巴菲特：通貨膨脹如何欺詐股票投資者

本文來自于《財(cái)富》雜志1977年5月，作者為沃倫?巴菲特，翻譯為Barrons。

本文發(fā)表時(shí)，巴菲特46歲。在文中，巴菲特闡述了通貨膨脹對(duì)股票投資的影響。這篇文章對(duì)我們今天的投資仍然有借鑒意義。

通貨膨脹如何欺詐股票投資者

核心問題在于：股票市場(chǎng)的資本回報(bào)率沒有隨著通貨膨脹而上升，而似乎是停滯在了12%。

股票在通貨膨脹環(huán)境下像債券一樣表現(xiàn)不佳，這已經(jīng)不是個(gè)秘密。在過去10年里，我們一直處于這種通脹環(huán)境里。確實(shí)，這是一個(gè)股票遇到麻煩的時(shí)期。但是，在這段時(shí)間里造成股票市場(chǎng)難題的原因仍然沒有被人們完全理解。

在通脹時(shí)期債券持有者所遇到的問題一點(diǎn)也不神秘。當(dāng)美元月復(fù)一月地貶值，一種本金和收入都用美元支付的證券不會(huì)是個(gè)大贏家。你根本不需要一個(gè)博士學(xué)位就能搞懂這個(gè)問題。

一直以來，人們認(rèn)為股票是不同的。多年來，傳統(tǒng)智慧堅(jiān)持認(rèn)為股票是對(duì)通貨膨脹的對(duì)沖。這個(gè)說法來源于一個(gè)事實(shí)，那就是股票不像債券一樣是對(duì)美元的所有權(quán)，而是對(duì)有著生產(chǎn)設(shè)施的公司的所有權(quán)。因此，股票投資者們相信，無論政客們?nèi)绾斡♀n票，股票投資者仍然能保持他們投資的實(shí)際價(jià)值。

但是為什么實(shí)際上不是這么回事？主要原因在于：我認(rèn)為股票在經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)上非常類似于債券。

我知道我的主張對(duì)很多投資者來說顯得古怪。他們馬上就觀察到債券的回報(bào)（利息）是固定的，而股票投資的回報(bào)（盈利）會(huì)每年變化極大。這確實(shí)是事實(shí)。但是，任何研究戰(zhàn)后公司總體回報(bào)的人都會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)現(xiàn)象：資本回報(bào)率實(shí)際上并沒有變化那么多。

停滯的息票

戰(zhàn)后10年，一直到1955年，道瓊斯工業(yè)指數(shù)里的公司的資本回報(bào)率是12.8%。戰(zhàn)后的第二個(gè)10年，這個(gè)數(shù)字是10.1%。在第三個(gè)10年，是10.9%。財(cái)富500強(qiáng)（歷史數(shù)據(jù)最早到50年代中期），這一個(gè)更大范圍的數(shù)據(jù)顯示了相似的結(jié)果：1955-1965年資本回報(bào)率11.2%，1965-1975資本回報(bào)率11.8%。這個(gè)數(shù)字在幾個(gè)特殊年份里非常高（財(cái)富500強(qiáng)的最高值是1974年的14.1%）或者非常低（1958年和1970年是9.5%）。但是，過去這些年，總體上，凈資產(chǎn)的回報(bào)率持續(xù)回到12%的水平。在通脹時(shí)期，這個(gè)數(shù)字沒有顯著超越這一水平。在價(jià)格穩(wěn)定的時(shí)期凈資產(chǎn)的回報(bào)率也沒有超越這一水平。

讓我們先不把這些公司看成上市的股票，而是生產(chǎn)的企業(yè)。讓我們假定企業(yè)的所有人按凈資產(chǎn)價(jià)值購買了這些企業(yè)。如果是這樣，這些企業(yè)的所有人自己的回報(bào)也是12%左右。由于回報(bào)如此固定，我們有理由把回報(bào)看成“股票的息票”。

當(dāng)然，在現(xiàn)實(shí)世界里，股票投資者并不只是購買并持有。相反，很多人在股票市場(chǎng)上反復(fù)買賣，試圖戰(zhàn)勝其它投資者，以獲得公司盈利里面自己那部分的最大化。這種爭(zhēng)斗，從總體上來說是無效的，對(duì)股票及股票自身的盈利無影響，卻減少投資者的收益。因?yàn)檫@些活動(dòng)會(huì)造成很高的摩擦成本，比如咨詢費(fèi)和交易費(fèi)等。一個(gè)活躍的期權(quán)市場(chǎng)的引入根本無法增加美國(guó)企業(yè)的生產(chǎn)率，只不過是產(chǎn)生了給這個(gè)賭場(chǎng)配置數(shù)以千計(jì)的人手的需求。而摩擦成本則進(jìn)一步升高。

股票是永久的

實(shí)際上，在現(xiàn)實(shí)世界，股票投資者通常并不用凈資產(chǎn)價(jià)格購買股票。有時(shí)他們能在凈資產(chǎn)價(jià)格之下購買。但是大多數(shù)的情況下他們的購買價(jià)格要比凈資產(chǎn)價(jià)格高。這種情況下，就進(jìn)一步增加了12%的資本回報(bào)的壓力。在后面的文章里我會(huì)進(jìn)一步談二者的關(guān)系?，F(xiàn)在，讓我們關(guān)注主要的一點(diǎn)：通貨膨脹已經(jīng)增加，但資本回報(bào)不變。本質(zhì)上，買股票的人得到的是內(nèi)在的固定收益，和買債券的人一樣。

當(dāng)然，股票和債券有一些重要的不同。首先，債券最終會(huì)到期。債券可能需要等很長(zhǎng)時(shí)間才到期，但是最終債券投資者能夠重新談判合同的條款。如果目前和未來的通貨膨脹率上漲使債券投資人舊的息票率顯得不夠，他可以拒絕再買。除非目前的息票率提高，重新引起他的興趣。這種情況在近些年一直在持續(xù)上演。

股票，與之相反，是永久的。股票具有無限的到期日。股票投資者只能接受美國(guó)企業(yè)的盈利，無論好壞。如果美國(guó)企業(yè)注定獲得12%的資本回報(bào)，這就是股票投資人必須接受的水平。作為一個(gè)群體，股票投資者無法退出，也無法重新談判。從總體上說，他們的投入是增加的。單個(gè)的公司可以被買賣或破產(chǎn)清算。公司可以回購股票。但是從總體來說，增發(fā)新股和未分配利潤(rùn)肯定會(huì)使鎖定在公司系統(tǒng)里的資本增加。

所以，債券在這點(diǎn)上占了上風(fēng)。債券最終會(huì)被重新談判，股票的“息票”不會(huì)。確實(shí)，在很長(zhǎng)時(shí)間里，12%的息票率看起來并不需要很多調(diào)整。

債券投資者拿的是現(xiàn)金

這是另外一個(gè)債券與12%回報(bào)的“股權(quán)債券”的重要的區(qū)別。股票就好像是穿著股票證書華麗外衣參加華爾街化妝舞會(huì)的一種新的債券 - “股權(quán)債券”。

通常情況下，債券投資者拿到現(xiàn)金息票。他可以自己決定這筆現(xiàn)金最好的投資方式。我們的股票投資者的“息票” - 盈利，則與之相反，一部分被公司留用并重新投資，而且投資回報(bào)率完全取決于公司。換句話說，公司的12%的年資本回報(bào)率一部分以現(xiàn)金方式發(fā)股息，剩下的重新投入盈取12%的回報(bào)。

美好的舊日時(shí)光

股票盈利的一部分重新再投入的特性，是好消息也是壞消息，這取決于那12%的回報(bào)到底有多誘人。在1950年代和60年代早期，這的確是好消息。當(dāng)債券收益率只有百分之三或四的時(shí)候，能夠有權(quán)自動(dòng)把股票盈利的一部分再投入，取得12%的回報(bào)，具有極大的價(jià)值。注意，投資人無法把自己的資金投資其他的東西而取得那12%的回報(bào)。在這個(gè)時(shí)期，股票價(jià)格遠(yuǎn)超過凈資產(chǎn)價(jià)格。由于價(jià)格高漲，無論公司內(nèi)在的回報(bào)率是多少，投資者都無法直接從公司的收益中獲得回報(bào)。這就好比年息12%的債券，如果你以遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過票面價(jià)值的價(jià)格購買，是無法獲得12%的回報(bào)的。

但是，投資者的存留收益可以獲得12%的回報(bào)。實(shí)際上，在當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，存留收益讓投資者以凈資產(chǎn)價(jià)格購買價(jià)值遠(yuǎn)超出凈資產(chǎn)價(jià)格的企業(yè)。

這種情況讓現(xiàn)金股利與收益存留相比沒有任何吸引力。確實(shí)，能有更多的盈利再投入賺取12%回報(bào)，投資者就更認(rèn)為他們的投資有價(jià)值。他們就更愿意付更高的價(jià)格。在60年代早期，投資者對(duì)增長(zhǎng)區(qū)域的電力公司股票付出了高價(jià)。因?yàn)樗麄冎肋@些成長(zhǎng)型公司有能力再投入大量的盈利賺取更多回報(bào)。而由于運(yùn)營(yíng)環(huán)境的原因付出更多現(xiàn)金股利的電力公司則股價(jià)很低。

如果在這一時(shí)期，一個(gè)高等級(jí)，無法回購的年息12%的長(zhǎng)期債券存在的話，也會(huì)賣的遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過票面價(jià)值的。如果這樣一個(gè)債券再有另外一個(gè)不尋常的特性 - 能夠把利息收入的大部分再以票面價(jià)值投入到類似的債券中去，那它還會(huì)賣得更高。實(shí)際上成長(zhǎng)型股票把大部分盈利存留下來再投入，就好像前面提到的債券。當(dāng)資本再投入的回報(bào)是12%而銀行利息只有4%左右時(shí)，投資者非常高興。當(dāng)然，他們也付出了高的價(jià)格。

逃離

回首過去，股票投資者可以認(rèn)為他們?cè)?946到1956年間享受了豐盛的三重盛宴。第一，他們享受了遠(yuǎn)超過銀行利息的公司回報(bào)。第二，這些回報(bào)的很大部分又重新被投入，獲得了其他投資方式無法獲得的高回報(bào)。第三，當(dāng)前面兩點(diǎn)好處被廣泛認(rèn)知時(shí)，他們從股票資產(chǎn)價(jià)格的不斷上升中又進(jìn)一步獲得了好處。這第三重好處意味著在12%的公司資本回報(bào)率之上，他們獲得了額外的獎(jiǎng)金。道瓊斯工業(yè)指數(shù)股票價(jià)格從1946年的相當(dāng)于138%的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)到1966年的相當(dāng)于220%的凈資產(chǎn)。在這一增長(zhǎng)過程中，投資者短暫地獲得了超越其所投資企業(yè)內(nèi)在盈利能力的回報(bào)。

這一人間天堂式的情形在60年代中期被許多主要投資機(jī)構(gòu)“發(fā)現(xiàn)”。但正當(dāng)這些金融界的大象爭(zhēng)先恐后進(jìn)入股票市場(chǎng)時(shí)，我們進(jìn)入了一個(gè)加速通貨膨脹和高利率的時(shí)期。非常合乎邏輯的是，股票的上漲開始改頭向下。升高的利息無情的減少了現(xiàn)存的固定收益投資的價(jià)值。當(dāng)長(zhǎng)期公司債券利息開始上升（最終達(dá)到了10%的附近），股票投資的12%的回報(bào)和再投入的優(yōu)勢(shì)都變得不一樣了。

股票被認(rèn)為比債券更加具有風(fēng)險(xiǎn)。在一定時(shí)期內(nèi)，股票的收益率雖然多多少少是固定的，但卻每年上下浮動(dòng)。投資者對(duì)未來的態(tài)度，很大程度上被每年的這種收益率浮動(dòng)所影響，而這種影響往往是錯(cuò)誤的。股票有更大的風(fēng)險(xiǎn)還因?yàn)楣善笔菬o限期的。（即使你的友好的股票經(jīng)紀(jì)人有“安全”的100年的債券，他也不敢兜售給你。）由于這些額外的風(fēng)險(xiǎn)，投資者自然預(yù)期股票要有令人滿意的高于債券的回報(bào)。而同樣是公司發(fā)行的股票和債券，股票回報(bào)12%，債券回報(bào)10%，這兩者的差異還夠不上令人滿意。當(dāng)兩者的差異縮小時(shí)，股票投資者開始尋找逃離的方式。

但是，作為一個(gè)群體，他們無法逃離。他們所能取得的只有很多的股票價(jià)格變動(dòng)，顯著的摩擦成本和新的、更低的估值水平。這一估值水平反映了在通貨膨脹條件下，12%的股票收益率毫無吸引力。在過去10年，債券投資者受到了一系列的打擊。他們?cè)谶@一遭受打擊的過程中發(fā)現(xiàn)，在任何債券利息水平，無論是6%，或8%，還是10%，都沒有任何神奇的力量阻止債券價(jià)格的崩潰。股票投資者雖然總的來說沒有意識(shí)到他們也有“息票”，但是他們還正在接受教育的過程中。

提高盈利的五個(gè)方法

我們必須把12%的資本回報(bào)率看成是不變的嗎？有沒有一條法律規(guī)定：公司資本回報(bào)率不能自我調(diào)節(jié)，來應(yīng)對(duì)長(zhǎng)期的更高的平均通貨膨脹率？

當(dāng)然，并沒有這樣一條法律。恰恰相反，美國(guó)企業(yè)無法通過意愿或者命令增加盈利。為了提高資本回報(bào)率，企業(yè)需要至少下面的其中一項(xiàng)：1）提高周轉(zhuǎn)率，也就是銷售額與總資產(chǎn)的比；2）廉價(jià)的債務(wù)杠桿；3）更高的債務(wù)杠桿；4）更低的所得稅；5）更高的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率。

這就是所有的方式。根本沒有提高普通股資本回報(bào)率的其他方式。讓我們看看我們?nèi)绾卫眠@些方式。

我們先從周轉(zhuǎn)率開始。為了分析周轉(zhuǎn)率，我們必須考慮三個(gè)主要類型的資產(chǎn)：應(yīng)收帳款、庫存和固定資產(chǎn)，如廠房和機(jī)器。

應(yīng)收帳款隨銷售額增加成比例增加。而以美元計(jì)的銷售額增加是由銷量增加或通貨膨脹引起。在這里沒有改善的空間。

庫存的情況非常不簡(jiǎn)單。從長(zhǎng)期看，計(jì)件的實(shí)體庫存數(shù)量趨勢(shì)跟隨銷量趨勢(shì)。但是從短期看，實(shí)體庫存的周轉(zhuǎn)率會(huì)上下波動(dòng)，原因可能是空間影響、成本預(yù)期、或者生產(chǎn)瓶頸。

在通脹時(shí)期，使用后進(jìn)先出庫存估值方法會(huì)提高報(bào)告的周轉(zhuǎn)率。當(dāng)由于通貨膨脹引起銷售額上升，使用后進(jìn)先出方式的公司庫存值要么會(huì)保持不變（如果銷量不增加），要么會(huì)跟隨銷售額上升（如果銷量上升）。無論哪種情況，以美元計(jì)的周轉(zhuǎn)率都會(huì)提高。

在70年代早期，公司的一個(gè)顯著趨勢(shì)就是轉(zhuǎn)向“后進(jìn)先出”會(huì)計(jì)方式（這樣做有降低公司報(bào)告的盈利和降低稅的效果）。這一趨勢(shì)目前似乎有所減緩。但是，很多“后進(jìn)先出”公司的存在，加上很多其他公司也可能加入“后進(jìn)先出”這一行列，會(huì)使未來報(bào)告的庫存周轉(zhuǎn)率提高。

中等程度的改善

在固定資產(chǎn)方面，假定對(duì)所有產(chǎn)品的影響是相同的的情況下，任何通脹，在一開始會(huì)有改善周轉(zhuǎn)率的效果。這是因?yàn)殇N售額會(huì)立即反映新的價(jià)格水平。但固定資產(chǎn)會(huì)逐漸反映價(jià)格的變化。當(dāng)前的資產(chǎn)逐漸消耗掉，新的資產(chǎn)反映新的價(jià)格水平。很明顯，一個(gè)公司的固定資產(chǎn)替換過程越慢，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升的越多。但是當(dāng)替換過程完成后，這一上升就停止了。假定通貨膨脹率是固定的，那么銷售額和固定資產(chǎn)將隨通貨膨脹率一起上升。

總結(jié)一下。通脹將引起周轉(zhuǎn)率在一定程度的上升。由于“后進(jìn)先出”會(huì)計(jì)方式，也會(huì)帶來一些周轉(zhuǎn)率的改善。如果通脹加速，由于銷售額增速超過固定資產(chǎn)增速，也會(huì)改善周轉(zhuǎn)率。但是，所有這些改善都是中等程度的，沒有達(dá)到明顯改善資本回報(bào)率的程度。從1965到1975這10年間，雖然通脹總體加速，企業(yè)廣泛應(yīng)用“后進(jìn)先出”會(huì)計(jì)方式，財(cái)富500強(qiáng)企業(yè)的周轉(zhuǎn)率只從1.18比1提高到了1.29比1。

便宜的債務(wù)杠桿呢？不太可能。高通脹通常導(dǎo)致借貸成本昂貴而不是便宜?？焖僭鲩L(zhǎng)的通脹創(chuàng)造了快速增長(zhǎng)的資本需求。但是發(fā)放貸款的一方越來越不相信長(zhǎng)期合同，變得更苛求。即使通貨膨脹率不進(jìn)一步上升，債務(wù)杠桿也會(huì)變得更加昂貴。因?yàn)槟壳肮編っ娴慕栀J成本低于替換成新的貸款后的成本。而替換新的貸款需要等目前的貸款到期?？偟膩砜?，未來的債務(wù)杠桿成本的變化會(huì)輕度壓縮資本回報(bào)率。

更多的杠桿呢？美國(guó)企業(yè)已經(jīng)用了夠多的債務(wù)杠桿了。財(cái)富500強(qiáng)的數(shù)據(jù)就是證明。在1975年之前的20年里，財(cái)富500強(qiáng)的股東權(quán)益占總資產(chǎn)的比例從63%降到了50%以下。換句話說，每一美金的資本已經(jīng)比過去利用了更高的債務(wù)杠桿。

貸款發(fā)放者學(xué)到了什么

通脹引發(fā)了一個(gè)具有諷刺意味的財(cái)務(wù)要求：高度盈利的公司，一般有最好的信用，但只需要相對(duì)很少的債務(wù)。但是在盈利方面不佳的公司對(duì)債務(wù)的需求從來就沒夠。相對(duì)10年前，貸款發(fā)放者對(duì)此了解的更加透徹。所以，他們不愿意貸款給資本匱乏，盈利不佳的公司，讓他們把債務(wù)杠桿抬高到天上去。

即便如此，在通脹條件下，將來很多企業(yè)看起來肯定會(huì)利用更高的債務(wù)杠桿來提高資本回報(bào)率。很多公司通常即使維持同等規(guī)模的實(shí)體商業(yè)運(yùn)營(yíng)，也需要巨額的資本。而減少股息或者增發(fā)新股在通脹條件下都不具備吸引力，這些公司的管理層因此會(huì)選擇更高的債務(wù)杠桿。無論債務(wù)成本如何，這些公司都會(huì)債務(wù)堆積如山。他們的行為會(huì)像那些電力公司。那些公司在60年代曾經(jīng)為八分之一個(gè)點(diǎn)的利息而與發(fā)放貸款者爭(zhēng)執(zhí)。而1974年，他們對(duì)能拿到12%的債務(wù)融資已經(jīng)很感激了。

和60年代早期4%利息的債務(wù)相比，以現(xiàn)在的利息水平增加的債務(wù)對(duì)資本回報(bào)的促進(jìn)有限。但另外的問題是高債務(wù)比率會(huì)降低信用評(píng)級(jí)，進(jìn)而提高利息成本。

所以，除了我們討論的其它因素，債務(wù)比率增加會(huì)提高利息成本，也會(huì)導(dǎo)致債務(wù)杠桿成本增加。更高的債務(wù)杠桿成本會(huì)抵消更高債務(wù)杠桿的各種好處。

除了這些之外，美國(guó)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表上，與傳統(tǒng)相比已經(jīng)有了太多的債務(wù)。很多企業(yè)擔(dān)負(fù)了大量的養(yǎng)老金義務(wù)。這些義務(wù)把養(yǎng)老金設(shè)置成當(dāng)現(xiàn)在的工人退休時(shí)的實(shí)際支付水平。在低通脹的1955至1965年，由這些養(yǎng)老金義務(wù)引發(fā)的負(fù)債相當(dāng)好預(yù)測(cè)。而今天，沒人能夠真正搞清楚公司的最終義務(wù)是多少。但是，如果未來通貨膨脹率平均7%的話。一個(gè)今天25歲掙一萬兩千美金一年的雇員，未來的工資漲幅僅僅和通脹持平，在他65歲退休的時(shí)候也要掙十八萬美金。（譯者注：通用汽車就是這么死的。）

當(dāng)然，每年有很多年報(bào)里有非常精確的缺少資金的養(yǎng)老金義務(wù)數(shù)字。如果那些數(shù)字可信，一個(gè)公司可以把這個(gè)養(yǎng)老金義務(wù)的數(shù)字加上當(dāng)前的養(yǎng)老基金資產(chǎn)，把整個(gè)養(yǎng)老金交給一個(gè)保險(xiǎn)公司。讓保險(xiǎn)公司承擔(dān)養(yǎng)老金義務(wù)。實(shí)際上，找到一個(gè)愿意聽一聽這樣一個(gè)交易的保險(xiǎn)公司都不可能。

實(shí)際上，每個(gè)美國(guó)企業(yè)的司庫都不敢有發(fā)行“生活成本”債券的想法?！吧畛杀尽眰簿褪且环N無法召回而且息票和價(jià)格指數(shù)相聯(lián)系的債務(wù)。但是，通過私人的養(yǎng)老金系統(tǒng)，美國(guó)企業(yè)實(shí)際上承擔(dān)了大量相當(dāng)于“生活成本”債券的債務(wù)。

對(duì)更多的債務(wù)杠桿，無論是傳統(tǒng)的債務(wù)還是沒有記錄的與價(jià)格指數(shù)相關(guān)的養(yǎng)老金債務(wù)，股東都應(yīng)該持懷疑態(tài)度。一個(gè)無債一身輕的企業(yè)的12%回報(bào)要遠(yuǎn)勝于一個(gè)負(fù)債累累的企業(yè)的同樣的回報(bào)。這也意味著今天的12%的回報(bào)的價(jià)值要比20年前的12%回報(bào)低得多。

紐約更有趣

更低的企業(yè)所得稅不太可能。美國(guó)的投資者已經(jīng)只擁有D級(jí)的股票。A、B、C級(jí)股票的擁有者是對(duì)企業(yè)征所得稅的聯(lián)邦、州、市級(jí)政府。確實(shí)，那些“投資者”并不擁有企業(yè)的資產(chǎn)。但是，他們卻獲得企業(yè)盈利的主要一塊。D級(jí)股票擁有者把盈利再投入來積累資本。增加的資本所創(chuàng)造的盈利卻被政府收走。

A、B、C級(jí)股票的另一個(gè)誘人之處就在于股票持有者可以不經(jīng)任何一方投票，就立刻，突然地提高對(duì)企業(yè)的盈利分成。比如A級(jí)股票（聯(lián)邦一級(jí)）只要國(guó)會(huì)采取行動(dòng)就行了。更有趣的是，這3個(gè)等級(jí)的其中一級(jí)有時(shí)投票決定增加企業(yè)過去盈利的分成。1975年在紐約運(yùn)營(yíng)的企業(yè)就發(fā)現(xiàn)自己處于這種可怕的境地。無論何時(shí)，只要A、B、C級(jí)股票擁有者自己投票決定增加盈利份額，剩下的部分 - 也就是留給D級(jí)普通股票投資者的部分，肯定減少。

展望未來，長(zhǎng)期看A、B、C級(jí)股票擁有者投票決定減少自己份額的可能性不大。D級(jí)股票能保住自己那一份就不錯(cuò)了。

來自于聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)的壞消息

提高資本回報(bào)只有5個(gè)可能的來源，其中最后一個(gè)就是銷售額之上更高的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率。一些樂觀主義者希望在這里能有重要的改善。沒有證據(jù)表明他們的樂觀是錯(cuò)誤的。但是，一個(gè)美元的銷售里面只有100個(gè)美分。在我們得到剩余的部分也就是稅前利潤(rùn)之前還有很多東西要花錢。主要的東西有人力成本、原材料、能源和各種各樣的非所得稅。這些成本的比重在通脹時(shí)期不太可能降低。

最近的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)并不支持通脹時(shí)期利潤(rùn)率提高的想法。1965年之前的10年是一個(gè)通脹相對(duì)較低的時(shí)期。在這一時(shí)期，制造廠商每季度向聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)報(bào)告的年平均稅前利潤(rùn)率為8.6%。1965到1975年的10年是一個(gè)通脹相對(duì)較高的時(shí)期。而這一時(shí)期年平均稅前利潤(rùn)率為8%。雖然通脹顯著提高，利潤(rùn)率卻降低了。

如果一個(gè)行業(yè)能夠根據(jù)重置成本定價(jià)，那么在通脹時(shí)期利潤(rùn)率會(huì)提高。但是，一個(gè)簡(jiǎn)單的事實(shí)：大多數(shù)大型企業(yè)雖然有巨大的實(shí)力，卻無法提高利潤(rùn)率。重置成本會(huì)計(jì)幾乎總是顯示企業(yè)盈利在過去10年顯著下降。如果這些大型企業(yè)如石油、鋼鐵、鋁業(yè)等確實(shí)有寡頭壟斷的實(shí)力卻無法提價(jià)，我們只能得出結(jié)論：他們的定價(jià)權(quán)受到了明顯的限制。

至此我們已經(jīng)總結(jié)了所有因素：在我的分析之中，所有5個(gè)能夠提高普通股票回報(bào)的因素都不可能在通脹時(shí)期帶我們走的太遠(yuǎn)。你也許能得出比我更樂觀的結(jié)論。但是，記住12%左右的回報(bào)已經(jīng)持續(xù)了很長(zhǎng)時(shí)間。

投資者的公式

即使你同意12%的回報(bào)是不可改變的，你仍然希望在未來能取得好的業(yè)績(jī)。這可以理解。畢竟有很多投資者長(zhǎng)期業(yè)績(jī)很好。但是，你未來的業(yè)績(jī)?nèi)Q于三個(gè)變量：股票凈資產(chǎn)與股票市場(chǎng)價(jià)格的關(guān)系、稅率和通貨膨脹率。

讓我們算算凈資產(chǎn)和市場(chǎng)價(jià)格。當(dāng)股票一直在凈資產(chǎn)價(jià)格銷售時(shí)，非常簡(jiǎn)單。100美元的凈資產(chǎn)，平均市場(chǎng)價(jià)格100美元，12%的公司盈利就給投資者產(chǎn)生12%的回報(bào)。（還要減去摩擦成本，在此我們先忽略不計(jì)。）如果股息發(fā)放率為50%，我們的投資者將拿到6美元的股息，并獲得另外6美元的凈資產(chǎn)增加。這一凈資產(chǎn)的增加會(huì)體現(xiàn)在投資者所持有的股票市場(chǎng)價(jià)格上。

如果股票價(jià)格是凈資產(chǎn)的150%，情況就不一樣了。投資者會(huì)受到同樣的6美元股息。但是這只相當(dāng)于他150美金成本的4%而已。公司的凈資產(chǎn)也會(huì)增加6%（達(dá)到106美元）。而投資者的股票市場(chǎng)價(jià)值在凈資產(chǎn)150%的基礎(chǔ)上也會(huì)增加6%（達(dá)到159美元）。但是，投資者的總回報(bào)，也就是凈資產(chǎn)增值加上股息，才只有10%而不是公司內(nèi)在的12%盈利。

當(dāng)投資者低于凈資產(chǎn)買入，這個(gè)過程正好相反。比如，如果股票價(jià)格是凈資產(chǎn)的80%，同樣的盈利和股息發(fā)放率將產(chǎn)生7.5%的股息回報(bào)（6美元除以80美元）和6%的凈資產(chǎn)增值回報(bào)。總回報(bào)為13.5%。換句話說，你最好買打折的而不是高價(jià)的，這和常識(shí)告訴我們的一樣。

戰(zhàn)后，道瓊斯工業(yè)指數(shù)股票的市場(chǎng)價(jià)格最低達(dá)到凈資產(chǎn)的84%（1974年），最高達(dá)到過凈資產(chǎn)的232%（1965年）。大多數(shù)時(shí)候，股票市場(chǎng)價(jià)格遠(yuǎn)超過100%的凈資產(chǎn)。（今年春天早些時(shí)候，股票價(jià)格大約是110%的凈資產(chǎn)）讓我們假定未來這一比率在100%左右。這意味著股票投資者會(huì)獲得12%的回報(bào)。至少，他們?cè)诙惡屯浿翱梢垣@得那么多。

稅后回報(bào)

由于中美稅制不同，在此不再翻譯。但是可以用中國(guó)的20%股息稅和0%的資本利得稅算算。假設(shè)盈利50%分紅，則100美元凈資產(chǎn)發(fā)6美金股息。按中國(guó)20%稅率，剩下4.8美元?？偦貓?bào)為10.8%，比巴菲特時(shí)代的7%左右稅后回報(bào)要好。

通貨膨脹率 - 一個(gè)沒人知道的數(shù)字

通貨膨脹率到底會(huì)是多少？這是個(gè)重要的問題，但是沒有人知道。政客不知道，經(jīng)濟(jì)學(xué)家不知道，權(quán)威評(píng)論家也不知道。這些人在幾年前還覺得，只要這里那里輕微調(diào)節(jié)一下，失業(yè)率和通貨膨脹率就會(huì)像訓(xùn)練過的海豹一樣做出反應(yīng)。

但是，很多跡象并不支持穩(wěn)定的價(jià)格：事實(shí)上，通貨膨脹現(xiàn)在是世界性的。我們社會(huì)的主要集團(tuán)傾向于利用他們對(duì)競(jìng)選的影響，轉(zhuǎn)移，而不是解決經(jīng)濟(jì)問題。如果可以推遲，即使是最關(guān)鍵的問題（比如能源和核擴(kuò)散）他們也不愿解決。我們的政治系統(tǒng)鼓勵(lì)短期行為。為了重新當(dāng)選，立法者做出有利于短期，但卻最終會(huì)帶來長(zhǎng)期痛苦的決定。

絕大多數(shù)政客都強(qiáng)烈反對(duì)通脹，但他們都堅(jiān)定支持制造通脹的政策。（但是這種精神分裂還沒有讓他們遠(yuǎn)離現(xiàn)實(shí)。眾議院已經(jīng)確保他們的養(yǎng)老金與退休后生活成本變化掛鉤。這與私人部門的一般做法可不一樣。）

討論未來通貨膨脹率往往會(huì)觸及貨幣和財(cái)政政策的敏感性。這兩者是決定任何精確的通脹公式結(jié)果的重要變量。但是問題的根源在于：和平時(shí)期的通貨膨脹是個(gè)政治問題而不是個(gè)經(jīng)濟(jì)問題。人的行為才是最關(guān)鍵的。貨幣不是關(guān)鍵。政客也是人，肯定會(huì)顧及自己的利益。選擇短期利益確保下界繼續(xù)當(dāng)選，還是選擇長(zhǎng)遠(yuǎn)利益為下一代著想而失去競(jìng)選？他們通常會(huì)做出確保自己利益的選擇。

這種泛泛而論無法得出精確的數(shù)字。但是，對(duì)我來說，將來通貨膨脹率很有可能會(huì)在7%的平均水平。我希望我的預(yù)測(cè)是錯(cuò)的。這個(gè)預(yù)測(cè)確實(shí)可能是錯(cuò)的。對(duì)未來的預(yù)測(cè)通常告訴我們更多有關(guān)預(yù)測(cè)者的信息而不是未來。你可以自己選擇把你自己的通貨膨脹率代入投資者的公式。但是，如果你預(yù)測(cè)未來2%-3%的通貨膨脹率，那你的視角肯定和我不同。

所以，我們的結(jié)論出來了：在扣除通脹及稅之前股票有12%的回報(bào)；扣稅但不扣除通脹，股票還有7%的回報(bào)；扣除稅和通脹后股票可能為零回報(bào)。這可不像是一個(gè)令人激動(dòng)人心的公式。

作為一個(gè)普通股票投資者，你將有更多錢。但是，你將不會(huì)有更多的購買力。這可不像富蘭克林（“存的一分就是掙的一分”）和弗雷德里曼（“一個(gè)人可以消費(fèi)，也可以投入他的資本?！保┧f的。

寡婦們沒有注意到的事情

算數(shù)可以很清楚的證明一個(gè)事實(shí)：通貨膨脹是一種稅。而且這種稅比我們的立法者所制定的任何稅種都更具毀滅性。通貨膨脹稅具有可怕的消耗資本的能力。對(duì)于一個(gè)依靠存折上5%利息收入的寡婦來說，零通脹時(shí)期100%的所得稅和通脹時(shí)期5%的通貨膨脹率是一樣的。兩種情況都讓她沒有任何實(shí)際收入。任何她所花的錢都直接來自于資本。她會(huì)對(duì)120%的所得稅感到氣憤。但她卻不會(huì)注意到6%的通貨膨脹率在經(jīng)濟(jì)上就相當(dāng)于120%的所得稅。

如果我對(duì)通脹的假設(shè)接近正確，不僅市場(chǎng)下跌時(shí)業(yè)績(jī)會(huì)令人失望，市場(chǎng)上升時(shí)業(yè)績(jī)也會(huì)令人失望。上個(gè)月早些時(shí)候，道瓊斯指數(shù)是920點(diǎn)，比10年前上漲55點(diǎn)。但是，經(jīng)過通貨膨脹調(diào)整后，道指實(shí)際下降345點(diǎn) - 從865到520。道瓊斯指數(shù)里的公司還必須把屬于股東的盈利的一半截流，然后再投資，才能取得這樣的結(jié)果。

在下一個(gè)10年，只要股票有12%的資本回報(bào)率，40%的股息分紅率和110%的市場(chǎng)價(jià)與凈資產(chǎn)的比率，道瓊斯指數(shù)會(huì)翻倍。但如果有7%的通貨膨脹，10年后在1800點(diǎn)賣出的投資者付出資本利得稅后的實(shí)際結(jié)果還遠(yuǎn)不如今天的水平。

我?guī)缀醵伎梢月牭揭恍┩顿Y者對(duì)我悲觀想法的反應(yīng)。他們會(huì)認(rèn)為無論新的投資時(shí)代帶來何種困難，他們都能巧妙應(yīng)對(duì)，為自己獲得出色的結(jié)果。他們的成功未必有把握。而在總體上說肯定是不可能的。如果你感覺你可以在股票市場(chǎng)來回買賣來擊敗通貨膨脹稅。我愿意做你的股票經(jīng)紀(jì)人，而不是合伙人。

即使那些所謂的免稅的投資者，如養(yǎng)老基金和大學(xué)捐款基金，也不能逃避通貨膨脹稅。假設(shè)我的7%的通脹率是正確的，一個(gè)大學(xué)的司庫應(yīng)該把每年的前7%回報(bào)看作只是補(bǔ)充購買力。大學(xué)捐款基金在超越通脹前沒有掙得任何東西。在7%的通脹水平，總體回報(bào)8%時(shí)，這些機(jī)構(gòu)相信他們是免稅的。但是，實(shí)際上他們付87.5%的“所得稅”。

社會(huì)的公式

不幸的是，高通脹造成的問題不僅困擾投資者，而且影響整個(gè)社會(huì)。投資收入只占國(guó)民收入的一小部分。如果只是實(shí)際投資回報(bào)為零，而人均實(shí)際收入能以健康的速度增長(zhǎng)，整個(gè)社會(huì)的公平與正義也許會(huì)進(jìn)一步發(fā)展。

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)給參與者不成比例的回報(bào)。嗓音、解剖結(jié)構(gòu)、身體力量或者智力等天賦可以讓人從未來國(guó)民產(chǎn)出中得到巨額的財(cái)富（股票、債券和其他資本）。投對(duì)了胎也能在一出生就擁有一生無盡的財(cái)富。如果通脹造成的投資零回報(bào)能劫富濟(jì)貧。從這些有著巨額財(cái)富的幸運(yùn)兒手中，把國(guó)民產(chǎn)出的更大一部分轉(zhuǎn)給一樣努力工作，但卻沒那么幸運(yùn)的公民。那么，這對(duì)一個(gè)公平的世界不會(huì)有什么損害，上天也不會(huì)干預(yù)的。

但是，這種劫富濟(jì)貧的效果并不明顯。員工報(bào)酬已經(jīng)是分紅的28倍。而很多這些分紅會(huì)流向養(yǎng)老基金、非盈利組織，比如大學(xué)和并不富裕的個(gè)人投資者。在這種情況下，如果我們把所有富裕的股東的分紅都轉(zhuǎn)移到員工報(bào)酬里。這種事情我們只能做一次。因?yàn)檫@是殺雞取卵。這樣的轉(zhuǎn)移對(duì)實(shí)際工資的提高還比不上我們過去從一年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中獲得的多。

俄國(guó)人也理解這一點(diǎn)

所以，通過通貨膨脹對(duì)投資的影響來減少富人，這對(duì)窮人來說連短期的實(shí)際幫助都沒有。窮人的經(jīng)濟(jì)狀況隨通脹對(duì)經(jīng)濟(jì)的總體影響而起伏。而通脹對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響不可能是好的。

民眾經(jīng)濟(jì)狀況的大幅度改善需要資本的大幅實(shí)際增長(zhǎng)，并將資本投入現(xiàn)代的生產(chǎn)設(shè)施中。如果不通過產(chǎn)業(yè)發(fā)展來持續(xù)創(chuàng)造并使用昂貴的，新的資本資產(chǎn)，即使有廣泛的人力資源，巨大的消費(fèi)需求和政府的許諾，也只能導(dǎo)致失敗。這個(gè)公式俄國(guó)人和洛克菲勒都理解。這一公式在日本和西德已經(jīng)被應(yīng)用，并且產(chǎn)生了驚人的成功。高資本積累率讓這些國(guó)家的生活水平快速提高。即便我們相對(duì)于他們有著能源的優(yōu)勢(shì)，但他們生活水平提高的速度遠(yuǎn)超過我們。

為了理解通脹對(duì)真實(shí)資本積累的影響，需要一點(diǎn)數(shù)學(xué)計(jì)算。讓我們回到12%的資本回報(bào)率。這樣的回報(bào)是除去了折舊之后的。也就是說假定可以補(bǔ)充現(xiàn)有的生產(chǎn)能力之后的回報(bào)。但前提是廠房和設(shè)備可以在未來通過與當(dāng)初相似的價(jià)格購買來。

過去的方式

讓我們假設(shè)盈利的一半用來分紅，剩下的6%的資本投入未來的增長(zhǎng)。假如通脹很低，為2%，那么增長(zhǎng)的大部分將會(huì)是實(shí)際產(chǎn)出的真實(shí)增長(zhǎng)。在這一條件下，必須額外投入2%在應(yīng)收帳款、庫存和固定資產(chǎn)上，明年的實(shí)際產(chǎn)出才會(huì)與今年持平。剩下的4%對(duì)資產(chǎn)的投資將帶來更多的實(shí)際產(chǎn)出。這2%的虛幻增長(zhǎng)反映的是通貨膨脹，而剩下的4%則支持實(shí)際增長(zhǎng)。如果人口增長(zhǎng)1%，這4%的實(shí)際增長(zhǎng)會(huì)轉(zhuǎn)化為3%的人均收入真實(shí)增長(zhǎng)。這雖然是非常粗略的估算，但這就是我們經(jīng)濟(jì)過去增長(zhǎng)的方式。

現(xiàn)在，讓我們算一下7%的通脹率下，在滿足了必須的通脹部分后，還有多少能剩下給真實(shí)增長(zhǎng)。答案是，如果分紅政策不變，債務(wù)杠桿也不變，沒有任何東西能剩下支持真實(shí)增長(zhǎng)。12%回報(bào)的一半分紅，剩下的6%都要用來投入才能保持明年的實(shí)際產(chǎn)出與今年持平。

很多公司面臨正常分紅后，無真正的存留盈利來支持業(yè)務(wù)擴(kuò)張的困境。他們只能臨時(shí)想辦法。怎么辦呢？他們會(huì)問自己：我們?cè)趺床拍芡底?，或者減少分紅，但又不觸怒股東呢？我有一個(gè)好消息給他們：有這樣做法的現(xiàn)成的一組藍(lán)圖。

近些年，電力工業(yè)只有很少，或者沒有能力分紅?；蛘哒f，如果投資者同意買他們的股票，他們就有能力分紅。1975年，電力公司分紅33億美金，卻要投資者交回34億美金。當(dāng)然，他們把這些都混在一起，施展了拆東墻補(bǔ)西墻的辦法，以免得到Con Ed那樣的壞名聲。Con Ed電力公司，如果你記得，在1974年非常不明智的對(duì)股東實(shí)話實(shí)說：公司沒錢分紅。這種坦誠帶來的是市場(chǎng)的災(zāi)難。

更老于世故的公用事業(yè)公司保持，甚至是增加季度分紅，然后要求股東（老股東或者新股東）把錢寄回去。換句話說，公司增發(fā)新股，讓股東把錢送回去。這一過程把大量資本轉(zhuǎn)給了稅務(wù)局和投行。但是，所有人都很興致勃勃（尤其是投行）。

AT&T有更多快樂

受到成功的鼓舞，一些公用事業(yè)公司設(shè)計(jì)出了進(jìn)一步的捷徑。公司宣布分紅，股東交稅，然后馬上增發(fā)新股。雖然沒有現(xiàn)金交易，但對(duì)股東的損害一如既往。

比如AT&T在1973年推出了一個(gè)分紅再投資計(jì)劃。這個(gè)公司一定被描述成非常為股東利益著想。采用這種計(jì)劃，按照通常的財(cái)務(wù)做法，也一定被認(rèn)為是可以理解的。但是，計(jì)劃的內(nèi)容卻好似來自于艾利斯漫游仙境中一樣神奇。

1976年，AT&T給約290萬普通股東支付了23億美金的現(xiàn)金分紅。在年底，64萬8千股東（上一年是60萬1千）再投資了4億3千2百萬美金（上一年是3億2千7百萬美金）購買公司直接增發(fā)的股份。

讓我們假定所有的AT&T股東都最終加入這個(gè)計(jì)劃。在這種情況下，不會(huì)有現(xiàn)金寄給股東。這就像Con Ed一樣不付現(xiàn)金分紅。但是，290萬股東中的每個(gè)人都應(yīng)該注意到，他應(yīng)該為這種被改稱做“分紅”的存留盈利交所得稅。假定“分紅”總額為23億美金，1976年股東平均交30%的稅。由于這個(gè)偉大的計(jì)劃，股東最后要交7億3千萬美金給稅務(wù)局。如果公司董事們決定把分紅增加一倍，想象一下在這種情況下，股東該有多歡樂。

政府將試著投資

隨著公司在真實(shí)資本積累問題上的掙扎，我們將會(huì)看到更多偽裝起來的減少分紅的做法。但是從股東那里截流不會(huì)完全解決問題。7%的通脹率和12%的回報(bào)率加在一起，會(huì)減少公司賴以支持真實(shí)增長(zhǎng)的資本。

所以，當(dāng)傳統(tǒng)的私人資本積累方式在通脹條件下失效，我們的政府將會(huì)更多的嘗試影響資本向工業(yè)的流動(dòng)。這樣做可能像英格蘭一樣失敗，也可能像日本一樣成功。但是美國(guó)缺少日本式積極的政、商、勞工結(jié)合所必須的文化和歷史基礎(chǔ)。如果我們幸運(yùn)，我們會(huì)避免重蹈英格蘭的覆轍。在英格蘭，所有的各方爭(zhēng)奪自己的份額，而不是合力把蛋糕做大。

總的來講，在未來一些年，我們會(huì)聽到更多有關(guān)投資不足、滯脹和私人部門無法滿足需求的失敗的事情。（編輯：張鵬艷）