招商證券：“特朗普交易”因何引發(fā)美股調(diào)整？

本文重點(diǎn)討論長(zhǎng)期邏輯。此前特朗普政策參考Agenda47(第47任總統(tǒng)議程)和公開(kāi)講話，本文補(bǔ)充五個(gè)視角：1)Project 2025(共和黨2025計(jì)劃)；2)2024 GOP Platform(共和黨2024執(zhí)政綱領(lǐng))；3)彭博商業(yè)周刊對(duì)特朗普的專訪；4)JD Vance政策傾向；5)特朗普代表的資本力量。那么，為何在美聯(lián)儲(chǔ)釋放9月降息信號(hào)、特朗普有望提前鎖定勝局之際，美股、商品相繼調(diào)整？

視角一、Project 2025：底層制度重構(gòu)的暗流涌動(dòng)。Project 2025是美國(guó)極右翼智庫(kù)提出的一系列保守派和建制派政策提議，該計(jì)劃包含四大支柱：政策計(jì)劃、人事數(shù)據(jù)庫(kù)、在線培訓(xùn)、就職后180日操作指南。我們對(duì)該計(jì)劃的理解是，上一任期特朗普政策經(jīng)常不按常理出牌并引發(fā)黨內(nèi)爭(zhēng)議，因此保守派有三個(gè)核心訴求：一是黨內(nèi)團(tuán)結(jié)贏得大選，二是政策制度化降低風(fēng)險(xiǎn)，三是權(quán)力向聯(lián)邦政府集中控制四年執(zhí)政期局勢(shì)。

視角二、共和黨執(zhí)政綱領(lǐng)：全面回歸“常識(shí)”。1)經(jīng)濟(jì)政策：“抗通脹”、“減稅”和“助創(chuàng)新”。特朗普核心訴求是通過(guò)能源供給快速釋放對(duì)沖潛在通脹上行。綱領(lǐng)暗示了減稅政策落地循序漸進(jìn)、跟隨加關(guān)稅節(jié)奏走，未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展重點(diǎn)落在數(shù)字貨幣、人工智能和航空航天三大新興產(chǎn)業(yè)。2)對(duì)外政策：反對(duì)非法移民，壯大軍事力量博弈非美。綱領(lǐng)堅(jiān)持特朗普“美國(guó)優(yōu)先”的原則，對(duì)非法移民持強(qiáng)硬態(tài)度，通過(guò)軍事手段降低系統(tǒng)性地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。3)產(chǎn)業(yè)政策：回歸傳統(tǒng)能源，大力發(fā)展本土制造業(yè)，優(yōu)化教育醫(yī)療資源配置。能源方面，共和黨支持大力釋放國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)能源供給；工業(yè)方面，綱領(lǐng)強(qiáng)調(diào)對(duì)制造業(yè)的大力支持、保護(hù)就業(yè)；教育方面，共和黨鼓勵(lì)意識(shí)形態(tài)的“右傾”以及對(duì)教育體系的優(yōu)化；醫(yī)療方面，共和黨重點(diǎn)關(guān)注醫(yī)療系統(tǒng)的財(cái)務(wù)穩(wěn)健性和可持續(xù)性。

視角三、彭博商業(yè)周刊專訪：特朗普眼中自洽的政策邏輯。能源革命降低通脹，對(duì)外關(guān)稅與對(duì)內(nèi)減稅循序漸進(jìn)實(shí)現(xiàn)財(cái)政溫和擴(kuò)張，反移民并保護(hù)當(dāng)?shù)毓と司蜆I(yè)、配套政策和資金實(shí)現(xiàn)制造業(yè)本土化?？紤]上一任期的施政情況，特朗普“說(shuō)到做到”的概率偏高，且規(guī)則制約一定程度上可以讓渡于商業(yè)利益。

視角四、JD Vance：定位是“執(zhí)行者”而非“監(jiān)督者”。經(jīng)濟(jì)政策方面，萬(wàn)斯主張推行的法案大多為“放松監(jiān)管”+“減稅”，同時(shí)強(qiáng)烈贊成加關(guān)稅；對(duì)外政策方面，萬(wàn)斯的傾向全面滲透著“美國(guó)優(yōu)先”的原則，單邊主義色彩濃厚；產(chǎn)業(yè)政策方面，萬(wàn)斯支持“回歸傳統(tǒng)能源”+“大力發(fā)展制造業(yè)”。我們判斷特朗普如若勝選，萬(wàn)斯更有可能扮演“執(zhí)行者or發(fā)言人”的角色而非“監(jiān)督者or中間派”。

視角五、特朗普競(jìng)選資金的資本反映的兩點(diǎn)現(xiàn)實(shí)：金融去監(jiān)管，傳統(tǒng)行業(yè)回歸。不同于上一輪特朗普“自掏腰包”，本次特朗普支持者眾多。從行業(yè)分布來(lái)看，“金融去監(jiān)管”和“傳統(tǒng)行業(yè)回歸”是兩大主題。

“特朗普1.0”階段(2017-2020年)美國(guó)股債雙牛，科技與醫(yī)療板塊長(zhǎng)期存在超額收益；為何“特朗普2.0”即將來(lái)臨之際，美股乃至大宗商品集體調(diào)整？1)特朗普政策的自洽性源于“錯(cuò)位”，但政策落地節(jié)奏仍具極大不確定性，這使得“特朗普綱領(lǐng)”看似矛盾，未來(lái)四年美國(guó)內(nèi)政不確定性升溫；2)美股政治周期規(guī)律預(yù)示若特朗普當(dāng)選，2025-2026年美股將出現(xiàn)年度級(jí)別的調(diào)整，在屢創(chuàng)新高后，海外投資者試圖獲利了結(jié)；3)正如報(bào)告《美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在年內(nèi)降息嗎？》提到如今拜登連任勝算大大降低后提前降息概率上升，但降息意味著確認(rèn)經(jīng)濟(jì)放緩，反而會(huì)助跌估值已然極高的美股。

正文

上一篇報(bào)告《本輪“特朗普交易”的三大看點(diǎn)》從短期預(yù)期交易角度推演特朗普政策及資產(chǎn)價(jià)格變化，本文重點(diǎn)討論長(zhǎng)期邏輯。此前特朗普政策參考Agenda47(第47任總統(tǒng)議程)和公開(kāi)講話，本文補(bǔ)充五個(gè)視角：1)Project 2025(共和黨2025計(jì)劃)；2)2024 GOP Platform(共和黨2024執(zhí)政綱領(lǐng))；3)彭博商業(yè)周刊對(duì)特朗普的專訪；4)JD Vance政策傾向；5)特朗普代表的資本力量。那么，為何在美聯(lián)儲(chǔ)釋放9月降息信號(hào)、特朗普有望提前鎖定勝局之際，美股、商品相繼調(diào)整？

一、Project 2025：底層制度重構(gòu)的暗流涌動(dòng)

Project 2025是美國(guó)極右翼智庫(kù)傳統(tǒng)基金會(huì)提出的一系列保守派和建制派政策提議，該計(jì)劃包含四大支柱：政策計(jì)劃、人事數(shù)據(jù)庫(kù)、在線培訓(xùn)、就職后180日操作指南，計(jì)劃提議上收聯(lián)邦雇員任免與解雇權(quán)力，對(duì)司法部、聯(lián)邦調(diào)查局、商務(wù)部等部門實(shí)施黨派控制，廢除國(guó)土安全部和教育部等，并事無(wú)巨細(xì)地對(duì)經(jīng)濟(jì)、移民、醫(yī)療、教育、軍事、氣候等議題制定詳細(xì)實(shí)施方案。當(dāng)然，該計(jì)劃落地情況仍存在未知數(shù)，相對(duì)確定的是共和黨內(nèi)部正在嘗試達(dá)成平衡。我們對(duì)該計(jì)劃的理解是，上一任期特朗普政策經(jīng)常不按常理出牌并引發(fā)黨內(nèi)爭(zhēng)議，因此保守派有三個(gè)核心訴求：一是黨內(nèi)團(tuán)結(jié)贏得大選，二是政策制度化降低風(fēng)險(xiǎn)，三是權(quán)力向聯(lián)邦政府集中控制四年執(zhí)政期局勢(shì)。盡管特朗普否認(rèn)與Project 2025的聯(lián)系，但有相當(dāng)一部分參與者在特朗普競(jìng)選活動(dòng)存在聯(lián)系。

二、共和黨執(zhí)政綱領(lǐng)：全面回歸“常識(shí)”

共和黨執(zhí)政綱領(lǐng)開(kāi)篇以“美國(guó)優(yōu)先：回歸常識(shí)(America First: A Return to Common Sense)”吸睛，“常識(shí)”背后的深意是呼吁美國(guó)回歸傳統(tǒng)價(jià)值觀，在前言中五次call back“常識(shí)”：1)解決移民問(wèn)題、保障邊境安全；2)控制通脹、促進(jìn)制造業(yè)就業(yè)；3)恢復(fù)能源供給、實(shí)現(xiàn)能源獨(dú)立；4)建立強(qiáng)大軍隊(duì)；5)保障司法安全。綱領(lǐng)還提出20項(xiàng)承諾，并用10個(gè)章節(jié)闡述論證，我們將其歸納為經(jīng)濟(jì)、對(duì)外和產(chǎn)業(yè)政策三個(gè)方面。

(一)經(jīng)濟(jì)政策：“抗通脹”、“減稅”和“助創(chuàng)新”

綱領(lǐng)第1章的主題便是“戰(zhàn)勝通貨膨脹，迅速降低物價(jià)”，傳遞兩個(gè)訊號(hào)：第一，過(guò)去高通脹是拜登政府執(zhí)政所致；第二，特朗普降通脹的意愿強(qiáng)烈并且有能力實(shí)現(xiàn)。特朗普當(dāng)然深知三大政策主張“加關(guān)稅+減所得稅+反移民”會(huì)推動(dòng)中期通脹上行，但他希望通過(guò)能源供給快速釋放對(duì)沖潛在通脹上行風(fēng)險(xiǎn)，“將釋放包括核能在內(nèi)的所有能源生產(chǎn)”，并“將能源價(jià)格降至甚至低于特朗普第一任期的歷史最低水平”。我們認(rèn)為這是特朗普任期內(nèi)對(duì)抗通脹的關(guān)鍵一環(huán)，其他手段如“減少家庭和企業(yè)監(jiān)管成本”、“控制浪費(fèi)性聯(lián)邦支出”、“降低地緣政治風(fēng)險(xiǎn)”僅是錦上添花、而非雪中送炭。

減稅的力度和落地節(jié)奏或晚于上一輪。綱領(lǐng)提出“永久實(shí)施將標(biāo)準(zhǔn)扣除額翻倍、擴(kuò)大了兒童稅收抵免的《減稅與就業(yè)》法案，取消數(shù)百萬(wàn)餐館和酒店業(yè)工人的小費(fèi)稅，并尋求進(jìn)一步的減稅”。由于后續(xù)加征高額關(guān)稅，綱領(lǐng)指出“隨著對(duì)外國(guó)生產(chǎn)商的關(guān)稅上升，美國(guó)工人、家庭和企業(yè)的稅收可能會(huì)下降”，也暗示了減稅政策落地更有可能是循序漸進(jìn)。

未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展重點(diǎn)落在數(shù)字貨幣、人工智能和航空航天三大新興產(chǎn)業(yè)。數(shù)字貨幣方面，綱領(lǐng)主張“減少政府對(duì)加密貨幣的打擊，捍衛(wèi)挖掘比特幣的權(quán)利，并反對(duì)創(chuàng)建中央銀行數(shù)字貨幣”；人工智能方面，綱領(lǐng)“支持以言論自由和人類繁榮為基礎(chǔ)的人工智能發(fā)展，取消民主黨阻礙人工智能創(chuàng)新的危險(xiǎn)行政令”；航空航天方面，共和黨通過(guò)支持“政府與商業(yè)太空探索領(lǐng)域的合作”，提高“進(jìn)入、居住和開(kāi)發(fā)太空資產(chǎn)的能力”。

(二)對(duì)外政策：反對(duì)非法移民，壯大軍事力量制衡非美

綱領(lǐng)堅(jiān)持特朗普“美國(guó)優(yōu)先”的原則，對(duì)非法移民持強(qiáng)硬態(tài)度，通過(guò)軍事手段降低系統(tǒng)性地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。

移民問(wèn)題方面，綱領(lǐng)明確指出“ 恢復(fù)特朗普政府的所有邊境政策，并完成邊境墻的修建”，以完成上一任期未竟之業(yè)。同時(shí)，綱領(lǐng)希望控制移民的“質(zhì)”和“量”，主張 “優(yōu)先考慮能為美國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)做出貢獻(xiàn)的移民” 提高合法移民的門檻，同時(shí)“停止為非法移民提供豪華住房和納稅人福利”并且“削減對(duì)庇護(hù)管轄區(qū)的聯(lián)邦資金”，確保非法移民被“遣返回國(guó)”而不是“抓捕后釋放”。

俄烏問(wèn)題方面，根據(jù)匈牙利總理歐爾班近期言論，如果特朗普大選獲勝，其將“迅速要求俄羅斯與烏克蘭進(jìn)行和平談判，并為此制定了‘周密的計(jì)劃’”，疊加綱領(lǐng)提到的“結(jié)束全球混亂”，我們認(rèn)為特朗普可能會(huì)通過(guò)與普京談判及削減對(duì)烏援助解決俄烏問(wèn)題。

巴以問(wèn)題方面，共和黨仍將以色列視為其中東地區(qū)重要盟友，綱領(lǐng)提出“支持以色列，尋求中東的和平”，因此特朗普上任后大概率會(huì)維持對(duì)以色列的支持，并以此加強(qiáng)美國(guó)在中東地區(qū)的話語(yǔ)權(quán)。

中美關(guān)系方面，貿(mào)易層面主張“取消中國(guó)的最惠國(guó)待遇，逐步取消基本商品的進(jìn)口，禁止中國(guó)購(gòu)買美國(guó)房地產(chǎn)和工業(yè)”，并通過(guò)“阻止進(jìn)口中國(guó)汽車”保護(hù)汽車行業(yè)等。

(三)產(chǎn)業(yè)政策：回歸傳統(tǒng)能源，大力發(fā)展本土制造業(yè)，優(yōu)化教育醫(yī)療資源配置

能源方面，共和黨支持大力釋放國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)能源供給從而保證能源獨(dú)立。綱領(lǐng)提出將“全面提高能源產(chǎn)量，簡(jiǎn)化許可程序，并終止對(duì)石油、天然氣和煤炭的限制”。

工業(yè)方面，綱領(lǐng)強(qiáng)調(diào)對(duì)制造業(yè)的大力支持、保護(hù)就業(yè)。延續(xù)上一任期思路，共和黨提出“關(guān)鍵供應(yīng)鏈”的回流，通過(guò)支持制造業(yè)的“本土化”為國(guó)內(nèi)工人創(chuàng)造更多的崗位，并相應(yīng)的提高工資水平。與此同時(shí)，共和黨提出振興“國(guó)防關(guān)鍵行業(yè)”和“美國(guó)汽車工業(yè)”，并通過(guò)投資建設(shè)“鐵穹導(dǎo)彈防御盾”帶動(dòng)相關(guān)行業(yè)的發(fā)展。

教育方面，共和黨鼓勵(lì)意識(shí)形態(tài)的“右傾”以及對(duì)教育體系的優(yōu)化。其主張“促進(jìn)公平和愛(ài)國(guó)公民教育”以及“支持教授美國(guó)建國(guó)原則和西方文明的學(xué)?！边M(jìn)而減少針對(duì)學(xué)生存在的左翼宣傳以及不適當(dāng)?shù)恼喂噍敗Ｍ瑫r(shí)，共和黨希望推出“更為實(shí)惠的傳統(tǒng)四年制大學(xué)學(xué)位的替代課程”以及擴(kuò)大529賬戶補(bǔ)貼家庭教育，從而保證教育的普適性 。此外，共和黨強(qiáng)調(diào)教育的“地方化”以及“公平化”，其提出將教育系統(tǒng)管理交還給各州，將教育權(quán)利交還給家長(zhǎng)，同時(shí)“終止教師終身制”，阻止教育權(quán)力的集中性，進(jìn)而深化教育體系整體的改革。

醫(yī)療方面，與特朗普Agenda47所提出的政治主張相似，共和黨綱領(lǐng)重點(diǎn)關(guān)注醫(yī)療系統(tǒng)的財(cái)務(wù)穩(wěn)健性和可持續(xù)性。綱領(lǐng)承諾“不會(huì)削減醫(yī)療保險(xiǎn)或社會(huì)保障經(jīng)費(fèi)”，同時(shí)通過(guò)更為市場(chǎng)化的方式“削減藥物和治療成本”，確保病人能夠承擔(dān)治療費(fèi)用。此外，共和黨還主張避免將非法移民納入醫(yī)療保險(xiǎn)名單，進(jìn)一步減輕社保體系整體負(fù)擔(dān)。

三、彭博商業(yè)周刊專訪：特朗普眼中自洽的政策邏輯

6月25日特朗普接受彭博專訪，我們認(rèn)為增量信息主要有幾點(diǎn)：

1)經(jīng)濟(jì)政策方面，特朗普“強(qiáng)調(diào)通過(guò)增加能源生產(chǎn)解決通脹問(wèn)題”，不會(huì)“在鮑威爾任期結(jié)束前免職”并建議“11月前應(yīng)避免降息”，特朗普還強(qiáng)調(diào)“特朗普經(jīng)濟(jì)學(xué)=低利率+低稅率，通過(guò)關(guān)稅和其他經(jīng)濟(jì)手段促使企業(yè)回流美國(guó)，確保美國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)中的競(jìng)爭(zhēng)力和獨(dú)立性”。

2)外交政策方面，特朗普強(qiáng)調(diào)“沙特阿拉伯需要美國(guó)的保護(hù)”，“高油價(jià)是俄羅斯發(fā)動(dòng)戰(zhàn)爭(zhēng)的主要原因之一”，“支持對(duì)中國(guó)商品征收高關(guān)稅”。

3)產(chǎn)業(yè)政策方面，特朗普強(qiáng)調(diào)“需要平衡傳統(tǒng)能源和新能源”，認(rèn)為“應(yīng)對(duì)美國(guó)大型科技公司進(jìn)行一定的監(jiān)管，但同時(shí)希望美國(guó)的科技公司能夠繼續(xù)發(fā)展壯大，保持全球競(jìng)爭(zhēng)力”。

結(jié)合共和黨執(zhí)政綱領(lǐng)，特朗普眼中的政策邏輯是自洽的：能源革命降低通脹，對(duì)外關(guān)稅與對(duì)內(nèi)減稅循序漸進(jìn)實(shí)現(xiàn)財(cái)政溫和擴(kuò)張，反移民并保護(hù)當(dāng)?shù)毓と司蜆I(yè)、配套政策和資金實(shí)現(xiàn)制造業(yè)本土化?？紤]上一任期的施政情況，特朗普“說(shuō)到做到”的概率偏高，且規(guī)則制約一定程度上可以讓渡于商業(yè)利益。

四、JD Vance：定位是“執(zhí)行者”而非“監(jiān)督者”

7月15日特朗普在當(dāng)選為共和黨總統(tǒng)候選人后，宣布選擇俄亥俄州聯(lián)邦參議員詹姆斯·戴維·萬(wàn)斯(J.D. Vance)作為其競(jìng)選搭檔，即副總統(tǒng)候選人。

萬(wàn)斯的政策主張與特朗普高度一致，甚至在某些方面較特朗普更激進(jìn)。根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)數(shù)據(jù)，在2022年當(dāng)選為俄亥俄州聯(lián)邦參議員后，萬(wàn)斯在國(guó)會(huì)共參與了345項(xiàng)發(fā)起立法/共同發(fā)起立法活動(dòng)，由于資歷尚淺，萬(wàn)斯推行的法案大多停留在提案階段，且重點(diǎn)在于表達(dá)立場(chǎng)而非真正推行政策。我們發(fā)現(xiàn)，萬(wàn)斯在經(jīng)濟(jì)、對(duì)外和產(chǎn)業(yè)政策方面的思路與特朗普接近，且部分政策比共和黨執(zhí)政綱領(lǐng)更為直接和明確。

經(jīng)濟(jì)政策方面，萬(wàn)斯主張推行的法案大多為“放松監(jiān)管”+“減稅”，同時(shí)強(qiáng)烈贊成加關(guān)稅。監(jiān)管方面，萬(wàn)斯主張通過(guò)禁止央行發(fā)行“數(shù)字貨幣”從而避免個(gè)人資金流向被官方跟蹤，通過(guò)限制政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于保險(xiǎn)公司、金融機(jī)構(gòu)的披露要求和范圍，較大程度的維持市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性。

稅收方面，萬(wàn)斯延續(xù)共和黨保守派風(fēng)格，提倡部分商業(yè)收入的減稅永久化，并尋求更大范圍的稅收抵減。不難看出，萬(wàn)斯在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的政策主張與特朗普高度契合。對(duì)外政策方面，萬(wàn)斯的傾向全面滲透著“美國(guó)優(yōu)先”的原則，單邊主義色彩濃厚。

移民問(wèn)題上，萬(wàn)斯希望“啟動(dòng)驅(qū)逐程序”并“防止庇護(hù)城市獲得聯(lián)邦住房撥款”，這與特朗普呼吁的停止“抓捕后釋放”的思路一致，旨在從根本上減少本土非法移民數(shù)量，且正如特朗普在其競(jìng)選綱領(lǐng)Agenda47中提到的將“非法移民的行政違規(guī)行為進(jìn)行刑事處罰”，萬(wàn)斯要求國(guó)土安全部拘留“因入室盜竊、偷竊或商店行竊而被捕的非美國(guó)國(guó)民”。

對(duì)外問(wèn)題上，萬(wàn)斯明顯展現(xiàn)出更符合“美國(guó)利益”的立場(chǎng)，對(duì)俄烏問(wèn)題關(guān)注較少，對(duì)以色列表示強(qiáng)烈支持，同時(shí)對(duì)華維持強(qiáng)硬態(tài)度。萬(wàn)斯曾說(shuō)過(guò)“以色列有一個(gè)可以實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)，烏克蘭沒(méi)有”，同時(shí)萬(wàn)斯為以色列的戰(zhàn)時(shí)政策辯護(hù)，相比于執(zhí)政綱領(lǐng)“尋求和平”的表述，萬(wàn)斯的支持則顯得更為激進(jìn)。萬(wàn)斯致力于將中國(guó)“移出發(fā)展中國(guó)家行列”，加大對(duì)華施加關(guān)稅力度。

產(chǎn)業(yè)政策方面，萬(wàn)斯支持“回歸傳統(tǒng)能源”+“大力發(fā)展制造業(yè)”。萬(wàn)斯反對(duì)“限制天然氣相關(guān)設(shè)備”以及“隨意禁止大型能源或礦產(chǎn)租賃或許可”，并且試圖減緩能源結(jié)構(gòu)的“綠色化”。同時(shí)，萬(wàn)斯曾表述過(guò)“不認(rèn)為氣候變化是威脅”，這與特朗普退出巴黎氣候協(xié)議的背后邏輯相合。萬(wàn)斯強(qiáng)調(diào)保護(hù)本土制造業(yè)，并希望推出《美國(guó)汽車工人優(yōu)先法案》等法案鼓勵(lì)整體產(chǎn)業(yè)鏈的回流，包括限制車企總裝離岸外包業(yè)務(wù)以及推動(dòng)汽車制造業(yè)使用美國(guó)零件和勞動(dòng)力，從而提振美國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)，改善美國(guó)藍(lán)領(lǐng)工人的待遇。

長(zhǎng)期以來(lái)，美國(guó)副總統(tǒng)的對(duì)于美國(guó)政策的影響力并未被明確量化，但結(jié)合其相對(duì)較短的從政時(shí)間和與特朗普觀念的高度一致，我們判斷特朗普如若勝選，萬(wàn)斯更有可能扮演“執(zhí)行者or發(fā)言人”的角色而非“監(jiān)督者or中間派”，并在部分敏感問(wèn)題上代特朗普表達(dá)更為激進(jìn)的觀點(diǎn)試探反對(duì)意見(jiàn)。

五、特朗普競(jìng)選資金的資本反映的兩點(diǎn)現(xiàn)實(shí)：金融去監(jiān)管，傳統(tǒng)行業(yè)回歸

理論上，特定行業(yè)的競(jìng)選資金往往反映產(chǎn)業(yè)政策支持傾向，我們也可以從競(jìng)選資金的行業(yè)分布反推特朗普的政策偏好。根據(jù)Open Secrets官網(wǎng)發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至6月21日，本輪競(jìng)選中，特朗普競(jìng)選委員會(huì)已經(jīng)募集約1.96億美元。

不同于上一輪特朗普“自掏腰包”，本次特朗普的支持者眾多。數(shù)據(jù)顯示，本次特朗普的競(jìng)選資金中，大額捐款的貢獻(xiàn)占據(jù)主導(dǎo)地位，超過(guò)1.3億美元。同時(shí)，200美元以下的小額捐贈(zèng)也較為可觀，證明特朗普仍受到以藍(lán)領(lǐng)工人群體為代表的基層擁護(hù)。特朗普的“金主”與普通捐贈(zèng)者不同，他們的支持類似于 “選票”，既代表市場(chǎng)預(yù)期，也隱含對(duì)政策利好兌現(xiàn)的押注，反映出金主們對(duì)特朗普政策主張的認(rèn)可。

從行業(yè)分布來(lái)看，“金融去監(jiān)管”和“傳統(tǒng)行業(yè)回歸”是兩大主題。證券與投資業(yè)資金來(lái)源占比最高，呼應(yīng)執(zhí)政綱領(lǐng)提高的“放松金融監(jiān)管”，合規(guī)成本的降低勢(shì)必提升行業(yè)整體盈利能力。傳統(tǒng)行業(yè)回歸趨勢(shì)明顯，因特朗普重新布局傳統(tǒng)能源傾向明顯，且多次提出要尋求“化石燃料生產(chǎn)最大化”，自然獲得來(lái)自油氣行業(yè)以及航空運(yùn)輸行業(yè)的支持。同時(shí)，特朗普提出的稅收改革以及降低房地產(chǎn)行業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本，也受到房地產(chǎn)商的支持。

六、“特朗普2.0交易”，美股、商品因何調(diào)整？

2017-2020年，特朗普任期內(nèi)美股因需求改善表現(xiàn)亮眼，美債受美聯(lián)儲(chǔ)政策影響先跌后漲，美元指數(shù)先跌后漲再跌、整體收跌，黃金表現(xiàn)突出、原油偏弱，科技與醫(yī)療板塊長(zhǎng)期存在超額收益。特朗普的稅改與寬財(cái)政顯著提振內(nèi)需，同時(shí)，通過(guò)放松監(jiān)管優(yōu)化企業(yè)成本結(jié)構(gòu)，企業(yè)盈利能力進(jìn)一步增強(qiáng)。2017-2020年，標(biāo)普500、道瓊斯及納斯達(dá)克分別實(shí)現(xiàn)67.77%、54.87%、139.42%的增長(zhǎng)，科技與醫(yī)療板塊長(zhǎng)期存在超額收益。

2017年，特朗普上任后減稅、放松監(jiān)管以及加強(qiáng)基建的政策預(yù)期大幅提振市場(chǎng)信心；2018年，中美貿(mào)易摩擦以及美聯(lián)儲(chǔ)加息加劇市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性緊縮的擔(dān)憂，美股漲幅收斂；2019年，美聯(lián)儲(chǔ)降息靴子落下，特朗普《減稅與就業(yè)法案》影響持續(xù)，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)；2020年，為緩解疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)重啟“零利率+量化寬松”，疊加特朗普大規(guī)模財(cái)政刺激，美股大幅上漲。

因何即將進(jìn)入“特朗普2.0“階段，美股、商品全面調(diào)整？我們認(rèn)為有三點(diǎn)原因。

首先，特朗普政策的自洽性源于“錯(cuò)位”，但政策落地節(jié)奏仍具極大不確定性，這使得“特朗普綱領(lǐng)”看似矛盾，未來(lái)四年美國(guó)內(nèi)政不確定性升溫。比如，在共和黨2024執(zhí)政綱領(lǐng)的20項(xiàng)承諾中，同時(shí)提到“停止外包，把美國(guó)變成制造業(yè)超級(jí)大國(guó)”以及“保持美元作為世界儲(chǔ)備貨幣”。很顯然，美元作為世界儲(chǔ)備貨幣的地位是由美國(guó)作為消費(fèi)國(guó)的定位為基礎(chǔ)的，一旦美國(guó)轉(zhuǎn)向制造，其儲(chǔ)備貨幣的地位大概率將被削弱，除非二者之間存在先后關(guān)系，先令制造業(yè)回流美國(guó)、再重新向外轉(zhuǎn)移。

第二，美股政治周期規(guī)律預(yù)示若特朗普當(dāng)選，2025-2026年美股將出現(xiàn)年度級(jí)別的調(diào)整，在屢創(chuàng)新高后，海外投資者試圖獲利了結(jié)。我們?cè)凇睹拦烧{(diào)整結(jié)束了嗎？》(2024年4月24日)等多份報(bào)告中指出，美股存在三點(diǎn)政治周期規(guī)律：1)尋求連任的大選年美股均會(huì)收漲、甚至大漲；2)在美國(guó)總統(tǒng)執(zhí)政穩(wěn)定期，也即：第一任期第3、4年以及第二任期第1、2年(若連任)，美股表現(xiàn)也非常穩(wěn)定，均不會(huì)出現(xiàn)年度級(jí)別的調(diào)整；3)美股下跌的年份集中出現(xiàn)在每位總統(tǒng)第一任期的前兩年，之所以?shī)W巴馬任期前兩年美股未現(xiàn)收跌，主因是2008年美股已經(jīng)重挫。

回到當(dāng)下，今年以來(lái)美股已經(jīng)屢創(chuàng)新高，海外投資者本就有在大選前獲利了結(jié)的訴求；再加上，若特朗普重新執(zhí)政，基于第三點(diǎn)政治周期規(guī)律美股或?qū)⒂?025-2026年出現(xiàn)至少一年的重挫。

最后，降息相當(dāng)于確認(rèn)經(jīng)濟(jì)放緩。正如報(bào)告《美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在年內(nèi)降息嗎？》所述，6月及此前我們一直強(qiáng)調(diào)大選前不降息，主因是降息容易引發(fā)二次通脹預(yù)期，不利于拜登的選情。而如今拜登連任勝算大大降低后更需要從黨內(nèi)利益出發(fā)權(quán)衡降息利弊。從基本面看，目前美國(guó)實(shí)際利率始終明顯高于1%，疊加各種指標(biāo)逐漸轉(zhuǎn)弱，降息與否均合理。從兩黨博弈的角度看，特朗普的三大主張“加關(guān)稅+減所得稅+反對(duì)移民”均助長(zhǎng)通脹，因此若年內(nèi)提前降息可能對(duì)未來(lái)共和黨落地上述政策形成阻礙。

若8-9月數(shù)據(jù)延續(xù)當(dāng)前的弱勢(shì)格局，則9月FOMC就有望落地降息靴子。但是，降息相當(dāng)于確認(rèn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩，也就是遏制美股的分子端。而目前美股的高估值又無(wú)法通過(guò)簡(jiǎn)單降息消化，進(jìn)而，降息反而將加劇美股調(diào)整壓力。

本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)“招商宏觀靜思錄”，作者：招商宏觀  ；智通財(cái)經(jīng)編輯：徐文強(qiáng)。