凈利同比提升近12倍，中國心連心(01866)“肥化并舉”成效初顯

本文來自安信國際的研報(bào)《中國心連心化肥(01866)：肥化并舉，結(jié)構(gòu)性優(yōu)化帶來高增長》，作者為安信國際分析師王強(qiáng)。

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，安信國際發(fā)表研報(bào)稱，中國心連心化肥(01866)2017年凈利潤4億，同比提升近12倍，遠(yuǎn)超預(yù)期。安信國際認(rèn)為，心連心的轉(zhuǎn)型十分成功，已經(jīng)形成化肥+化工的柔性化生產(chǎn)模式，保障了公司未來業(yè)績的穩(wěn)定增長。給予公司目標(biāo)價(jià)5.1港元，較現(xiàn)價(jià)50%上升空間，相當(dāng)于2018年8.1倍PE，予“買入”評級。

一、2017年業(yè)績概況

2017年公司收入達(dá)75.6億，同比增長32%，歸母凈利潤約4億，同比巨幅提升1221%。毛利率為21%，提升3個百分點(diǎn)，凈利率5.3%，提升4.7個百分點(diǎn)。每股盈利為0.33元，派發(fā)全年股息每股人民幣8.49分。全年業(yè)績超過我們預(yù)期，主要因?yàn)槟蛩?、甲醇、三聚氰胺和糠醇等價(jià)格復(fù)蘇，以及復(fù)合肥及三聚氰胺銷量上升。

從2012年至2017年公司的發(fā)展情況來看，近三年心連心的業(yè)績波動大。

2015年公司的收入提升主要因?yàn)樾陆S投產(chǎn)，進(jìn)一步擴(kuò)充尿素產(chǎn)能。并受益于煤炭價(jià)格下降后尿素的盈利能力顯著提升，毛利率與凈利潤達(dá)到歷史最高點(diǎn)。

2016年收入與凈利潤大幅減少是因?yàn)槟蛩?、?fù)合肥、甲醛的售價(jià)下降，利潤率跌入谷底。新產(chǎn)品如三聚氰胺、液氨、二甲醚等投產(chǎn)時間晚，業(yè)績貢獻(xiàn)少。

2017年公司業(yè)績增長歸功于轉(zhuǎn)型成功，實(shí)現(xiàn)化肥+化工的柔性化生產(chǎn)模式，尿素、液氨、甲醇、二甲醚和三聚氰胺的產(chǎn)品靈活切換，使得利益最大化。減少產(chǎn)品周期性波動對公司的影響，提升盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

2017年公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更加均衡，尿素占比持續(xù)下降，收入結(jié)構(gòu)為：尿素占比38%、復(fù)合肥占30%、甲醇占9%、糠醇占6%、三聚氰胺占5%、液氨占6%、二甲醚占4%、其他占比2%。公司已擁有產(chǎn)能尿素260萬噸，復(fù)合肥215萬噸，甲醇60萬噸，二甲醚20萬噸，糠醇5萬噸，三聚氰胺6萬噸。

二、化肥+化工的柔性化生產(chǎn)模式

一頭多尾的柔性化生產(chǎn)模式是公司的發(fā)展核心，心連心已經(jīng)擁有靈活的生產(chǎn)調(diào)節(jié)能力和銷售策略，可以產(chǎn)品靈活切換生產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)利益最大化。

煤炭對盈利能力的影響最大

心連心主要采用原料煤進(jìn)行深加工，生產(chǎn)一系列化肥、化工產(chǎn)品，資源屬性強(qiáng)。公司的新疆生產(chǎn)基地，擁有煤礦資源，預(yù)計(jì)將在今年4 月底投產(chǎn)，有利于生產(chǎn)成本下降。

心連心只使用兩種煤炭：白煤及煙煤。白煤用作生產(chǎn)尿素、甲醇等原材料，煙煤用于生產(chǎn)過程的電力及氣化過程的蒸汽。公司重視生產(chǎn)技術(shù)的提升，四廠和五廠采用全球最先進(jìn)的粉煤技術(shù)，大幅降低生產(chǎn)成本，行業(yè)中僅33%的產(chǎn)能采用相似的非煙煤生產(chǎn)技術(shù)。

尿素深耕多年，高端化趨勢明顯

心連心是中國單體規(guī)模最大的尿素生產(chǎn)商，擁有產(chǎn)能260萬噸。生產(chǎn)基地位于河南新鄉(xiāng)及新疆瑪納斯。2017年公司尿素收入28.5 億，同比下降3%，尿素毛利率為23%，上升4個百分點(diǎn)，平均售價(jià)約為1400元/噸，增長25%。

我們認(rèn)為未來兩年心連心的尿素產(chǎn)品高端化趨勢將愈發(fā)明顯，利潤率會持續(xù)提升。通過不同尿素產(chǎn)品對比可看出，普通尿素和高效尿素的利潤率差距大。我國農(nóng)業(yè)也處于由追求數(shù)量向品質(zhì)轉(zhuǎn)變，對肥料需求呈現(xiàn)減肥、增效、提質(zhì)三大特征。

未來公司會繼續(xù)擴(kuò)充銷售網(wǎng)絡(luò)，2015年心連心與阿里巴巴合作農(nóng)村淘寶，進(jìn)行線上銷售，線下建設(shè)配肥服務(wù)中心。2017年公司完成近百個配肥站，2018年目標(biāo)完成200 個。我們預(yù)計(jì)未來兩年高效肥銷售對整體化肥收入占比將提高至80%，利潤率會持續(xù)提升。

另外在車用尿素方面，公司擁有全國最大的車用尿素原料生產(chǎn)基地，產(chǎn)能超過百萬噸，是行業(yè)唯一一家質(zhì)量檢測培訓(xùn)基地，目前公司正在牽頭起草制定車用尿素原料行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。隨著國四國五柴油排放標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施和普及后，車用尿素將成為重卡的必須添加劑，未來幾年處于井噴式增長，在2020年需求量將超過200萬噸。

復(fù)合肥是支柱性產(chǎn)品

心連心利用自有尿素為原料以液態(tài)尿素(尿素噴漿造粒前)直接用管道輸入復(fù)合肥生產(chǎn)線，可以最大程度的節(jié)省運(yùn)輸、包裝和熔融的成本，因此公司復(fù)合肥產(chǎn)品的綜合毛利率一直維持在15%左右。

公司現(xiàn)有215萬噸復(fù)合肥產(chǎn)能，2017年公司復(fù)合肥收入22.7 億，同比增長37%，毛利率為14%。隨著公司對銷售渠道的不斷拓展和差異化產(chǎn)品，預(yù)計(jì)2018年復(fù)合肥銷量可以實(shí)現(xiàn)30%以上的增長，達(dá)150 萬噸以上。

甲醇與二甲醚產(chǎn)量提升，收入占比增大

2017年心連心甲醇收入6.8億，同比增長29%。毛利率為19%。擁有產(chǎn)能甲醇60 萬噸，二甲醚20萬噸。我們認(rèn)為未來甲醇發(fā)展空間巨大，新興領(lǐng)域需求不斷提升，如甲醇汽車作為新能源汽車的一種，將有望替代汽油車。

三聚氰胺是公司利潤率最高的產(chǎn)品

心連心的尿素與三聚氰胺生產(chǎn)線一體化運(yùn)營，可以實(shí)現(xiàn)將三聚氰胺的生產(chǎn)過程中產(chǎn)生的伴生氨氣回收用于生產(chǎn)尿素，每噸三聚氰胺實(shí)際消耗約1.5噸尿素，而中國內(nèi)地的獨(dú)立三聚氰胺裝置每噸消耗約3噸尿素。

2017年公司三聚氰胺收入達(dá)到3.8 億，毛利率高達(dá)56%。三聚氰胺價(jià)格上漲是因?yàn)樾袠I(yè)開工率低，低效產(chǎn)品不斷淘汰，供需改善的結(jié)果，2018年三聚氰胺價(jià)格有望維持在高位。

液氨起到調(diào)節(jié)作用

液氨產(chǎn)品是尿素生產(chǎn)的前段原料，在液氨產(chǎn)品市場價(jià)格好于尿素產(chǎn)品時公司會選擇直接銷售液氨。液氨主要應(yīng)用于鍋爐煙氣的脫硫脫硝，以及磷酸一銨和磷酸二銨的生產(chǎn)。而隨著國家加大環(huán)保力度，液氨產(chǎn)品需求在不斷提升。

三、尿素行業(yè)供需關(guān)系不斷改善，價(jià)格企穩(wěn)回升

2017年中國尿素銷量為5915萬噸，同比下降10%，其中農(nóng)業(yè)需求量3750萬噸，下降6%。工業(yè)需求量1700多萬噸，增長3%。出口量465萬噸，下降48%。尿素主要應(yīng)用于農(nóng)業(yè)化肥領(lǐng)域，工業(yè)需求相對穩(wěn)定。

世界主要農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格從2012年開始呈現(xiàn)單邊下跌趨勢，其中消耗尿素最多的是玉米，價(jià)格從333美元/噸下跌到17 年的150多美元/噸，價(jià)格已經(jīng)跌到10年來最低。短期內(nèi)玉米價(jià)格下降和種植面積的減少對尿素需求帶來利空，玉米價(jià)格已經(jīng)跌入十年最低，再度下跌可能性低，玉米價(jià)格從2017下半年開始企穩(wěn)出現(xiàn)恢復(fù)性增長。

長期看尿素需求取決于人口增速及食品消費(fèi)結(jié)構(gòu)，未來農(nóng)業(yè)尿素需求穩(wěn)定增長，在工業(yè)方面2017年中國房地產(chǎn)去庫存結(jié)束，新開工面積逐漸增多，可以推斷合成板需求將保持以往的增長。預(yù)計(jì)2018年尿素需求量在6000萬噸左右。

在新增產(chǎn)能方面，中國各省市嚴(yán)格控制尿素新增產(chǎn)能，禁止新增天然氣和落后技術(shù)的尿素產(chǎn)能，只允許先進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)尿素生產(chǎn)線或舊產(chǎn)能改造項(xiàng)目。根據(jù)智研咨詢統(tǒng)計(jì)，2015-2017 年共新增產(chǎn)能925 萬噸。

去產(chǎn)能方面，主要通過國家政策、環(huán)保因素、市場淘汰、設(shè)備轉(zhuǎn)產(chǎn)等方式進(jìn)行。2017年有333萬噸尿素退出。預(yù)計(jì)2018約400萬噸長期停產(chǎn)產(chǎn)能將永久退出。尿素企業(yè)停產(chǎn)有特殊之處，一旦生產(chǎn)線停產(chǎn)超過半年，中小型企業(yè)復(fù)產(chǎn)可能性很低。

2017年中國尿素行業(yè)供需出現(xiàn)緊平衡狀態(tài)，整個行業(yè)產(chǎn)能利用率在不斷下降，從2016、2017年尿素開工率走勢對比圖來看，2017年的開工率遠(yuǎn)低于2016 年。2017年尿素市場平均開工在58%，較2016年的62%下滑近4個百分點(diǎn)。下降主要因?yàn)槊禾績r(jià)格提升，尿素行業(yè)全面虧損，加上環(huán)保政策的壓制。

四、同行對比

我們對港股和A股的化肥上市公司進(jìn)行統(tǒng)計(jì)對比，由于發(fā)布業(yè)績時間不統(tǒng)一，信息僅供參考。其中港股上市的心連心發(fā)布2017年完整業(yè)績、中海石油化肥(03983)和東光化工(01702)為2017上半年業(yè)績。A股的湖北宜化、四川美豐、華魯恒升、魯西化工、金正大、云圖控股為2017年前3季度業(yè)績。

通過對比可以發(fā)現(xiàn)：

1.在盈利能力方面，心連心的毛利率遠(yuǎn)高于同行，與華魯恒升、魯西化工相近，都是擁有先進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)的優(yōu)質(zhì)公司，生產(chǎn)成本低于同行。但是在凈利潤率方面，心連心不如華魯恒升和魯西化工，原因是心連心銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用過高。

近幾年心連心在不斷擴(kuò)張銷售網(wǎng)絡(luò)，新增加九江與新疆基地，在西北和華南市場大力推廣復(fù)合肥和高效肥導(dǎo)致三項(xiàng)費(fèi)用增加。我們認(rèn)為未來三年心連心會持續(xù)擴(kuò)張網(wǎng)絡(luò)渠道，預(yù)計(jì)三項(xiàng)費(fèi)用率會保持在高位。

2.產(chǎn)能方面，心連心是中國單體規(guī)模最大的尿素生產(chǎn)商，產(chǎn)能遠(yuǎn)高于其他公司，并且復(fù)合肥產(chǎn)能屬于第一梯隊(duì)。復(fù)合肥產(chǎn)能最大的是金正大。

3.收入結(jié)構(gòu)方面，大部分化肥公司都選擇轉(zhuǎn)型化工或其他行業(yè)，在非化肥業(yè)務(wù)占比中最大為魯西化工，最低為金正大。心連心的非化肥業(yè)務(wù)剛起步，目前占比較小。

五、盈利預(yù)測與估值

我們預(yù)計(jì)2018-2020年公司凈利潤將達(dá)到5.1億、6.6億和8.2億，同比增長29%、26%和25%。

未來三年業(yè)績增長動力十足：

1.核心產(chǎn)品價(jià)格穩(wěn)中有升，2018年尿素供應(yīng)關(guān)系持續(xù)改善，國內(nèi)環(huán)保壓力會繼續(xù)存在，行業(yè)開工率仍將維持低位;同時隨著國內(nèi)玉米價(jià)格企穩(wěn)，尿素農(nóng)業(yè)需求量進(jìn)一步下滑的可能性低，工業(yè)尿素需求旺盛，對價(jià)格起到支撐作用。

2.產(chǎn)能持續(xù)提升，2017年9月公司新投產(chǎn)30萬噸甲醇和20萬噸二甲醚，在2018年產(chǎn)生全年業(yè)績貢獻(xiàn)。18年二季度6萬噸的三聚氰胺投產(chǎn)，三季度有30萬噸甲醇和20萬噸二甲醚投產(chǎn)。

3.生產(chǎn)成本進(jìn)一步改善，新疆煤礦將在4月底投產(chǎn)，預(yù)計(jì)18年產(chǎn)量40萬噸以上，保守估計(jì)每噸煤炭可以節(jié)省成本100元。

4.大力拓展華南市場，18年九江基地二期工程開始建設(shè)，19年陸續(xù)投產(chǎn)。

在估值方面，港股和A股化肥行業(yè)估值差距較大。2018年和2019年預(yù)測市盈率中，心連心的估值最低，最高為華魯恒升、金正大。我們認(rèn)為心連心業(yè)績低谷期已經(jīng)過去，公司已經(jīng)形成化肥為主，化工為輔的產(chǎn)業(yè)新格局，減少產(chǎn)品周期性波動對公司的影響，提升盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。給予公司目標(biāo)價(jià)5.1 港元，較現(xiàn)價(jià)50%上升空間，相當(dāng)于2018年8.1倍PE，“買入”評級。

(編輯：胡敏)