獨角獸歸來：機遇和風險

本文來自微信公眾號“澤平宏觀”，作者為任澤平，甘源，謝嘉琪。

本文探討獨角獸為何流落海外？如何回歸？新政有哪些變化？帶來哪些機遇？警惕哪些風險？如何防止獨角獸變成“毒角獸”？

海外獨角獸如何回歸？

1）在美中概股企業(yè)概況。截至目前，在美中概股共有184家，總市值17561億人民幣，占A股市值約3.5%，美股約6%。行業(yè)端來看，過半中概股企業(yè)分布在可選消費和信息技術行業(yè)，和估值結合綜合來看，行業(yè)估值形成雙聚頭特點。

2）中概股私有化案例。對比國內，A股市場普遍給出高于美股估值，尤其在電信服務、信息技術和醫(yī)療行業(yè)；選取分眾傳媒為案例，在美中概股返回國內市場大致需要三步：私有化退市、解除VIE結構、買殼上市。在耗時超3年、花費220億人民幣重回A股，即使分眾傳媒身價暴漲，我們也能發(fā)現(xiàn)“三步走”無論是在操作細節(jié)、重構股權還是選取殼公司都存在很大難度，花費巨大且時間周期長。在政策方面也存在相當大的不確定性。

3）CDR：海外獨角獸回國新渠道。CDR是一國證券市場流通的代表另一國公司有價證券的可轉讓憑證。對企業(yè)發(fā)行人來說，CDR繞開上市退市等過程手續(xù)，耗時更短花費更少。

新政有哪些變化？

從政策來看，2018年將是獨角獸回歸爆發(fā)的一年。

1）政策革新。3月30日，《國務院辦公廳轉發(fā)證監(jiān)會關于開展創(chuàng)新企業(yè)境內發(fā)行股票或存托憑證試點若干意見的通知》（下面簡稱《試點意見》）正式出臺，配合《試點意見》同時修訂《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》與《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》，進一步推動符合要求獨角獸企業(yè)回歸A股或者未上市獨角獸企業(yè)在A股上市的進程，體現(xiàn)了國家新經濟產業(yè)發(fā)行制度上的突破，標志我國在逐步穩(wěn)健推進注冊制改革的決心，和國際接軌的逐漸完善的制度。

2）根據行業(yè)來分，試點企業(yè)需要屬于高新技術產業(yè)和戰(zhàn)略性新興產業(yè)，且達到相當規(guī)模。

3）盈利指標方面，海外上市獨角獸市值不低于2000億元、未上市獨角獸營收不低于30億且估值不低于200億。

4）已上市海外獨角獸企業(yè)可以通過CDR回歸，未上市獨角獸企業(yè)可以通過IPO上市。

5）同股不同權與VIE結構都不將成為阻力。

獨角獸歸來帶來哪些機遇？

從美股、改革港股等來看，吸引更多優(yōu)質獨角獸不僅是交易所之間的戰(zhàn)爭，更是國家經濟活力與否的戰(zhàn)爭。對于二級市場投資者來說，可以擁有更多金融產品選擇、享受獨角獸企業(yè)成長分紅；對于一級市場來說，CDR帶動的回歸規(guī)模遠超當前IPO規(guī)模，給大型券商創(chuàng)造收入機會。

對于國家來說，順應新經濟新業(yè)態(tài)發(fā)展，發(fā)展直接融資擴大市場規(guī)模；對于市場來說，吸收獨角獸等新型企業(yè)有利于優(yōu)化國內上市企業(yè)結構，從傳統(tǒng)重工行業(yè)到“四新”，改善上市企業(yè)質量；從制度上來說，此次試點意見的發(fā)行，是我國發(fā)行制度與國際接軌的重要里程碑，為進一步轉變成注冊制奠定實踐基礎。

需要警惕哪些風險？

直面三大問題：第一，試點意見沒有進一步關于轉換制度的細則說明。第二，是否可以定增的問題。第三，定價方面。

目前來看，此次符合試點的5家企業(yè)都為成熟頭部企業(yè)，市場估值已經很高，如果以CDR重回A股，長期來看革新科技消費板塊帶來活力，但短期來看可能會造成價值重估偏高風險，給其余新經濟企業(yè)造成估值向下壓力。那價格方面如何安排？會不會進一步出臺相關政策防止價格被哄抬拉高？如果以后實施定增，定增價格是按照原有美股來設定還是已經發(fā)行的CDR？

如何防止獨角獸變成“毒角獸”？

市場需要完善風險防范制度，最重要的是完善信息披露制度解決信息不對稱問題，保證信息的準確性和時效性。此次試點意見在制度上增加制度差異化、精準分層，不再關注單方面的PE指標，而是結合多方面觀測企業(yè)成長。

但是我們還需要注意，關注企業(yè)成長性的同時防止虛假信息、壞賬等。企業(yè)層面，更多關注科技技術強、潛力大、可以提高改變民生的企業(yè)，而不是只聚焦在成熟巨頭，可以多關注潛在的未來BAJT。加強基礎制度建設。有效健全的市場會給投資者、發(fā)行人、監(jiān)管層三方理性的結果。

以下為正文內容：

一、政策歷史背景與獨角獸歸來

1、為什么不能在A股港股上市？

獨角獸的高速發(fā)展，展現(xiàn)出來的獨特魅力，也證明以信息化技術為驅動帶來的全球經濟革命。1月底召開的證監(jiān)會系統(tǒng)2018年工作會議上，就明確了“要以服務國家戰(zhàn)略、建設現(xiàn)代化經濟體系為導向，吸收國際資本市場成熟有效有益的制度與方法，改革發(fā)行上市制度，努力增加制度的包容性和適應性，加大對新技術新產業(yè)新業(yè)態(tài)新模式的支持力度”。

隨著國家對資本市場要服務高科技創(chuàng)新企業(yè)的信號，“四新獨角獸”得到前所未有的關注?！八男隆毙袠I(yè)即指生物科技、云計算、人工智能和高端制造。

為什么中國獨角獸流落海外？我們從四個維度來說明這個問題：入市標準、發(fā)行審核、政策環(huán)境和流動性。

(1) 入市標準：困難重重

1. 主體資格（VIE架構問題）

VIE架構源于海外資本投資，海外資本投資一直是獨角獸資金來源的主力軍，又以互聯(lián)網和電商為盛。根據國家相關政策規(guī)定，出于保護本土企業(yè)等原因考慮，對外資設置多種限定。從持股比例來說，國家規(guī)定外資持有比例一般不得超過50%，個別行業(yè)比例有所不同；從經營權限來說，外資控股企業(yè)無法獲得互聯(lián)網經營許可等。從持股人數(shù)來說，大多獨角獸公司為員工持股，人數(shù)超過200人的限定。為此，眾多公司引入VIE結構來尋求海外上市獲得融資。

VIE(Variable Interest Entities），可變利益實體，也稱“協(xié)議控制”，是由創(chuàng)始股東（海外投資者和中國創(chuàng)始股東)成立一個離岸公司(多數(shù)設立在開曼群島)，再由離岸公司在中國境內設立一家外資企業(yè)從事外資許可行業(yè)（例如咨詢行業(yè))，外資公司對境內的實體公司（有經營牌照）提供實際出資，通過協(xié)議擁有控制權，最終實現(xiàn)外國投資者間接投資原本被限制或禁止的領域。

因為VIE架構導致注冊地在境外，根據國家《公司法》總則規(guī)定，境內上市公司是指依照本法在中國境內設立的有限責任公司和股份有限公司。設立在境外的公司，例如阿里巴巴、騰訊、百度、人人網，即采取VIE架構的公司就無法滿足此條要求。

2. 經營年限

《證券法》規(guī)定擬上市公司經營年限在3年以上。但是成立時間短、爆發(fā)快速是大多科技公司的特征之一，有些獨角獸公司從建立到成熟可能只有1-2年時間，例如螞蟻金服和微眾銀行成立于2014年10月、蔚來汽車于2014年11月。如果要滿足經營時間超過三年再上市融資，時間上就無法滿足階段性融資需求，與企業(yè)運營規(guī)劃可能出現(xiàn)偏差。

3. 盈利情況

在A股主板上市，需要滿足“連續(xù)3年凈利潤累計超過3000萬”，在創(chuàng)業(yè)板上市則為“連續(xù)2年凈利潤累計超過2000萬”或者“近一年營收超過5000萬”，大多數(shù)獨角獸公司都無法達到這最低門欄。在前兩章我們分析到，獨角獸公司多聚集在以互聯(lián)網為基礎的新興產業(yè)，這些產業(yè)都需要前期巨大的研發(fā)成本。在產品成熟落地之前，無法看到盈利；更甚者，在后期同行產品做區(qū)分升級時需要繼續(xù)投入資金研發(fā)。

前期成本在未來會以現(xiàn)金流方式回攏，但是短時期是無法看到這點的。美國和香港則不然，對盈利要求不做限制，盈利指標并非上市條件，美股港股更多的看中初創(chuàng)企業(yè)在未來的成長空間和潛力。許多科技初創(chuàng)獨角獸在美、港上市前未實現(xiàn)盈利，大半連年虧損，例如美股的臉書（Facebook）、特斯拉、京東等；港股的美圖等。

4. 同股不同權

國內《公司法》規(guī)定，同種類的每一股份應當具有同等權利，即同股同權、一股一票。但是為了實現(xiàn)管理層以少量資本掌握公司控制權，發(fā)達國家可以實施雙重股權結構，即同股不同權。在雙重股權結構中，公司設立A、B兩種股票，代表不同投票權。每股擁有N票投票權的高投票權股稱為B類股（一般不超過10票，根據各國法規(guī)不同），每股只有一票或者更少的稱為A類股。

這樣，即使管理層持股比例少于世面流通比例，如果手上投票權（即擁有B類股多）高，依然可以控制公司。設立雙重股權結構的一般多在互聯(lián)網科技公司，例如谷歌（Google）、臉書（Facebook）、阿里巴巴、百度等。

典型案例就是阿里巴巴的合伙人制度。2014年阿里巴巴赴美上市前，公司股權結構中海外投資持股比例遠超阿里管理層，其中日本軟銀持股36.7%、雅虎持股24%；阿里巴巴有28位合伙人（外部投資者不是合伙人）總持股約10%。為了讓合伙人依舊掌握公司話語權，阿里上市采用同股不同權制度。也是因為雙重股權結構問題阿里當年港股上市失敗。

按照當時香港聯(lián)交所規(guī)定，為了保證所有股東的公平權利，不考慮雙重股權結構。內地無法上市、香港不予重新考慮，迫使阿里赴美上市。

(2) 發(fā)行審核：IPO周期時間長、不確定性高

我國IPO監(jiān)管體系從1984年至今經歷四個階段，第一階段是1984-1997年，為總量控制階段；第二階段1997-2000年，為總量控制與企業(yè)數(shù)控制相結合；第三階段2001-2004年，為通道制；第四階段2005年至今，為保薦制也是核準制。

區(qū)別于美國的注冊制，我國核準制與注冊制在實施過程中造成差異最明顯的就是審核效率低下和披露信息要求嚴苛。主要表現(xiàn)以下三方面：第一，審核時間過長，短則2年，長則3-4年或者更久，期限沒有標準無法預測。第二，審核結果不確定性太高，企業(yè)無法預知結果，在企業(yè)發(fā)展規(guī)劃中造成很大困難也無形增加時間成本。第三，披露信息要求參考法律除了《公司法》和《證券法》，各行還有其他不同要求條件，這些條件隨著時間增長而產生的變數(shù)，反過來給過會結果增加不確定性。

(3) 政策環(huán)境

我國IPO上市成功與否除了自身企業(yè)經營情況之外，也受很大比重的政策環(huán)境影響，每個行業(yè)政策和監(jiān)管力度也大不相同。例如，2017年證監(jiān)會偏重支持有一定固定資產規(guī)模，有技術代表性，進口替代的實業(yè)公司；靠大資金流流轉產生利潤的公司，服務類公司，會重點監(jiān)管；對于獲過各部委評選的，國家科技大獎，管理大獎的公司，會有更多信用背書，會更有監(jiān)管彈性；文化、傳媒、游戲、影視、互聯(lián)網類公司，認為穩(wěn)定性不夠將受到嚴格監(jiān)管。

嚴格監(jiān)管是為了防范市場風險，并且選取優(yōu)質企業(yè)進一步擴大發(fā)展。但是目前來看A股制度可能會造成一些弊端：從企業(yè)角度來講，大多獨角獸公司是基于互聯(lián)網的服務型企業(yè)，并且可能連年虧損，嚴苛制度可能會流失掉這些潛在優(yōu)質企業(yè)；從投資者角度來看，嚴格把控使項目過會難，市場價格可能會被哄抬拉高，價格偏離市場機制調節(jié)的初衷；從政府角度來看，增加工作量的同時也降低市場效率。

(4) 流動性

美國資本市場制度完善齊全，是全球流動性最強的市場之一，增加資本流通和滿足資本需求也是多數(shù)獨角獸在美上市的主要原因之一。在再融資效率方面，美股非常高效，可以實現(xiàn)短期配置或者隔夜配置。也因為美國資本市場強大，工具種類繁多，在美上市企業(yè)可以更靈活使用金融產品進行并購融資。

綜上所述，因為入市門欄高、海外資本控股政策限制、等待時間周期長、政策變化可能性高、流動性不強這些因素，多數(shù)獨角獸企業(yè)選擇在美股而不是A股上市。

2、在美中概股企業(yè)概況

分析完A股與美股在上市條件、發(fā)行審核、政策等不同，接下來我們繼續(xù)看美國中概股情況。根據數(shù)據，截至目前，在美中概股共有184家，總市值17561億人民幣，占A股市值約3.5%，美股6%。從行業(yè)、時間、地理分布來分析，我們發(fā)現(xiàn)以下特點：

一、行業(yè)端來看，過半中概股企業(yè)分布在可選消費和信息技術行業(yè)，和估值結合綜合來看，行業(yè)估值形成雙聚頭特點。除了阿里、百度、搜狐等龍頭帶動作用，還和投資人偏向喜好有關。據不完全統(tǒng)計，從1996年到2018年，VC/PE 機構參與約48家中概股企業(yè)投資，85.7%投資機構傾向于互聯(lián)網科技、消費、文化行業(yè)。結合來看，具體原因主要是因為這些企業(yè)的人才技術優(yōu)勢帶來區(qū)別化，輕資產較重大固定資產企業(yè)有更好的流動性和變現(xiàn)能力，潛力和成長空間高。

二、從時間來看，在美中概股上市浪潮主要分為四個階段。

第一階段從90年代初到20世紀初，海外資本開始涌入中國給國內資本市場帶來活力，國內大型國有企業(yè)為了吸引外資，開始在海外上市，以中國移動（1997）、中石化（2000）、中海油（2001）等為代表；

第二階段從2008年到2010年，以安博教育（2010）、好未來（2010）等為代表的教育企業(yè)開始上市。正迎全球金融危機，全球市場蕭條，資本市場對科技企業(yè)普遍不看好。中概股教育企業(yè)針對學前幼兒教育、小初培養(yǎng)、高中輔導等，普遍擁有線下實體學校，相較于輕資產的互聯(lián)網科技公司，更受投資者歡迎；

第三階段為2014-2016年，以阿里巴巴（2014）上市，開啟互聯(lián)網電子商務企業(yè)在美上市潮流，期間上市的共有40家企業(yè)約35%來自互聯(lián)網行業(yè)。

第四階段即2017年至至今，金融領域尤其小額貸款行業(yè)開始互聯(lián)網化，改變小微企業(yè)和居民小額貸款業(yè)態(tài)。通過互聯(lián)網和社交軟件的傳播力，小貸公司可以低成本、高速度聯(lián)系對接，許多互聯(lián)網金融公司興起，如拍拍貸（2017）、和信貸（2017）、點牛金融（2018）等。

三、地理分布來看，無論是數(shù)量還估值，超90%以上的企業(yè)來自中國華東華北，聚集在“北、上、深、杭”，和國內獨角獸分布大致相同，但是比國內獨角獸更集中。地域分布的集中，離不開高新科技區(qū)孵化、城市發(fā)展前沿、人口集中而帶來的人才集中、政策扶持。

3、中概股私有化案例

看似在美上市發(fā)展很好，其實許多在美中概股發(fā)展不及預期，虧損是常態(tài)。對比國內，A股市場普遍給出高于美股估值，尤其在電信服務、信息技術和醫(yī)療行業(yè)；在政策扶持上也歡迎優(yōu)質企業(yè)返回國內市場，有些中概股在上述原因考慮下選擇退市回歸。

中概股返回國內市場大致需要三步：私有化退市、解除VIE結構、買殼上市，以分眾傳媒為例來分析過程。

私有化前，分眾創(chuàng)始人江南春持有境外母公司FMHL約19%股份，F(xiàn)MHL通過旗下全資子公司控制分眾傳媒形成VIE架構，于2005年在美國上市。上市后幾年，分眾股價下降市值縮水，在2013年，分眾傳媒董事長江南春聯(lián)合方源資本、凱雷集團、中信資本、鼎暉投資、中國光大控股等五家投資方，向分眾傳媒董事會提交私有化建議書，建議按照27美元/ADS(美國存托憑證，下面我們會細講)或5.40美元/每普通股的價格，以現(xiàn)金方式進行私有化收購。

提交私有化方案后，五大投資方開始向分眾控股境外母公司注入資金、管理層增發(fā)股份；分眾自身進行了兩次股份轉讓，分眾整體的股權結構調整完畢。第二步開始解除VIE架構，于2015年簽署終止VIE相關協(xié)議，并且江南春將持有85%分眾傳媒子公司股份轉讓分眾傳媒，VIE結構完全解除。第三步買殼上市，從殼公司市值、股權分散程度、原有業(yè)務置入資產業(yè)務關聯(lián)性三個方面考慮。低市值、股權比例較分散、原有業(yè)務與注入資產業(yè)務關聯(lián)性較強的七喜控股成為分眾傳媒重回A股的最佳選擇。

經過漫長的三步走，分眾傳媒完成私有化退市A股上市整個過程。耗時超3年、花費220億人民幣重回A股，分眾傳媒估值暴漲至500億元，而私有化之前估值不到165億。

在A股估值普遍偏高、政策向好、回歸發(fā)展融資潛力大等誘惑力下，眾多公司希望通過“三步走”返回A股。但是從分眾傳媒的例子可以看出，“三步走”無論是在操作細節(jié)、重構股權還是選取殼公司都存在很大難度，不僅花費巨大而且時間周期長。在政策方面也存在相當大的不確定性，2015年5月舉辦的人力資源和社會保障工作座談會強調“在推動經濟發(fā)展中促進就業(yè)穩(wěn)定增加。

其中，一個重要前提就是實業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展”。中概股紛紛回歸的實質還是中美估值的差異產生套利空間。為了抑制資本市場套利，讓企業(yè)回歸實業(yè)經營，2016年開始中概股回歸A股政策逐漸收攏。但是A股估值溢價現(xiàn)象沒有本質改變，只要有利益空間，希望回歸的企業(yè)就不會停止腳步。

4、CDR：海外獨角獸回國新渠道

CDR（Chinese Depository Receipts）中國式存托憑證，對照ADR，美國存托憑證，指的是一國證券市場流通的代表另一國公司有價證券的可轉讓憑證。

仔細來講，中國存托憑證是A國上市的公司為了讓公司股票在中國流通，將公司股票委托A國某中介（一般為銀行）保管，通過保管銀行向中國境內的存托銀行發(fā)行、在境內A股市場上市、以人民幣交易結算、供國內投資者買賣，投資者享受公司分紅但是沒有投票權。

對比私有化買殼上市，CDR有以下幾條優(yōu)點：對企業(yè)發(fā)行人來說，CDR繞開上市退市等過程手續(xù)，耗時更短花費更少；其次，國內市場政策環(huán)境趨勢向好，市場容量大融資能力變強。對國內投資人來說，CDR操作依舊在國內，以人民幣結算，環(huán)境流程更熟悉；國內相關政策將逐步推進，投資人利益受到保障。

二、試點意見、機遇與風險

1、試點意見：增強包容性與適應性，提高獨角獸企業(yè)回歸A股操作可行性

2018年迎接獨角獸歸來有哪些政策革新？3月30日，《國務院辦公廳轉發(fā)證監(jiān)會關于開展創(chuàng)新企業(yè)境內發(fā)行股票或存托憑證試點若干意見的通知》（下面簡稱《試點意見》）正式出臺，配合《試點意見》同時修訂《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》與《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》，進一步推動符合要求獨角獸企業(yè)回歸A股或者未上市獨角獸企業(yè)在A股上市的進程，體現(xiàn)了國家新經濟產業(yè)發(fā)展制度上的突破，也標志也我國在逐步穩(wěn)健推進注冊制改革的決心。

從試點企業(yè)來看，需要滿足行業(yè)與盈利標準。

（1）根據行業(yè)來分，試點企業(yè)需要屬于互聯(lián)網、大數(shù)據、云計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等高新技術產業(yè)和戰(zhàn)略性新興產業(yè)，且達到相當規(guī)模的創(chuàng)新企業(yè)。

（2）盈利指標方面，分已上市企業(yè)與未上市企業(yè)?！耙言诰惩馍鲜械拇笮图t籌企業(yè)，市值不低于2000億元人民幣；尚未在境外上市的紅籌企業(yè)，最近一年營業(yè)收入不低于30億元人民幣且估值不低于200億元人民幣”。

根據這兩條標準，美國上市紅籌獨角獸企業(yè)符合發(fā)行CDR標準的僅為4家，分別為阿里巴巴、百度、京東和網易，港股方面僅為騰訊一家，總估值約7萬億人民幣；而未上市企業(yè)滿足條件的約有29家，估值約3萬億人民幣。結合美國ADR發(fā)行平均約為6.4%，歐洲平均約為5.3%以及其他國家存托憑證發(fā)行比例，我們大致估計此次CDR發(fā)行約在4%-6.5%，比例太高會造成融資重擔，比例太低又達不到目標價值。

根據比例來計算，未來兩年年融資體量約在2000多億左右占A股當前總市值不到1%，約為2017年整年融資總額。整體來看，此次規(guī)定下的融資需求壓力不大，對相關板塊的沖擊力度不會很大。

從試點方式來看，可以總結為“CDR+IPO”雙管齊下

（1）允許試點紅籌企業(yè)按程序在境內資本市場發(fā)行存托憑證上市；具備股票發(fā)行上市條件的試點紅籌企業(yè)可申請在境內發(fā)行股票上市；境內注冊的試點企業(yè)可申請在境內發(fā)行股票上市。即已上市海外獨角獸企業(yè)可以通過CDR回歸，未上市獨角獸企業(yè)可以通過IPO上市。

（2）試點企業(yè)募集資金的使用、存托憑證分紅派息等應符合我國外資、外匯管理等相關規(guī)定。

雖然增加高新科技企業(yè)A股上市發(fā)行方式，但是獨角獸上市企業(yè)還需遵循相關管理制度。掃清制度障礙不代表降低選擇標準，更不代表企業(yè)可以借由機會進行鉆空套利，依舊堅持服務國家戰(zhàn)略、堅持依法合規(guī)、穩(wěn)步有序推進和切實防空風險這四大原則。

從發(fā)行條件來看，同股不同權與VIE結構都不將成為阻力

（1）股權結構、公司治理、運行規(guī)范等事項可適用境外注冊地公司法等法律法規(guī)規(guī)定，但關于投資者權益保護的安排總體上應不低于境內法律要求。

（2）存在投票權差異、協(xié)議控制架構或類似特殊安排的，應于首次公開發(fā)行時，在招股說明書等公開發(fā)行文件顯要位置充分、詳細披露相關情況特別是風險、公司治理等信息，以及依法落實保護投資者合法權益規(guī)定的各項措施。

放寬對同股不同權與VIE結構等特殊架構的安排，才是吸引高新獨角獸回歸的真正措施。同股不同權讓管理層在低比例持股的情況下掌握公司控制權，管理層與投資人各司其職、各行其事，帶來兩者之間工作細致的專業(yè)化分工。

其次，同股不同權結束“一家獨大”局面，雙重股權結構下通常實施員工持股，通過這一環(huán)節(jié)實現(xiàn)員工從雇員到雇主的改變。持股股東不再是“一言堂”，管理層也更能發(fā)揮主觀能動性積極參與公司治理。

從上述三方面修改意見來看，本次試點意見針對海外獨角獸企業(yè)關于上市的歷史遺留問題做出了重大修改，針對困擾非上市的獨角獸企業(yè)也做出相關調整。整體來看制度上增加包容性，體現(xiàn)我國發(fā)行制度緊跟國家經濟發(fā)展，從細則來看，證監(jiān)會對A股市場的承接能力、打擊企業(yè)套利、增加企業(yè)主責任感方面都有所加強。例如尚未盈利試點企業(yè)的控股股東、實際控制人和董事、高級管理人員在企業(yè)實現(xiàn)盈利前不得減持上市前持有的股票等。并且此次試點企業(yè)總體量相較于A股整體總量來說，并不算大，也表現(xiàn)出監(jiān)管層謹慎、穩(wěn)步有序推進的決心。

從這些細節(jié)可以看出，此次試點意見不僅僅出于增加A股注入的國內外資金，更是出于與國際完善成熟制度的接軌，不止體現(xiàn)在投資價值方面，更是先進的投資理念。

2、機遇與挑戰(zhàn)：機會伴隨風險

獨角獸歸來帶來哪些機遇？從美股、改革港股等來看，吸引更多優(yōu)質獨角獸不僅僅是交易所之間的戰(zhàn)爭，更是國家經濟活力與否的戰(zhàn)爭。

對于二級市場投資者來說，可以擁有更多金融產品選擇、享受獨角獸企業(yè)成長分紅；對于一級市場來說，從符合條件的首批試點CDR的5家企業(yè)（騰訊、阿里、百度、京東、網易）規(guī)模上看，CDR帶動的回歸規(guī)模遠超當前IPO規(guī)模，給大型券商創(chuàng)造收入機會；對于國家來說，順應新經濟新業(yè)態(tài)發(fā)展，發(fā)展直接融資擴大市場規(guī)模；對于市場來說，吸收獨角獸等新型企業(yè)有利于優(yōu)化國內上市企業(yè)結構，從傳統(tǒng)重工行業(yè)到“四新”，改善上市企業(yè)質量；從制度上來說，此次試點意見的發(fā)行，是我國發(fā)行制度與國際接軌的重要里程碑，為進一步轉變成注冊制奠定實踐經驗。

在制度政策做出變通市場充滿機遇的同時，更要警惕市場潛在風險。雖然此次試點意見在發(fā)行方式、方行企業(yè)和方行條件做出了修改，更符合我國新經濟企業(yè)特點，但是此次試點意見在其他方面沒有進一步詳細說明。在此可能會有以下三大問題。

第一，試點意見沒有進一步關于轉換制度的細則說明。如何轉換，按照何等比例轉換會是上市企業(yè)按照CDR回歸需要考慮的重要問題。

第二，是否可以定增的問題。那如果可以實施定增，具體操作細節(jié)有是如何？

第三，定價方面。目前來看，此次符合試點的5家企業(yè)都為成熟頭部企業(yè)，市場估值已經很高，如果以CDR重回A股長期來看革新科技消費板塊等格局帶來活力，但短期來看可能會造成價值重估偏高風險，給其余新經濟企業(yè)造成估值向下壓力。那價格方面如何安排？會不會進一步出臺相關政策防止價格被哄抬拉高？如果以后實施定增，定增價格是按照原有美股來設定還是已經發(fā)行的CDR價格？這幾大問題我們也會繼續(xù)跟蹤關注。

為了防止獨角獸變成“毒角獸”，市場需要完善風險防范制度，最重要的是完善信息披露制度解決信息不對稱問題，保證信息的準確性和時效性。此次試點意見在制度上增加制度差異化、精準分層，不再關注單方面的PE指標，更是結合多方面觀測企業(yè)成長。但是我們還需要注意，關注企業(yè)成長性的同時防止虛假信息防止虛假壞賬等。企業(yè)層面，更多關注科技技術強、潛力強、可以提高改變民生的企業(yè)，而不是只聚焦在成熟巨頭，可以多關注潛在的未來BAJT。

投資者方面，由于我國投資者結構目前合格投資人占比不大，還是以普羅大眾為主，雖然此次試點意見強調寫明投資者保護，但是相關細則還未出臺，怎么保護、如何保護都分不開我們對投資者的教育力度，應當通過嚴格的業(yè)務管理規(guī)范對符合條件投資者進行適當性管理，降低“小、散”投資人情緒化投資方式，讓投資者正確認識投資風險及認清自身風險承擔能力。防止以上風險，還需要更完善更健全的制度法規(guī)來規(guī)范市場，以更包容、理性的態(tài)度面對新時代。

最后，政策制度掃清路障猶如建房造基地，只有穩(wěn)固扎實地基才能蓋出牢靠的房屋。至于房屋怎么蓋、要不要蓋、蓋成什么樣，在于投資者自身的意愿。有效的健全的市場會給投資者、發(fā)行人、監(jiān)管層三方理性的結果。（編輯：胡敏）