美聯(lián)儲“降息預期”如何影響A股？

一、本周觀點：美聯(lián)儲“降息交易”如何影響A股市場?

近日，美國勞工部公布了6月份的通脹數(shù)據(jù)(CPI同比放緩至3%、環(huán)比下降0.1%)和6月失業(yè)率數(shù)據(jù)(回升至4.1%)。通脹的顯著下行，使得市場對對于美聯(lián)儲9月降息的押注提到90%以上。同時，失業(yè)率的超預期上行，也使得市場對于“薩姆規(guī)則”0.5%臨界值指向的衰退信號的討論增多。在此情況下，市場的反應較復雜：一方面美股市場出現(xiàn)高低切，開啟“降息交易”，利率敏感性資產(chǎn)如羅素2000、地產(chǎn)、生科等大幅反彈;另一方面，銅價大跌，高估值資產(chǎn)大跌，似乎也在進行著“衰退交易”，但隨著次日PPI超預期，“衰退交易”轉(zhuǎn)而弱化。本周我們就美聯(lián)儲“降息交易”的一些關注要點，以及對A股資產(chǎn)的影響展開討論。

(一)近半年多，美股市場如何進行通脹交易、降息交易、衰退交易?

自自去年四季度以來，美國的通脹交易、降息交易、衰退交易一直在“折返跑”。去年四季度，美聯(lián)儲“降息交易”抬升，主要是驅(qū)動力是美國就業(yè)壓力、財政部發(fā)債沖擊、能源價格等問題緩解，疊加11月經(jīng)濟數(shù)據(jù)邊際走弱，12月FOMC討論降息，到了年底，市場對24年全年的降息預期最高定價到7次。但今年年初以來，隨著經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預期、通脹超預期，疊加1月FOMC會議指出3月不降息，市場轉(zhuǎn)向了“通脹交易”;隨后再復蘇、再通脹的證據(jù)不斷強化，降息預期也不斷下修，到了4-5月，24年全年的降息預期下修到僅有1次。而在近期公布了6月份的通脹數(shù)據(jù)和失業(yè)數(shù)據(jù)之后，市場交易風向又再次轉(zhuǎn)至“降息交易”。

(二)當前美聯(lián)儲的降息交易進行到了哪一步?

7月10日，鮑威爾在聽證會上表示“美聯(lián)儲不需要等到通脹降至2%才開始降息”。次日公布的6月份通脹數(shù)據(jù)繼續(xù)降溫似乎給了最好的回應，進一步接近美聯(lián)儲降息的“門檻”。根據(jù)CME FedWatch Tool，當前市場定價美聯(lián)儲9月降息、全年降息3次。

事實上，從過往美聯(lián)儲首次降息的宏觀背景條件，平均來看(90年代以來)：首次降息當月的CPI同比為2.5%、PPI同比為2.6%、失業(yè)率為4.6%、PMI為48.4。當前的通脹水平逐步接近“觸發(fā)條件”，但失業(yè)率、PMI(特別是Markit PMI)仍顯著好于歷史平均，因此，鮑威爾也強調(diào)“利率不太可能降至危機前的極低利率水平”。

(三)過往美聯(lián)儲降息前后資產(chǎn)價格如何表現(xiàn)?

歷史上看，美聯(lián)儲降息可能的情形：一是對抗經(jīng)濟蕭條而降息(73-74年、80年、81年、89年、01年、07年);二是應對全球風險或市場崩盤而降息(87年、98年、20年);三是在相對平穩(wěn)宏觀環(huán)境中的預防式降息(89年、95年、19年)。

如果是第一種情形，美聯(lián)儲為應對蕭條而降息，則一般宏觀基本面和資產(chǎn)價格都弱;如果是第二種情形，美聯(lián)儲為應對風險而降息，則宏觀基本面和資產(chǎn)價格可能在短暫沖擊之后快速反彈;如果是第三種情形，美聯(lián)儲預防式降息，則先定價軟著陸、再定價復蘇，一般權益資產(chǎn)表現(xiàn)較好，商品可能先跌后漲。

具體來看，美聯(lián)儲首次降息之后的資產(chǎn)價格表現(xiàn)：

(1)10年期美債利率：首次降息之后，10年期美債利率多數(shù)時候延續(xù)震蕩回落走勢，但下行斜率較降息之前放緩。平均來看：60個交易日下跌3.5%、120個交易日平均下跌4%。預防式降息情形下(1995年、2019年)，美債利率中短期內(nèi)也會走低，幅度與歷次均值基本一致。

(2)銅價：首次降息之后，銅價延續(xù)震蕩走勢，多數(shù)時候價格中樞小幅回落。歷次首次降息之后的走勢平均來看：60個交易日漲幅持平、120個交易日平均下跌2%。商品價格在降息前后一般先定價經(jīng)濟的不確定性，再定價經(jīng)濟的再復蘇，因此商品價格一般先跌后漲，下跌的幅度和時長則取決于經(jīng)濟是軟著陸還是硬著陸。

(3)油價：首次降息之后，油價延續(xù)震蕩走勢，中期維度看多數(shù)時候呈現(xiàn)先跌后漲的走勢。歷次首次降息之后的走勢平均來看：60個交易日下跌5%、120個交易日平均上漲6%。

(4)黃金：首次降息之后，黃金價格震蕩偏強，中樞小幅走高。歷次首次降息之后的走勢平均來看：60個交易日下跌0.7%、120個交易日平均上漲7.2%。

(四)美聯(lián)儲降息交易如何傳導到A股資產(chǎn)?

美聯(lián)儲的降息交易可能有兩條傳導路徑：

一個是交易分母端。全球流動性寬松預期，風險偏好改善，低位滯漲品種或利率敏感性資產(chǎn)得到修復，比如美股小盤、地產(chǎn)、生科，以及中概、恒生科技等。

但這一層面只是估值修復的邏輯，較難決定資產(chǎn)價格的趨勢性走向，特別是當前降息空間也不宜太樂觀，最終仍要回歸基本面的判斷。而對A股分母端的直接影響相對有限，更多可能來自間接的影響：美聯(lián)儲降息 →人民幣匯率壓力緩解 →貨幣政策空間打開，存在進一步寬松的預期。

比如23年11月-24年1月，美債利率持續(xù)下行了超過100個bp，這有助于全球權益資產(chǎn)的風險偏好提升;但與此同時，A股資產(chǎn)的盈利預期持續(xù)走弱的盈利(PMI在50下方且進一步走低)，較弱的基本面成為A股資產(chǎn)定價的核心因素，市場表現(xiàn)依舊很難有起色。

另一個是交易分子端。從過往降息前后的資產(chǎn)價格表現(xiàn)來看，順序上可能要先交易宏觀不確定性(軟著陸或硬著陸)，然后才是交易再次復蘇(地產(chǎn)、消費需求得到提振)。經(jīng)濟數(shù)據(jù)韌性較好的話，也不排除直接交易再復蘇。

對A股而言，核心看外需復蘇的彈性，傳導的鏈條來自：

(1)全球降息周期開啟 →北美地產(chǎn)周期加快復蘇 →北美耐用品需求回暖 →中國新出口訂單回暖

(2)全球降息周期開啟 →全球制造業(yè)PMI回升 →全球定價資源品(如銅)需求回暖 →資源品盈利上行

(五)美債利率如何影響A股景氣成長板塊的走勢?

美債利率對A股資產(chǎn)而言，可“錦上添花”，較難“雪中送炭”。

以新能源產(chǎn)業(yè)為例：①20-21年新能源盈利上行、美債利率上行，基本面定價，美債利率不敏感;②22年-23年前三季度，新能源盈利下行、美債利率上行，行情呈現(xiàn)盈利估值雙殺的情形;③23年四季度-24年，新能源盈利下行、美債利率上行，依舊是基本面定價，美債利率不敏感。期間有一段“錦上添花”階段是在21年Q2-Q3，新能源盈利上行遇上美債利率階段回落。

綜上，下半年在美聯(lián)儲降息過程中能夠“錦上添花”的品種，推薦關注估值相對底部、且基本面有邊際變化的板塊，包括但不限于：半導體、創(chuàng)新藥、軍工等。

二、本周重要變化

(一)中觀行業(yè)

1.下游需求

房地產(chǎn)：截至7月13日，30個大中城市房地產(chǎn)成交面積累計同比下降35.93%，30個大中城市房地產(chǎn)成交面積月環(huán)比上升17.96%，月同比下降5.52%，周環(huán)比下降41.11%。1-5月房地產(chǎn)新開工面積3.01億平方米，累計同比下降24.20%，相比1-4月增速上升0.40%;5月單月新開工面積0.66億平方米，同比下降22.62%;1-5月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資40632.35億元，同比名義下降10.10%，相比1-4月增速下降0.30%，5月單月新增投資同比名義下降4.74%;1-5月全國商品房銷售面積3.6642億平方米，累計同比下降20.30%，相比1-4月增速下降0.10%，5月單月新增銷售面積同比下降16.06%。

汽車：乘用車：7月1-7日，乘用車市場零售27.4萬輛，同比去年同期增長6%，較上月同期增長9%，今年以來累計零售1,011.4萬輛，同比增長3%;7月1-7日,全國乘用車廠商批發(fā)19.5萬輛，同比去年同期下降26%，較上月同期下降21%，今年以來累計批發(fā)1,194.7萬輛，同比增長5%。新能源：7月1-7日，乘用車新能源市場零售13萬輛，同比去年同期增長37%，較上月同期增長3%，今年以來累計零售424.3萬輛，同比增長33%;7月1-7日，全國乘用車廠商新能源批發(fā)11.1萬輛，同比去年同期增長24%，較上月同期下降20%，今年以來累計批發(fā)473.1萬輛，同比增長30%。

2.中游制造鋼鐵：螺紋鋼現(xiàn)貨價格本周較上周跌2.66%至3444.00元/噸，不銹鋼現(xiàn)貨價格本周較上周跌0.31%至13951.00元/噸。截至7月12日，螺紋鋼期貨收盤價為3523元/噸，比上周下降0.84%。鋼鐵網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，6月下旬，重點統(tǒng)計鋼鐵企業(yè)日均產(chǎn)量228.40萬噸，較6月中旬上升8.87%。5月粗鋼累計產(chǎn)量9285.90萬噸，同比上升2.70%。

3.上游資源國際大宗：WTI本周跌1.14%至82.21美元，Brent跌1.83%至85.27美元，LME金屬價格指數(shù)跌0.84%至4225.50，大宗商品CRB指數(shù)本周跌1.02%至290.44，BDI指數(shù)上周漲1.58%至1997.00。

煤炭鐵礦石：本周鐵礦石庫存上升，煤炭價格下跌。秦皇島山西優(yōu)混平倉5500價格截至2024年7月8日跌1.17%至842.00元/噸;港口鐵礦石庫存本周上升0.01%至14991.00萬噸;原煤5月產(chǎn)量上升3.28%至38385.30萬噸。

(二)股市特征

股市漲跌幅：上證綜指本周上漲0.72，行業(yè)漲幅前三為公用事業(yè)(-0.37%)、交通運輸(-1.08%)、煤炭(-7.49%);跌幅前三為綜合(0.05%)、輕工制造(-0.43%)、社會服務(0.64%)。

動態(tài)估值：市場整體來看，本周A股總體及A股剔除金融估值擴張。其中，科創(chuàng)板擴張幅度最大。行業(yè)角度來看，本周PE(TTM)分位數(shù)擴張幅度最大的行業(yè)為電子、房地產(chǎn)、汽車。PE(TTM)分位數(shù)收斂幅度最大的行業(yè)為煤炭、交通運輸、石油石化。本周股權風險溢價從上周2.65%下降到本周2.61%，股市收益率從上周4.92%下降至本周4.88%。

融資融券余額：截至7月11日周4，融資融券余額14649.03億元，較上周下降0.30%。

北上資金：本周北上資金凈買入159.07億元，上周凈買入-139.47億元。

AH溢價指數(shù)：本周A/H股溢價指數(shù)下降到142.44，上周A/H股溢價指數(shù)為142.14。

(三)流動性

7月6日至7月13日期間，央行共有5筆逆回購到期，總額為100億元;5筆逆回購，總額為100億元;公開市場操作凈投放共計0億元。

截至2024年7月12日，R007本周下降1.59BP至1.8346%，SHIBOR隔夜利率下降9.40BP至1.6680%;期限利差本周上升1.00BP至0.7214%;信用利差下降0.89BP至0.2506%。

(四)海外

美國：本周二公布5月消費信貸季調(diào)折年率2.7%，前值1.54%。本周四公布6月CPI季調(diào)同比3.0%，前值3.3%;6月核心CPI季調(diào)同比3.3%，前值3.4%。本周五公布6月PPI最終需求季調(diào)同比2.7%，前值2.4%;6月核心PPI季調(diào)同比1.8%，前值1.7%。

歐元區(qū)：本周四公布的6月歐元區(qū)長期國債收益率3.11%，前值3.07%。

英國：本周四公布的5月工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)季調(diào)同比0.43%，前值-0.74%;5月制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)季調(diào)同比0.59%，前值-0.39%。

日本：本周二公布6月M2同比1.5%，前值1.9%。本周三公布的6月企業(yè)商品價格指數(shù)同比2.94%，前值2.6%。本周五公布的5月工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)季調(diào)環(huán)比(修正)3.57%，前值-0.88%。

海外股市：標普500上周漲0.87%收于5615.35點;倫敦富時漲0.60%收于8252.91點;德國DAX漲1.48%收于18748.18點;日經(jīng)225漲0.68%收于41190.68點;恒生漲2.77%收于18293.38點。

(五)宏觀

價格指數(shù)：中國6月CPI同比0.2%，6月PPI全部工業(yè)品同比-0.8%。

進出口：中國6月出口金額同比8.6%，進口金額同比-2.3%。

貨幣供應量：中國6月M1同比-5.0%，M2同比6.2%。

價格指數(shù)：中國6月金融機構各項貸款余額同比8.8%。

社會融資總量、外匯占款：中國6月社會融資規(guī)模32982億元;外匯占款221899.72億元。

三、下周公布數(shù)據(jù)一覽

下周看點：中國6月貨幣當局儲備貨幣、中國6月工業(yè)增加值同比、歐元區(qū)5月工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)季調(diào)環(huán)比、中國第二季度GDP房地產(chǎn)業(yè)累計同比、歐元區(qū)5月商品出口金額同比、美國 6月出口價格指數(shù)同比、英國6月CPI環(huán)比、歐元區(qū)6月CPI同比、日本6月貿(mào)易差額季調(diào)、歐元區(qū)7月基準利率、日本6月CPI同比。

7月15日周一：中國6月貨幣當局儲備貨幣、中國6月工業(yè)增加值同比、歐元區(qū)5月工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)季調(diào)環(huán)比

7月16日周二：中國第二季度GDP房地產(chǎn)業(yè)累計同比、歐元區(qū)5月商品出口金額同比、美國 6月出口價格指數(shù)同比

7月17日周三：英國6月CPI環(huán)比、歐元區(qū)6月CPI同比

7月18日周四：日本6月貿(mào)易差額季調(diào)、歐元區(qū)7月基準利率

7月19日周五：日本6月CPI同比

四、風險提示

地緣政治沖突超預期、聯(lián)儲寬松不及預期、國內(nèi)經(jīng)濟增長不及預期(地產(chǎn)消費信心難恢復等)等。

本文轉(zhuǎn)載自廣發(fā)策略，智通財經(jīng)編輯：陳雯芳。