中金公司：美國(guó)通脹降溫強(qiáng)化9月降息概率

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中金公司發(fā)布研報(bào)認(rèn)為，在失業(yè)率、PMI等數(shù)據(jù)走弱后，CPI再度走弱，降息預(yù)期已經(jīng)明顯升溫。三季度仍是美聯(lián)儲(chǔ)主要降息窗口，降息約100bp就能達(dá)到“目標(biāo)”。這種背景下，市場(chǎng)交易的主線前期更可能是以降息預(yù)期驅(qū)動(dòng)的降息交易，利好美債、美股成長(zhǎng)板塊及黃金。但由于經(jīng)濟(jì)基本面不差，是軟著陸下的降息，降息后利率敏感性板塊就可能逐漸修復(fù)。因此降息交易可以參與，但也不能預(yù)期降息太多，降息兌現(xiàn)時(shí)可能也是降息交易的尾聲之時(shí)，逐步再轉(zhuǎn)向再通脹受益資產(chǎn)。

7月11日晚，美國(guó)公布6月通脹數(shù)據(jù)，整體和核心CPI均明顯低于市場(chǎng)預(yù)期，但整體CPI與中金公司的預(yù)測(cè)更為接近。數(shù)據(jù)公布后，市場(chǎng)整體反應(yīng)積極，美債利率下行，美元走弱，黃金走強(qiáng)，美股表現(xiàn)相對(duì)平淡。市場(chǎng)CME利率期貨隱含的降息預(yù)期也再度升溫，9月降息概率升至89%。如何理解本次通脹數(shù)據(jù)，以及近期公布6月PMI、失業(yè)率等數(shù)據(jù)均不及預(yù)期?點(diǎn)評(píng)如下：

整體和核心通脹均低于預(yù)期，受益于商品和服務(wù)價(jià)格同步回落。6月整體CPI環(huán)比-0.06%、同比2.97%，低于市場(chǎng)預(yù)期(環(huán)比0.1%、同比3.1%)，更接近我們的預(yù)測(cè)(環(huán)比0.05%、同比3.08%)，并較前值再度回落(環(huán)比0.01%、同比3.27%)。核心CPI環(huán)比0.06%、同比3.27%，低于我們的預(yù)測(cè)(環(huán)比0.21%、同比3.43%)以及市場(chǎng)預(yù)期(環(huán)比0.2%、同比3.27%)，同樣較前值顯著回落(環(huán)比0.16%、同比3.42%)。分項(xiàng)看，超預(yù)期下行主要受到能源商品回落和服務(wù)價(jià)格緩解貢獻(xiàn)，主要分項(xiàng)環(huán)比均低于市場(chǎng)預(yù)期和前值，尤其是前幾個(gè)月維持高位的房租環(huán)比明顯回落，醫(yī)療服務(wù)和運(yùn)輸服務(wù)環(huán)比也顯著降溫。整體CPI得益于能源商品(環(huán)比-3.68%)價(jià)格回落，核心CPI中房租分項(xiàng)回落，主要租金環(huán)比(0.26% vs. 前值0.39%)和等量租金環(huán)比(0.28% vs. 前值0.43%)均回落較快，醫(yī)療服務(wù)環(huán)比0.17%(前值0.34%)和運(yùn)輸服務(wù)環(huán)比-0.55%(前值-0.50%)也明顯走低。 

為何最近數(shù)據(jù)又“扎堆”走弱。在失業(yè)率、PMI等數(shù)據(jù)走弱后，CPI再度走弱，依然是金融條件松緊使然(《全球市場(chǎng)2024下半年展望：寬松已過半場(chǎng)》)。金融條件指數(shù)從6月中旬開始走高，至7月1日區(qū)間高點(diǎn)抬升10bp，給經(jīng)濟(jì)也帶來了邊際壓力。在最近經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱后，降息預(yù)期已經(jīng)明顯升溫，9月降息概率已經(jīng)接近九成。

如何影響降息路徑?三季度仍是降息窗口。此前多次強(qiáng)調(diào)，美聯(lián)儲(chǔ)降息并不需要通脹回落至2%，而是需要看到通脹有回落至2%的趨勢(shì)。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾周三在美國(guó)國(guó)會(huì)眾議院作證時(shí)也表示“降息不必等到通脹降至2%”。我們測(cè)算三季度是通脹快速下行期，也是美聯(lián)儲(chǔ)的降息窗口期。但到年底，無(wú)論是單純基數(shù)效應(yīng)、降息預(yù)期交易過度導(dǎo)致通脹回暖還是大選的通脹性政策，都可能導(dǎo)致通脹有一定翹尾風(fēng)險(xiǎn)(PCE在8月回落至2.5%附近，年底通脹翹尾影響下回升至2.8%)。因此，三季度是美聯(lián)儲(chǔ)降息的主要窗口期，降息約100bp就能達(dá)到“目標(biāo)”(《測(cè)算美債利率的新思路》)。接下來需要關(guān)注7月FOMC會(huì)議(北京時(shí)間8月1日凌晨)以及Jackson Hole央行會(huì)議。

 寬松交易如何演變?逐步轉(zhuǎn)向?qū)捤山灰祝枰扒覒?zhàn)且退”，寬松已過半場(chǎng)。在2024年中展望中判斷，美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來依然是“滾動(dòng)式”放緩，消費(fèi)、地產(chǎn)和投資“一下兩上”，總體經(jīng)濟(jì)漸進(jìn)趨緩。這種背景下，市場(chǎng)交易的主線前期更可能是以降息預(yù)期驅(qū)動(dòng)的降息交易，利好美債、美股成長(zhǎng)板塊及黃金。但由于經(jīng)濟(jì)基本面不差，是軟著陸下的降息，降息后利率敏感性板塊就可能逐漸修復(fù)。因此降息交易可以參與，但不要預(yù)期太多，降息兌現(xiàn)時(shí)可能也是降息交易的尾聲之時(shí)，逐步再轉(zhuǎn)向再通脹受益資產(chǎn)。從具體節(jié)奏和點(diǎn)位看：

降息交易：在降息前期，利好美債、美股成長(zhǎng)和黃金。根據(jù)美債利率與降息預(yù)期的關(guān)系，美債利率短期內(nèi)或在4.2%~4.7%區(qū)間波動(dòng)，基本對(duì)應(yīng)年內(nèi)降息3次和年內(nèi)不降息的預(yù)期。降息兌現(xiàn)前后有一波交易機(jī)會(huì)，利率可能在交易因素下跌破4%。降息兌現(xiàn)后，再因增長(zhǎng)向好預(yù)期而逐步反彈，中樞4%。黃金與美債的交易節(jié)奏類似，假設(shè)實(shí)際利率1~1.5%，美元102~106，黃金合理中樞為2500美元/盎司。

再通脹交易：在降息兌現(xiàn)后，利好大宗、美股周期與金融。降息兌現(xiàn)后，經(jīng)濟(jì)反彈反而可能導(dǎo)致降息交易結(jié)束，例如1995年和2019年，此時(shí)逐步轉(zhuǎn)向再通脹受益的資產(chǎn)，如大宗、周期與金融。但現(xiàn)在還不是介入時(shí)點(diǎn)，大宗和美股都需要回調(diào)才能實(shí)現(xiàn)金融條件收緊，也是降息開啟的必要條件，換言之“不跌不買”。但長(zhǎng)期我們并不悲觀，回調(diào)后可以打開更大空間。短期在經(jīng)濟(jì)基本面或難大幅修復(fù)背景下，增長(zhǎng)對(duì)周期板塊盈利仍有壓制，但科技股盈利受AI產(chǎn)業(yè)需求提振對(duì)整體指數(shù)有支撐。待利率下行和降息預(yù)期明確后，全年或有5%~7%的上行空間，指數(shù)點(diǎn)位在5500附近，行業(yè)層面逐漸轉(zhuǎn)向受益于經(jīng)濟(jì)修復(fù)及大選政策支持的周期性板塊。