高端化戰(zhàn)略提升業(yè)務(wù)利潤(rùn)率 康師傅(00322)2018會(huì)更好?

本文來(lái)自中金公司的研報(bào)《康師傅控股：2018年盈利有望繼續(xù)高速增長(zhǎng)》，分析師為袁霏陽(yáng)，陳文博。

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中金公司發(fā)布研報(bào)表示，康師傅控股(00322)2017年業(yè)績(jī)好于預(yù)期，而方便面銷(xiāo)售增速?gòu)?017年2季度開(kāi)始逐季提升，公司高端化戰(zhàn)略頗具成效，市場(chǎng)對(duì)漲價(jià)反映良好，預(yù)計(jì)方便面業(yè)務(wù)在2018年將繼續(xù)復(fù)蘇。與此同時(shí)，飲料業(yè)務(wù)2018年也有望在內(nèi)生增長(zhǎng)和額外催化下繼續(xù)快速增長(zhǎng)。二者的提升將穩(wěn)定公司未來(lái)的利潤(rùn)前景。

2017年盈利增長(zhǎng)56.6%，超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期

康師傅公布2017年業(yè)績(jī)：收入589.54億元，同比增長(zhǎng)6.1%;凈利潤(rùn)18.19億元，同比增長(zhǎng)56.6%，對(duì)應(yīng)每股盈利0.32元。2017年4季度，方便面收入同比大增12.7%，好于預(yù)期;方便面銷(xiāo)售增速?gòu)?017年2季度開(kāi)始逐季提升，表明公司高端化戰(zhàn)略頗具成效，市場(chǎng)對(duì)漲價(jià)反映良好。盈利超一致預(yù)期5.5%，主要因?yàn)槭杖氤A(yù)期以及費(fèi)用率下降。分紅比例50%，符合此前預(yù)期。

發(fā)展趨勢(shì)

預(yù)計(jì)利潤(rùn)率提升將推動(dòng)方便面業(yè)務(wù)在2018年繼續(xù)復(fù)蘇。2017年，方便面EBIT利潤(rùn)率同比增長(zhǎng)1.9百分點(diǎn)達(dá)到8.6%(歷史高點(diǎn)為2009年的14.1%)，主要由于銷(xiāo)售費(fèi)用的節(jié)省。中金預(yù)計(jì)2018年方便面業(yè)務(wù)利潤(rùn)率將進(jìn)一步改善，動(dòng)力主要來(lái)自產(chǎn)品組合升級(jí)，同時(shí)由成本壓力推動(dòng)的提價(jià)將保證利潤(rùn)率的穩(wěn)定。

2017年，公司高端面銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)64.3%(行業(yè)平均增速為39%)，預(yù)計(jì)高端面2018年增長(zhǎng)勢(shì)頭將持續(xù)，因?yàn)槟壳肮靖叨水a(chǎn)品銷(xiāo)售占比僅8%(與行業(yè)水平一致)。2018年公司將重點(diǎn)推廣金湯系列和豚骨系列產(chǎn)品，它們的增長(zhǎng)潛力預(yù)計(jì)好于黑/白胡椒系列，新品包括藤椒豚骨面和金湯五花肉面。

中金預(yù)計(jì)2018年高端產(chǎn)品的銷(xiāo)售貢獻(xiàn)將持續(xù)提升，因此看好2018年方便面利潤(rùn)率的改善前景，同時(shí)預(yù)計(jì)2018年方便面業(yè)務(wù)EBIT利潤(rùn)率將繼續(xù)提升0.9百分點(diǎn)至9.5%。

內(nèi)生增長(zhǎng)和額外催化劑有望推動(dòng)飲料業(yè)務(wù)2018年繼續(xù)快速增長(zhǎng)。內(nèi)生增長(zhǎng)的動(dòng)力將主要來(lái)自產(chǎn)品高端化和渠道細(xì)化。預(yù)計(jì)公司將繼續(xù)高端化策略，今年將重點(diǎn)推廣定位高價(jià)市場(chǎng)的高端礦泉水涵養(yǎng)泉(售價(jià)3元/550ml)。此外，預(yù)計(jì)公司將在2018年底或者2019年推出高端茶飲料產(chǎn)品。同時(shí)，公司將繼續(xù)延伸飲料銷(xiāo)售渠道，加大線上渠道、餐飲渠道、特殊渠道布局，例如影院、游樂(lè)場(chǎng)、學(xué)校等。

但預(yù)計(jì)2018年飲料業(yè)務(wù)收入端增速將承壓：首先，天氣情況的不確定性或?qū)?dǎo)致2018年行業(yè)增速放緩(良好的天氣情況推動(dòng)2017年軟飲料銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)9.5%);其次，康師傅瓶裝水漲價(jià)(售價(jià)1元/550ml)可能對(duì)銷(xiāo)量產(chǎn)生一定負(fù)面影響。

飲料業(yè)務(wù)持股比例提升以及資產(chǎn)處置有望帶來(lái)額外催化劑。截至2017年底，飲料業(yè)務(wù)持股比例已經(jīng)提升至78.9%，根據(jù)中金的測(cè)算將增厚飲料業(yè)務(wù)2018年盈利56.4%。

此外，今年預(yù)計(jì)公司將繼續(xù)處置閑置資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)活化，從而降低折舊攤銷(xiāo)費(fèi)用，縮小EBITDA和盈利之間的差距。2017年，公司飲料資產(chǎn)規(guī)模下降25億元左右，對(duì)應(yīng)折舊攤銷(xiāo)費(fèi)用降低1.43億元。中金預(yù)計(jì)今年公司資產(chǎn)處置的規(guī)模可能較2017年有所減小，因?yàn)椴糠仲Y產(chǎn)處置需要受制于地方政府許可。飲料業(yè)務(wù)盈利可能好于中金預(yù)期的8.52億元，因?yàn)橹薪鸬挠A(yù)測(cè)中沒(méi)有考慮資產(chǎn)處置帶來(lái)的一次性收益。

方便面和飲料漲價(jià)將有助于穩(wěn)定利潤(rùn)率前景。2017年10月，公司上調(diào)了經(jīng)典系列方便面價(jià)格2-3%(經(jīng)典系列在方便面業(yè)務(wù)的收入占比約為70%)。2017年4季度，公司方便面銷(xiāo)售同比增長(zhǎng)12.7%，表明市場(chǎng)對(duì)漲價(jià)反映良好。此外，去年10月公司還將家庭裝康師傅茶飲和中式果汁產(chǎn)品價(jià)格上調(diào)3%，同時(shí)將普通瓶裝包裝規(guī)格從550ml減小至500ml，但沒(méi)有調(diào)整售價(jià)。2018年3月，公司上調(diào)了康師傅瓶裝水(1元/550ml)價(jià)格10%，中金將密切關(guān)注此次漲價(jià)的落實(shí)情況。

價(jià)格上漲能有效抵消成本上升的影響，但方便面業(yè)務(wù)和飲料業(yè)務(wù)利潤(rùn)率提升的主導(dǎo)因素還是產(chǎn)品組合升級(jí)。若原材料和包裝材料成本今年持續(xù)上行，不排除公司進(jìn)一步漲價(jià)應(yīng)對(duì)成本壓力的可能性。

盈利與估值

中金分別小幅上調(diào)2018-2019年盈利預(yù)測(cè)0.3%和和1.3%至至23.22億元和26.29億元。

目前，公司股價(jià)對(duì)應(yīng)11.2倍2018年EV/EBITDA。中金維持17.25港元的目標(biāo)價(jià)均不變，對(duì)應(yīng)全球可比公司平均12.1的倍的2018年EV/EBITDA。中金繼續(xù)采用EV/EBITDA的估值方法，但同時(shí)注意到隨著公司資產(chǎn)活化的進(jìn)行，EBITDA和盈利間的差距有明顯的收窄趨勢(shì)(2017年盈利/EBITDA比自2016年的17.8%升至25.3%)。維持“推薦”評(píng)級(jí)，中金認(rèn)為2018年公司盈利有望繼續(xù)高速增長(zhǎng)，同時(shí)收入有望穩(wěn)健增長(zhǎng)，利潤(rùn)率有望繼續(xù)擴(kuò)張。

風(fēng)險(xiǎn)

成本進(jìn)一步提升;復(fù)蘇不及預(yù)期。（編輯：王夢(mèng)艷）