華創(chuàng)證券: 再觀日本 出海九問

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，華創(chuàng)證券發(fā)布研報(bào)稱，九十年代日本國內(nèi)私人消費(fèi)回落，內(nèi)需失落之下，企業(yè)將目光投向海外，以尋求新的增長點(diǎn)。產(chǎn)品出口+海外投資雙輪驅(qū)動(dòng)出海。宏觀層面，出口成為GDP增長的重要引擎。微觀層面，海外成為企業(yè)收入的一大增量來源。30年出海目的地從歐美到亞洲，產(chǎn)業(yè)從制造到消費(fèi)。股價(jià)方面，海外收入占比較高行業(yè)一般股價(jià)漲幅領(lǐng)先，股價(jià)與海外擴(kuò)張節(jié)奏基本一致。凈利潤率提升是出海收益更為重要的貢獻(xiàn)，也是資本市場(chǎng)更為認(rèn)可的方向。

日本90年代以來的低增長時(shí)代中，出海是為數(shù)不多的亮點(diǎn)。再觀日本系列三聚焦日本出海的9個(gè)問題：①日企何以出海?②如何出海?③有何成效?④出海目的地&產(chǎn)業(yè)如何變遷?⑤制造&消費(fèi)的出海路徑差異?⑥出口細(xì)分品類如何變化?⑦海外投資的細(xì)分行業(yè)如何變遷?⑧出海如何映射股價(jià)?⑨出海收益的主要貢獻(xiàn)因素是什么?

一問：90年代日企何以出海?宏觀上經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)性存疑，房價(jià)長期下跌帶來財(cái)富效應(yīng)放緩，日本國內(nèi)私人消費(fèi)同比從90年10%左右增速一路降至90年代末零增左右。內(nèi)需失落之下，企業(yè)將目光投向海外，以尋求新的增長點(diǎn)。與此同時(shí)，客觀條件上日企技術(shù)基本追平歐美龍頭，尤其汽車、機(jī)械、光學(xué)儀器等行業(yè)龍頭在歐美市場(chǎng)也逐步站穩(wěn)腳跟。

二問：如何出海?產(chǎn)品出口+海外投資雙輪驅(qū)動(dòng)。日企海外現(xiàn)地法人銷售上行更為強(qiáng)勁，匯率升值可能是企業(yè)選擇海外投資的重要考量因素之一，1991-95年日元升值幅度超過40%，出口產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力遭到大幅削弱，1993年出口大幅降至-6.5%，而91-95年間日本制造業(yè)對(duì)外FDI投資規(guī)模上升超過兩倍。

三問：出海有何成效?宏觀經(jīng)濟(jì)&微觀企業(yè)的第二增長曲線。宏觀層面，首先是出口成為GDP增長的重要引擎，GNI(國民總收入)和GDP之間缺口持續(xù)走闊。微觀層面，海外則成為企業(yè)收入的一大增量來源，以上市公司為代表，1990-2022年海外收入占比從19%升至50%。

四問：30年出海目的地&產(chǎn)業(yè)如何變遷?從歐美到亞洲，從制造到消費(fèi)。90s美國制造業(yè)投資周期上行，電氣設(shè)備出海主力;2001年中國入世、工業(yè)化進(jìn)程加速，順周期制造業(yè)出口上行;2011年后中國從生產(chǎn)國向消費(fèi)國轉(zhuǎn)變，消費(fèi)行業(yè)出海加速。

五問：制造&消費(fèi)的出海路徑差異?制造業(yè)技術(shù)跟隨，歐美站穩(wěn)腳跟，再往新興市場(chǎng);消費(fèi)細(xì)分品類供給創(chuàng)造需求，國內(nèi)勝出后直接向新興市場(chǎng)出海。日本制造業(yè)的出口首要目標(biāo)似乎總是瞄向美國，全球銷量領(lǐng)先的汽車巨頭豐田、工程機(jī)械龍頭小松，首次出海都在競(jìng)爭(zhēng)激烈的美國市場(chǎng)首先站穩(wěn)腳跟，經(jīng)歷此輪考驗(yàn)后進(jìn)一步走向世界。消費(fèi)品創(chuàng)新力強(qiáng)，通過供給創(chuàng)造需求，60-70年代出海之初就往東南亞、中國港臺(tái)等新興市場(chǎng)布局。

六問：出口細(xì)分品類如何變化?從中游制造走向上游材料&下游消費(fèi)，向微笑曲線兩端進(jìn)擊。高端制造是中流砥柱，機(jī)械、電氣設(shè)備、汽車跟隨全球周期波動(dòng)。出口結(jié)構(gòu)中所體現(xiàn)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，是沿著產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈的微笑曲線向兩端延伸，一方面上游材料如化學(xué)品、塑料出口規(guī)模穿越周期穩(wěn)定上行;另一方面下游消費(fèi)相關(guān)的食品、醫(yī)藥，2012年后出口規(guī)模上行更為陡峭。此外中國工業(yè)化加速期間，資本品(鋼鐵、有色)階段性上行。

七問：海外投資的細(xì)分行業(yè)如何變遷?電氣設(shè)備-汽車-化工-金融&批發(fā)零售，與出口協(xié)同性較高。制造業(yè)中，運(yùn)輸設(shè)備、化學(xué)&藥品、通用機(jī)械投資規(guī)模提升最為明顯。非制造業(yè)中，金融、批發(fā)零售是對(duì)外投資的絕對(duì)主力。

八問：出海如何映射股價(jià)?海外收入占比較高行業(yè)一般股價(jià)漲幅領(lǐng)先，股價(jià)與海外擴(kuò)張節(jié)奏基本一致。一方面，1992-2022年股價(jià)漲幅領(lǐng)先的制造、消費(fèi)類行業(yè)，海外收入占比也相對(duì)較高，基本達(dá)到30-60%。另一方面，股價(jià)表現(xiàn)和行業(yè)海外收入占比的變化趨勢(shì)也表現(xiàn)出較為明顯的一致性，階段性股價(jià)表現(xiàn)較強(qiáng)的行業(yè)，基本也可以映射當(dāng)時(shí)宏觀層面的出海主力行業(yè)。

九問：出海收益的主要貢獻(xiàn)因素是什么?從出海龍頭凈利潤增長的貢獻(xiàn)因素拆分來看，凈利潤率提升是更為重要的貢獻(xiàn)，也是資本市場(chǎng)更為認(rèn)可的方向。

風(fēng)險(xiǎn)提示：歷史經(jīng)驗(yàn)未必代表未來;地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。