天風(fēng)證券宋雪濤：美股目前處于什么狀態(tài)？

AI的敘事既是美股的支撐，也是美元、美債和美國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠維持韌性的基礎(chǔ)。當(dāng)越來(lái)越多的指標(biāo)顯示美股正處于泡沫化正反饋的加速期時(shí)，AI的敘事能否繼續(xù)發(fā)散就變得無(wú)比關(guān)鍵。

今年美股延續(xù)了去年的強(qiáng)勢(shì)，整體反映出經(jīng)濟(jì)基本面韌性較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)，盡管近期就業(yè)和通脹有降溫的跡象，但是薪資收入、消費(fèi)增速和服務(wù)業(yè)產(chǎn)出這個(gè)主要鏈條沒(méi)有明顯走弱。

過(guò)去兩年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的邏輯非常清晰，在強(qiáng)美元的基礎(chǔ)上構(gòu)建了赤字貨幣化的政策手段——每年6-7%的赤字率用于“補(bǔ)短板”和“筑長(zhǎng)板”。

無(wú)論是消費(fèi)還是投資，增速都超過(guò)了疫情前的歷史趨勢(shì)，通脹和中性利率都因此較疫情前上了一個(gè)臺(tái)階。從結(jié)果看，聯(lián)儲(chǔ)并未過(guò)度加息，利率與通脹基本匹配，美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于高通脹、高利率、高名義增速的正向循環(huán)中。

而且美股的長(zhǎng)期定價(jià)也是基本有效的，盈利增速反映出經(jīng)濟(jì)的整體韌性。標(biāo)普500的EPS增速持續(xù)好于分析師預(yù)期，并且不降息也并未對(duì)美股的盈利造成影響，盈利增速能跑贏通脹，股東回報(bào)仍在改善。在經(jīng)濟(jì)不著陸的背景下，降息當(dāng)然對(duì)估值承壓的美股小市值公司更友好，但是不降息也不影響美股大盤(pán)指數(shù)。

美股的漲幅結(jié)構(gòu)也反映了經(jīng)濟(jì)的滯脹結(jié)構(gòu)，今年美股漲幅最高的板塊是科技類(lèi)和穩(wěn)定類(lèi)（公用事業(yè)、電信服務(wù)、金融），分別代表跑贏滯和跑贏脹的兩類(lèi)資產(chǎn)。

跑贏滯，需要通過(guò)科技提升全要素生產(chǎn)率，今天看起來(lái)最有希望的就是AI。跑贏脹，要有不可復(fù)制的壟斷性，比如巴菲特重倉(cāng)的西方石油公司和日本五大商社。其實(shí)A股也是如此，只是能“跑贏滯”的具有全球吸引力的科技公司相對(duì)少，而能“跑贏脹”的具有資源壟斷性的上市公司相對(duì)較多，紅利和中字頭都覆蓋了大部分壟斷性行業(yè)。

但是，如果細(xì)看美股的結(jié)構(gòu)表現(xiàn)，會(huì)發(fā)現(xiàn)分化正在變得極端。

首先是小盤(pán)股與大盤(pán)股之間的分化越來(lái)越大。

標(biāo)普和納斯達(dá)克不斷創(chuàng)新高，主要是頭部科技公司的貢獻(xiàn)。小盤(pán)股比如羅素2000，今年上半年的收益率只有1.7%，和上證指數(shù)上半年的收益率0.2%相差無(wú)幾，如果擇時(shí)失誤一樣面臨虧損。

小盤(pán)股走勢(shì)反映了高利率的環(huán)境并非對(duì)所有人都友好。比如地區(qū)性的中小銀行，負(fù)債端管理能力較弱，容易出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)。還有利率敏感的行業(yè)，比如商業(yè)地產(chǎn)、信用卡貸款等，在高利率下業(yè)績(jī)表現(xiàn)可能較差。

其次是科技股和非科技股之間的分化越來(lái)越大。

今年上半年漲幅最大的是科技龍頭，“七姐妹”中的英偉達(dá)上半年累漲149.5%，Meta累漲42.7%，谷歌累漲30.5%，亞馬遜累漲27.2%，微軟累漲19.3%，蘋(píng)果累漲9.7%。

但是與衣食住行相關(guān)的龍頭股票表現(xiàn)一般。

“穿”的耐克，最近財(cái)報(bào)出來(lái)后股價(jià)暴跌，服裝消費(fèi)受到了庫(kù)存去化和補(bǔ)貼退步的壓力。

“食”的麥當(dāng)勞，最近推出了5美元的“窮鬼套餐”，低收入消費(fèi)者對(duì)動(dòng)物蛋白（蛋、雞、牛）價(jià)格上漲更加敏感。

“居”的家得寶，股價(jià)和業(yè)績(jī)受到高利率對(duì)房地產(chǎn)銷(xiāo)售和開(kāi)工的影響，建材家居和五金用品與房地產(chǎn)周期的相關(guān)性很高。

“行”的特斯拉，上半年也累跌20.4%，股價(jià)最近靠Robotaxi和機(jī)器人強(qiáng)勢(shì)反彈，但如果僅看其電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量，據(jù)Cox Automotive估計(jì)，特斯拉二季度美國(guó)銷(xiāo)量同比下降6.3%。6月全美汽車(chē)零售銷(xiāo)量下跌2.9％。

科技股內(nèi)部也出現(xiàn)了AI和非AI的明顯分化。

“七姐妹”約占標(biāo)普500指數(shù)的30%（按照6月30日市值估算），但與AI相關(guān)度低的科技公司股價(jià)走勢(shì)相對(duì)較弱，按權(quán)重估算不含“七姐妹”的標(biāo)普500指數(shù)僅上漲3-4%。

軟件企業(yè)在疫情期間積累起來(lái)的遠(yuǎn)程辦公需求逐漸消退。硬件里的英特爾，盡管和英偉達(dá)都是芯片公司，但在AI時(shí)代，CPU制造商和GPU制造商的股價(jià)走勢(shì)是冰火兩重天。

“七姐妹”內(nèi)部的分化也越來(lái)越大。

英偉達(dá)的漲幅在“七姐妹”里一騎絕塵，英偉達(dá)最近一個(gè)季度的毛利潤(rùn)增速達(dá)到78.9%，毛利潤(rùn)保持在高位需要大廠不斷在現(xiàn)有框架上疊加基礎(chǔ)設(shè)施，根據(jù)Dealroom統(tǒng)計(jì)，“七姐妹”每年在前沿技術(shù)上的投資高達(dá)4000億美元。

當(dāng)一個(gè)市場(chǎng)出現(xiàn)越來(lái)越多的結(jié)構(gòu)分化時(shí)，可能是泡沫正處于加速正反饋的跡象，并且傳統(tǒng)的美股指標(biāo)也顯示出了股市的泡沫化跡象。

比如著名的巴菲特指標(biāo)（美股總市值比美國(guó)GDP）截止7月12日是206%，創(chuàng)下2022年3月以來(lái)的新高，遠(yuǎn)高于危險(xiǎn)值。巴菲特也在股東大會(huì)上提到，

“伯克希爾大約有1800億美元現(xiàn)金儲(chǔ)備，目前沒(méi)有足夠有吸引力的投資標(biāo)的”。

過(guò)去幾十年質(zhì)疑巴菲特的人，基本都消失在了一輪又一輪的周期中。

截止七月初，標(biāo)普500、道瓊斯、納斯達(dá)克的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)分別位于35%、18%、16%歷史分位，處于中位數(shù)以下0.53、1.10、1.15個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)在高通脹、高利率上能夠良性循環(huán)的基礎(chǔ)是強(qiáng)美元支持的赤字貨幣化，強(qiáng)美元的底層是科技和軍事，所以AI的敘事既是美股的支撐，也是美元、美債和美國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠維持韌性的基礎(chǔ)。

反過(guò)來(lái)講，AI的敘事也是美股、美債、美元和美國(guó)經(jīng)濟(jì)的脆弱性之一，特別是當(dāng)越來(lái)越多的指標(biāo)顯示美股正處于泡沫化正反饋加速時(shí)，AI的敘事能否繼續(xù)發(fā)散就變得無(wú)比關(guān)鍵。

風(fēng)險(xiǎn)提示

美國(guó)貨幣政策超預(yù)期，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期，美國(guó)大選及地緣政治風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期

本文轉(zhuǎn)載自“雪濤宏觀筆記”，作者：宋雪濤、林彥；智通財(cái)經(jīng)編輯：王秋佳。