牛市誕生于悲觀主義，成長(zhǎng)于懷疑論，死于狂熱

目前投資者面臨的一個(gè)大問題是，長(zhǎng)達(dá)9年的美股牛市是否終于迎來了不可避免的結(jié)局，抑或只是一個(gè)“短暫的停頓”?盡管投資者樂觀的“希望”這僅僅是持續(xù)牛市的一個(gè)暫停，但從資金管理的角度來看，得到正確答案對(duì)長(zhǎng)期投資結(jié)果來說更為重要。

“牛市誕生于悲觀主義，成長(zhǎng)于懷疑論，死于狂熱?！薄s翰·鄧普頓爵士

看看下面的圖表，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主羅伯特·席勒的月度數(shù)據(jù)可追溯到1871年?！包S色”三角形顯示了極端低估值的時(shí)期，而“紅色”三角形則表示估值過高的時(shí)期。

毫不奇怪，1901年、1929年、1965年、1999年和2007年都是極度“狂熱”時(shí)期，而人們常說“這次是不同的”。

而今天又如何呢?這是另一個(gè)“狂熱”的時(shí)期，或是投資者仍保持足夠的“懷疑態(tài)度”來進(jìn)一步推動(dòng)牛市?不幸的是，目前幾乎沒有證據(jù)表明投資者對(duì)許多事情還能持“懷疑態(tài)度”。

“但是，就目前而言，毫無疑問的是， 當(dāng)個(gè)人投資者繼續(xù)持有歷史性的高水平的股票和杠桿，在高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域追逐收益，并保持相對(duì)較低的現(xiàn)金水平時(shí)，如下圖所示，看漲偏見是存在的?！?/p>

但個(gè)人投資者的“興奮”不僅僅與股市有關(guān)，也與整個(gè)經(jīng)濟(jì)相關(guān)。(下面圖表是密歇根大學(xué)和人口普查局的綜合指數(shù))

那么，為什么不應(yīng)該有這種“狂熱興奮”呢?在過去的9年里，股市一直飆升，失業(yè)人數(shù)達(dá)到了30多年來的最低水平，而房地產(chǎn)市場(chǎng)似乎也在全速運(yùn)轉(zhuǎn)。有什么理由對(duì)這樣的狀況說不呢?而這正是問題的關(guān)鍵。

牛市死于狂熱

牛市死于狂熱的原因在于市場(chǎng)價(jià)格，尤其是在投資周期的“動(dòng)量”階段，是基于當(dāng)前周期將永恒不變的假設(shè)。收益、經(jīng)濟(jì)、銷售等將繼續(xù)以線性方式擴(kuò)張......直到永遠(yuǎn)。

但由于經(jīng)濟(jì)，以及生活中幾乎所有事物都是周期性的，因此，最終對(duì)這些假設(shè)的失望會(huì)引發(fā)下一輪熊市周期的開始，這是合乎邏輯的。

目前，可能令市場(chǎng)失望的因素仍在增加：

特朗普政府關(guān)于“貿(mào)易戰(zhàn)”的言論，加上完全不負(fù)責(zé)任的財(cái)政。

美國(guó)央行在流動(dòng)性方面的支持減少。

美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息，繼續(xù)降低“低利率支持高估值”說法的可信度。

考慮到“互聯(lián)網(wǎng)稅”或其他數(shù)據(jù)收集政策的威脅，科技行業(yè)里的Facebook和其他“大數(shù)據(jù)”公司(占標(biāo)普500指數(shù)約25%)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步蔓延。

收入增長(zhǎng)持續(xù)疲軟，導(dǎo)致收益預(yù)期下調(diào)。

國(guó)內(nèi)和國(guó)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)均已見頂。

工資增長(zhǎng)帶來的通脹壓力依然不存在，而生活成本持續(xù)上升(特朗普的“貿(mào)易戰(zhàn)”將加劇這種情況)

收益率曲線繼續(xù)惡化，倫敦銀行間拆放款利率(LIBOR)已經(jīng)爆發(fā)，這通常是不良后果的早期預(yù)警。

從基本面來看，牛市論者已快無力辯解。正如加拿大Gluskin Sheff首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家David Rosenberg所寫的：

“David Rosenberg用了四種不同的標(biāo)普500估值指標(biāo)：遠(yuǎn)期市盈率、市銷率、市帳率、企業(yè)價(jià)值與息稅折舊攤銷前利潤(rùn)比率”。

然后，他計(jì)算出每一種情況在當(dāng)前水平或以下的時(shí)間百分比。這是P/E比率的結(jié)果。

標(biāo)普500指數(shù)的遠(yuǎn)期市盈率一直低于1990年以來的83%。通過對(duì)其他三個(gè)指標(biāo)的重復(fù)使用，然后對(duì)其進(jìn)行平均，David發(fā)現(xiàn)該指數(shù)目前位于92百分位的估值結(jié)果中。

David稱，換句話說，美國(guó)股市在過去只有8%的時(shí)間價(jià)格和今天一樣高。如果你想弄清楚原因，那很好。但要明白，現(xiàn)在股價(jià)是非常昂貴的。這不僅僅是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差事件，而是歷史平均值。

然后David展示了這張令人驚訝的圖表，將歷史上的牛市與同期GDP變化進(jìn)行了對(duì)比。

“2009年至2018年的牛市從低谷到峰值每年平均為17.3%。在此期間，名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)每年增長(zhǎng)3.6%，實(shí)際GDP增長(zhǎng)2.1%。再看看表格上1982-1990年的牛市，規(guī)模達(dá)到了相似的17.5%，但名義GDP增長(zhǎng)了7.6%，實(shí)際GDP增長(zhǎng)了4.2%。

是的，GDP有其缺陷。今天的經(jīng)濟(jì)已不像20世紀(jì)80年代那樣。盡管如此，股市是如何在僅有一半經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)幅度中維持上漲的?David說，如果今天的股票GDP比率仍維持在當(dāng)時(shí)的水平，那么今天的標(biāo)普500指數(shù)將在1550點(diǎn)左右。

而這就是估值過高的原因?！?/p>

現(xiàn)在你明白了，除了“情緒導(dǎo)向的”數(shù)據(jù)之外，幾乎沒有證據(jù)支持“看漲”，而這種數(shù)據(jù)可以，且確實(shí)變化得十分迅速。

當(dāng)變化的市場(chǎng)情緒與極其高昂的、長(zhǎng)期且看漲的價(jià)格相結(jié)合時(shí)，隨后的“均值回歸”事件將異常危險(xiǎn)。即使最近出現(xiàn)了所謂的“停頓”，但市場(chǎng)仍然極度擴(kuò)張和超買。

這將會(huì)是多大程度的修正呢?正如投資顧問Lance Roberts所說的：

“從價(jià)格角度來看，關(guān)鍵水平點(diǎn)如下：

2600 - 市場(chǎng)保持目前的修正水平，并恢復(fù)看漲趨勢(shì)(樂觀)

2400 - 2400是個(gè)良好的支撐位，但16%的回調(diào)是個(gè)打擊。長(zhǎng)期看漲趨勢(shì)保持不變。

2200 - 前期修正的強(qiáng)勁支撐被突破。官方的“熊市”下跌24%。

2050 - 經(jīng)濟(jì)可能進(jìn)入衰退時(shí)期，熊市以29%的跌幅增長(zhǎng)。

1800 - 在這個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，可能出現(xiàn)很多錯(cuò)誤，而37%的暴跌已經(jīng)摧毀了大部分的投資組合。

一個(gè)重要的教訓(xùn)是，不要去爭(zhēng)論牛市為什么可能會(huì)恢復(fù)。如果全球各國(guó)央行重新采取行動(dòng)，這將是一個(gè)非常好的結(jié)果。投資者應(yīng)了解不同程度的投資組合風(fēng)險(xiǎn)，并做好計(jì)劃以便在出現(xiàn)問題時(shí)作出反應(yīng)。

正如我上周指出的那樣，錯(cuò)過市場(chǎng)上的反彈是很容易去彌補(bǔ)的，但收回?fù)p失的資本就完全不同了。”

認(rèn)知偏差會(huì)損害回報(bào)

取決于你的個(gè)人偏見，看漲看跌這兩個(gè)陣營(yíng)都有可支持的理由。但隨著時(shí)間的推移，“認(rèn)知偏差”會(huì)損害投資者的回報(bào)，你的個(gè)人偏見可能會(huì)使你誤入歧途。

“證實(shí)偏見，也稱為‘確認(rèn)偏誤’，是指人們會(huì)傾向于尋找能支持自己觀點(diǎn)的證據(jù)、偏好支持自己猜想的傾向，由此，人們?cè)谀X中選擇性地回憶、搜集有利細(xì)節(jié)、忽略矛盾的信息，并加以片面詮釋。這是歸納推理的一種系統(tǒng)性錯(cuò)誤?！?/p>

因此，重要的是要考慮雙方，以便對(duì)當(dāng)前的投資組合分配和風(fēng)險(xiǎn)管理做出合理的、而非情緒化的決策。

目前，“多頭”仍控制著市場(chǎng)。長(zhǎng)期的牛市趨勢(shì)目前仍未改變。下圖是標(biāo)普500指數(shù)從2008年至今的月度圖表。所能看到的是，始于2009年的看漲趨勢(shì)目前仍在繼續(xù)，而到該趨勢(shì)線的回調(diào)將包含近期高點(diǎn)20%的下跌。

然而，真正的問題在于，這是否僅僅是長(zhǎng)期牛市趨勢(shì)中的一個(gè)修正，或是個(gè)每月“賣出信號(hào)”，就像2007年末發(fā)展成重大的“均值回歸”事件的信號(hào)一樣?(順帶提一句，每月“賣出信號(hào)”在1999年中期也被觸發(fā)，當(dāng)時(shí)沒人注意到這一點(diǎn)。)

正如下圖所示，市場(chǎng)短期內(nèi)的超賣足以反彈回當(dāng)前下行趨勢(shì)通道(2625)或100日移動(dòng)平均線(2675)的頂部。在這兩種情況下，投資者應(yīng)進(jìn)一步減少股票風(fēng)險(xiǎn)敞口，重新平衡風(fēng)險(xiǎn)，并在投資組合中增加對(duì)沖。

如果市場(chǎng)“痊愈”了，并開始一個(gè)更強(qiáng)勁的、從根本上的復(fù)蘇，投資者應(yīng)相應(yīng)地重新配置資本。如果沒有“痊愈”，且市場(chǎng)進(jìn)入一個(gè)更大的修正過程，那么過量的現(xiàn)金將用來對(duì)沖投資組合，以防止資本進(jìn)一步受損。

以下是在這過程中應(yīng)遵循的一些基本原則：

賣掉那些根本不起作用的頭寸。如果他們?cè)趶?qiáng)勁上漲的市場(chǎng)中都不起作用，那當(dāng)市場(chǎng)下跌時(shí)會(huì)給你造成更多損失。投資規(guī)則：減少賣空。

將成功的頭寸調(diào)整回原本的投資組合權(quán)重。這可以讓你獲得利潤(rùn)，且仍投資于正起作用的頭寸。投資規(guī)則：讓成功者運(yùn)轉(zhuǎn)。

保留從拋售中獲得的現(xiàn)金，以便后期以更優(yōu)惠的價(jià)格購(gòu)買投資。投資規(guī)則：賣高，買低。

這些規(guī)則很難遵循，因?yàn)榇蟛糠掷碡?cái)咨詢只會(huì)告訴你“買”;絕大多數(shù)分析師的評(píng)級(jí)都是“買入”;而華爾街也需要你去“買入”，因?yàn)檫@樣他們就有了賣出對(duì)象。當(dāng)每個(gè)人都告訴你“買買買”時(shí)，就很容易理解為什么很多人在管理資金方面有如此困難和糟糕的記錄。

雖然“看空”的擔(dān)憂在市場(chǎng)上漲時(shí)往往被忽視，但這并不意味著他們不存在。不幸的是，當(dāng)“羊群”被警告整體情緒發(fā)生轉(zhuǎn)變時(shí)，聰明的投資者早已蜂擁而退了。分析師提醒大家，“重歸平衡”的過程并不是一個(gè)長(zhǎng)期可行的投資策略。

投資者面臨的問題是“故意無視變化”，直到一切為時(shí)已晚。請(qǐng)記住，在1999年和2007年時(shí)，沒人認(rèn)為當(dāng)時(shí)的牛市已經(jīng)消亡。