣協(xié)同擴(kuò)張,對資產(chǎn)價(jià)格的影響就處于中間狀態(tài)。
從結(jié)構(gòu)來看,財(cái)政政策擴(kuò)張和貨幣政策擴(kuò)張對不同資產(chǎn)的價(jià)格影響不同。財(cái)政政策擴(kuò)張?jiān)黾诱С?,投資或者轉(zhuǎn)移支付上升,更加利好實(shí)體經(jīng)濟(jì)(比如基建和消費(fèi))。財(cái)政政策擴(kuò)張帶來通脹預(yù)期上升,也增加了對抗通脹商品的需求。貨幣政策擴(kuò)張?jiān)黾有刨J,金融行業(yè)更加受益。更有可能獲得信貸的行業(yè),如地產(chǎn),也將從貨幣政策擴(kuò)張中受益。從美國的經(jīng)驗(yàn)來看,當(dāng)通脹中樞較高時(shí),更加利好價(jià)值風(fēng)格(圖表20)。利率中樞較高時(shí),亦是如此(圖表21)。
圖表20:美國通脹中樞較高時(shí),價(jià)值風(fēng)格表現(xiàn)較好
資料來源:Haver,https://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html,中金公司研究部
圖表21:美國利率中樞較高時(shí),亦是如此
本文編選自微信公眾號“中金宏觀”,智通財(cái)經(jīng)編輯:陳宇鋒。