美股新股前瞻|攜雙降業(yè)績赴美敲鐘，正業(yè)生物如何以“大單品”豬疫苗應(yīng)對行業(yè)內(nèi)卷?

伴隨著豬價的回升，豬周期和養(yǎng)殖概念股再度走入投資者的視野，聯(lián)動效應(yīng)下的動保行業(yè)也開始逐漸活躍。

近期，一家專注于畜牧業(yè)的中國獸用疫苗供應(yīng)商正業(yè)生物(ZYBT.US)宣布了IPO條款。這家總部位于中國吉林的公司計劃以每股4美元至5美元的價格發(fā)行130萬股股票，籌資600萬美元。若按照擬議發(fā)行價區(qū)間的中點計算，正業(yè)生物的市值約為2.11億美元。

這意味著，這家曾于2016年掛牌新三板，后在2021年預(yù)備沖刺北交所的獸用疫苗企業(yè)，最后“花落”美股，亦同步表示其距離IPO敲鐘僅一步之遙。踩在“后豬周期”的肩膀上，正業(yè)生物又過得如何?

營收利潤雙降，豬疫苗“背鍋”

從上市的坎坷經(jīng)歷似乎并不難看出正業(yè)生物對資本市場的“執(zhí)念”。智通財經(jīng)APP了解到，公司前身是農(nóng)業(yè)部哈爾濱獸醫(yī)生物藥品廠，1970年搬遷至吉林市，至今擁有50余年歷史。2004年由吉林省生物制品廠改制而成，現(xiàn)為民營股份制企業(yè)，由國家級農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化龍頭企業(yè)吉林正業(yè)集團(tuán)控股。

據(jù)了解，正業(yè)生物專注于獸用疫苗的研究、開發(fā)、制造和銷售，重點是獸用疫苗。正業(yè)生物的產(chǎn)品組合目前包含43種獸用疫苗，涵蓋豬和牛等牲畜的所有主要疫苗，它還在開發(fā)狗等家養(yǎng)的動物疫苗。正業(yè)生物的產(chǎn)品在中國29個省級地區(qū)銷售，并出口到越南、巴基斯坦、埃及等海外國家。

從收入結(jié)構(gòu)上來看，豬疫苗是公司毫無疑問的收入“主力軍”，占到總收入近九成的比例，卻也正因為“大單品”豬疫苗對正業(yè)生物不言而喻的重要性，導(dǎo)致該業(yè)務(wù)的波動進(jìn)一步影響了公司整體收入水平的波動。2023年，豬疫苗銷售收入快速下滑19.82%，正業(yè)表示主因是對其最大客戶的銷售受到控制。

也正因為豬疫苗的波動頻繁，在2023年，正業(yè)生物的收入從2022年的約2.603億元（人民幣，單位下同）減少18.7%至2.117億元，與豬疫苗的降幅類似。對此，公司解釋稱主要是由于獸用疫苗市場調(diào)整以及公司為實現(xiàn)客戶群多元化和降低集中風(fēng)險而對銷售實踐進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整后豬疫苗銷量減少。

由銷售模式來看，2017年以前，我國動物疫苗市場主要以政府招標(biāo)采購為主。而正業(yè)生物此前正是最早農(nóng)業(yè)部直屬28家獸醫(yī)生物制品企業(yè)之一，“招采苗”一度占其銷售額的80%。作為過去依賴招標(biāo)采購的獸用疫苗供應(yīng)商，正業(yè)生物當(dāng)前在渠道上依舊依賴直銷渠道，包括畜牧業(yè)者和地方政府，占比依然高達(dá)八成，而余下的近兩成收入，則來自于分銷商渠道。

由于近年以來獸用疫苗市場化改革的推進(jìn)，強(qiáng)免疫苗產(chǎn)品由政府招采模式向完全市場化銷售模式轉(zhuǎn)型，養(yǎng)殖場戶開始自主采購。即便正業(yè)生物近年以來調(diào)整銷售方法，依然難免受到單一客戶銷售收入下降的影響。

數(shù)據(jù)顯示，2023年，正業(yè)來自最大客戶的銷售收入由1.939億元銳減至1.103億元，并且截至2023年底，公司前兩大客戶分別占公司應(yīng)收賬款總額的53.2%和10.8%。因此，即使對第二大客戶的銷售額增加，依然難以抵消依賴于大客戶采銷下降的負(fù)面影響。

就利潤端而言，該公司的利潤也隨收入的波動而下降，由2022年的5574.2萬元走低至3750.9萬元?？紤]到2023年的豬價低迷，養(yǎng)殖企業(yè)巨虧，豬周期亦處于低谷階段，豬疫苗的銷售與采購亦隨豬價波動，也是情有可原。不過，從毛利率角度來看，正業(yè)生物2022、2023年的毛利率分別達(dá)到58.9%、61.3%，整體盈利空間還是比較可觀。

行業(yè)內(nèi)卷，或直面殘酷價格戰(zhàn)

已有成熟產(chǎn)品和穩(wěn)定客源，似乎并不意味著正業(yè)生物能夠躺在豬周期上“安枕無憂”。在過去的10年里，完善的產(chǎn)品線是動保企業(yè)快速成長的助推器。招股書顯示，2022年中國獸用疫苗市場規(guī)模為25億美元，預(yù)計2026年將進(jìn)一步增長到32億美元，復(fù)合年增長率將維持在6.5%。

從動保行業(yè)屬性來看，市場普遍認(rèn)為，若豬價景氣上行，頭部動保企業(yè)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品充分受益，因此動保板塊通常是伴隨著“后豬周期”啟動行情。同時，新的大單品出現(xiàn)，往往會成就2-3家或者板塊性的成長機(jī)會，業(yè)績快速爆發(fā)，可以做到短期逆豬價。例如，2013-2017年的口蹄疫，成就了生物股份。

從周期的角度來看，隨著豬價的上漲，養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄的意愿增加，養(yǎng)豬的數(shù)量增多，自然會增加對豬疫苗的需求。然而，隨著市場化的改革，這種采購端的紅利正在快速消失。

一方面，豬疫苗賽道在市場化和企業(yè)集采的驅(qū)動中開啟了“內(nèi)卷”模式，在產(chǎn)品同質(zhì)化的情況下，在產(chǎn)品銷售所比拼的不僅僅是在市場化銷售渠道上的建設(shè)，定價、產(chǎn)品、產(chǎn)能、研發(fā)等硬實力也擺到了“臺前”。頭部動保企業(yè)市占率提升的同時，無疑將擠壓甚至出清一些中小規(guī)模企業(yè)的容身之所。

對此，正業(yè)生物在風(fēng)險因素中提及，中國獸用疫苗行業(yè)競爭激烈，發(fā)展迅速，近年來有許多新公司加入競爭，一些競爭對手和潛在競爭對手擁有比正業(yè)生物更強(qiáng)的產(chǎn)品開發(fā)能力以及財務(wù)、科學(xué)、營銷和人力資源。來自生物制藥公司和生物技術(shù)公司的技術(shù)競爭非常激烈，預(yù)計還會加劇。從正業(yè)生物當(dāng)前的市場份額來看，2022年，公司國內(nèi)獸用疫苗公司中市場份額位居第10名;而在公司最主要的豬疫苗賽道，公司市場份額則位居第8位，處于行業(yè)較靠前的位置。

另一方面，從結(jié)構(gòu)性機(jī)會來看，動保行業(yè)最大的擴(kuò)容機(jī)會往往來自基于新疫病、新路線的大單品開發(fā)落地，基于研發(fā)實力的多產(chǎn)品矩陣和綜合服務(wù)能力是養(yǎng)殖規(guī)?；M(jìn)程和寵物經(jīng)濟(jì)興起過程中動保企業(yè)的核心壁壘。

目前，正業(yè)生物仍是農(nóng)業(yè)部指定生產(chǎn)豬瘟脾淋弱毒疫苗的企業(yè)，2023年，該公司再推兩款豬用疫苗新品，正圓瑧(豬圓環(huán)病毒2型亞單位疫苗(重組桿狀病毒OKM株))和正偽凈(豬偽狂犬病滅活疫苗(JS2012-△gI/gE株))。

除去畜牧養(yǎng)殖外，從公司布局的產(chǎn)品管線來看，在堅持豬疫苗“大單品”策略的基礎(chǔ)上，其瞄準(zhǔn)寵物疫苗和mRNA疫苗賽道，布局包括貓三聯(lián)、貓傳染性腹膜炎、貓免疫缺陷病毒在內(nèi)的寵物疫苗，和豬流行性腹瀉和豬繁殖與呼吸綜合征的mRNA疫苗的動物實驗，但言及問世甚至盈利還為時尚早。

在市場化轉(zhuǎn)型的背景下，降價或許將是最快獲得客戶青睞的途徑，在改善“雙降”業(yè)績的同時，卻也意味著盈利空間將會進(jìn)一步被壓縮。因此，如何擁有不可替代的、難以復(fù)制的拳頭產(chǎn)品，還能夠繼續(xù)實現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張和可持續(xù)成長，則將成為正業(yè)生物在登陸美股市場后，需要進(jìn)一步探討的重要命題。