從“石油美元”到“科技美元”

面對“去美元化”思潮，美國正在建立“科技美元”體系以鞏固美元全球本位幣地位。從機制上講，“科技美元”可以形成類似“石油美元”的全球資金環(huán)流，且巨大的貿(mào)易額也媲美“石油美元”。

目前全球科技競爭呈現(xiàn)“三足鼎立”格局，“科技美元”受到歐盟、中國科技發(fā)展的挑戰(zhàn)。美國及其發(fā)起的“芯片四方聯(lián)盟”暫時具有優(yōu)勢，但中國科技實力的突飛猛進使得其相對優(yōu)勢已經(jīng)顯著縮小。

中長期看，美元指數(shù)與歐美科技實力指標差異有較高正相關(guān)性，但未能充分反映中國科技實力突飛猛進的影響。相對于中國科技實力的增長，人民幣對美元匯率一定程度被低估。從金融市場看，美國相對德國、美國相對中國的科技股表現(xiàn)與匯率也有較高相關(guān)性。這些證據(jù)表明，“科技美元”已經(jīng)初具雛形。

2020年美國事實上采取了“財政赤字貨幣化”的一系列救市措施，俄烏沖突爆發(fā)后美國聯(lián)合盟友凍結(jié)俄羅斯海外資產(chǎn)，這些事件使得全球再次興起“去美元化”思潮。面對美元本位幣地位動搖，美國通過《瓦森納協(xié)定》、“芯片四方聯(lián)盟”等方式構(gòu)建“科技美元”體系，試圖繼續(xù)保持美元的主導(dǎo)地位。海外對于“科技美元”并無太多的研究或分析，國內(nèi)代表性觀點是王晉斌(2022)提出了“芯片美元”或成為美元霸權(quán)的新工具。本文嘗試分析全球科技競爭格局及其對于美元體系的影響。

一、“石油美元”體系簡史

1973年10月，因美國向以色列提供武器，幫助其發(fā)動針對埃及、敘利亞的“贖罪日”戰(zhàn)爭(又稱“10月戰(zhàn)爭”、“阿以戰(zhàn)爭”)，OPEC宣布對美國等西方國家實施石油禁運。面對國內(nèi)高企的通脹和持續(xù)惡化的貿(mào)易赤字，1974年7月，美國派出財政部長William Simon前往沙特秘密談判建立石油美元體系。美國提出的基本框架非常簡單，美國從沙特購買石油并向其提供軍事援助和裝備，沙特則將石油出口收入用于購買美國國債[1]。沙特國王要求沙特購買美國國債的行為必須“極度保密”。經(jīng)過數(shù)輪談判后雙方達成協(xié)議，主要內(nèi)容包括[2]：(1)沙特利用自身在OPEC的主導(dǎo)地位，保證未來的全球石油貿(mào)易只能以美元結(jié)算。(2)沙特將石油出口收入的大部分用于購買美國國債，并將利息所得用于支付美國公司承建的沙特基礎(chǔ)設(shè)施現(xiàn)代化改建。(3)沙特不參與美國財政部的公開國債拍賣，而是以非公開“額外發(fā)行(add-ons)”的形式秘密購買美債，美國財政部也不能在TIC報告中公布沙特的美債持倉情況。(4)保證油價處于美國可以接受的范圍內(nèi)，并防止OPEC再次發(fā)生石油禁運。

在沙特與美國達成石油美元協(xié)議后，更多的產(chǎn)油國與美國達成了類似協(xié)議，石油美元體系逐步形成。由于石油在全球商品貿(mào)易中具有舉足輕重的地位，此后全球主要大宗商品多以美元定價和結(jié)算。從美國財政部2016年公布的產(chǎn)油國美債持倉歷史數(shù)據(jù)看，美國貿(mào)易赤字的持續(xù)擴大與產(chǎn)油國美債持倉增長高度同步，同時也為美國財政提供了融資，這使得美國能夠長期保持貿(mào)易赤字和財政赤字并存，即“孿生赤字”。

二、“芯片貿(mào)易”成為美元新支柱

在美國頁巖油革命后，美國石油進口依賴度下降，近年甚至轉(zhuǎn)變?yōu)槭蛢舫隹趪?。這意味著美國通過石油貿(mào)易輸出的美元減少，對于石油美元體系產(chǎn)生負面影響。此外，在俄烏沖突爆發(fā)后，更多的經(jīng)濟體開始嘗試使用非美貨幣進行石油貿(mào)易結(jié)算，例如歐元、人民幣、俄羅斯盧布等。美國亟需為美元體系找到新的貿(mào)易支柱。

目前看來以芯片為代表的高科技產(chǎn)品可能是接棒石油貿(mào)易的最佳選擇，其至少具有以下優(yōu)勢：

(1)高科技產(chǎn)品需求具有剛性。芯片、通訊設(shè)備等電子產(chǎn)品是一國發(fā)展科技、現(xiàn)代化建設(shè)的必須品，戰(zhàn)略意義不亞于石油。近年來在全球貿(mào)易中的份額甚至已經(jīng)超過石油制品。

(2)美國能夠高度把控供給。美國在芯片研發(fā)具有領(lǐng)先甚至壟斷地位，且可以通過《瓦森納協(xié)定》[3]、 “芯片四方聯(lián)盟”等方式限制其他國家獲取先進技術(shù)。與其他貿(mào)易領(lǐng)域不同，在高科技產(chǎn)品貿(mào)易中，中國大陸[4]在多數(shù)細分產(chǎn)品類型都是凈進口國(見附表1)，只有信息通訊產(chǎn)品有明顯的對美順差。因此美國能夠以多種方式限制中國獲得先進技術(shù)。

(3)在高科技產(chǎn)品貿(mào)易中，美國依然是貿(mào)易逆差國，更多是通過專利、出口管制、跨國公司等方式把控全球產(chǎn)業(yè)鏈，生產(chǎn)環(huán)節(jié)并未高度本土化。美國的高科技產(chǎn)品貿(mào)易逆差規(guī)模與石油貿(mào)易逆差規(guī)模接近，不會顛覆當(dāng)前美元環(huán)流機制。只是相較于“石油美元”體系，資金流向會出現(xiàn)轉(zhuǎn)移。除信息通訊產(chǎn)品較多從中國大陸凈進口，美國高科技產(chǎn)品凈進口來源多為美國盟友或親美經(jīng)濟體(見附表1)，例如日本、韓國、加拿大、歐盟成員等，這些經(jīng)濟體往往也是重要的美國國債投資者。因此科技美元也可以形成類似石油美元的資金環(huán)流，高科技產(chǎn)品生產(chǎn)國地位類似于石油出口國。

三、科技競爭的“三足鼎立”態(tài)勢

正如上文所述，如果美國能夠憑借其科技優(yōu)勢建立起“科技美元”體系，美元對于其他經(jīng)濟體仍有相當(dāng)?shù)奈?。和“石油美元”類似，“科技美元”體系下高科技產(chǎn)品的定價、貿(mào)易支付結(jié)算必然也是美元主導(dǎo)，因而美元資產(chǎn)儲備對于各經(jīng)濟體仍是必要的。此外，高科技企業(yè)中大量是美國跨國公司，或選擇在美國上市，美股可以使得“科技美元”高度金融化。對于貿(mào)易順差國而言，除了投資美國國債，也可以選擇投資美國科技公司。當(dāng)資金回流美國科技公司，將有助于進一步加強美國科技公司的優(yōu)勢地位，形成正向反饋。

不過“科技美元”體系建立依然面臨挑戰(zhàn)。當(dāng)前全球的技術(shù)競爭是中、美、歐三足鼎立的格局。根據(jù)OECD對47個經(jīng)濟體的研發(fā)投入統(tǒng)計，以購買力平價的美元不變價衡量，近10年累計研發(fā)投入最大的經(jīng)濟體為美國，緊隨其后的是中國大陸、歐盟，分別達到了美國研發(fā)投入的73%、65%。此外，“芯片四方聯(lián)盟”中的日本、韓國、中國臺灣地區(qū)研發(fā)投入均名列前茅?？紤]到美國對于日本、韓國、中國臺灣地區(qū)的政治影響力和密切的高科技產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度，如果將“芯片四方聯(lián)盟”作為整體看待，對中國大陸、歐盟優(yōu)勢進一步擴大。中國大陸作為后起之秀，近10年研發(fā)投入增速顯著高于其他經(jīng)濟體，但研發(fā)支出在GDP中占比仍有較大上升空間。

如果以專利數(shù)量衡量科研成果，美國和“芯片四方聯(lián)盟”的優(yōu)勢依然顯著，但中國大陸正在奮起直追。OECD主要統(tǒng)計了Triadic、PCT(Patent Cooporation Treaty)、ICT(Information and Communications Technology)三類專利。Triadic專利為同時獲得美國專利和商標辦公室、歐洲專利辦公室、日本專利辦公室三方認可的同一專利。PCT專利即所謂的“國際專利”，受到國際專利法律條約的保護。ICT專利即信息和通訊技術(shù)相關(guān)專利，包括算力、電子通訊、人工智能等領(lǐng)域，這也是近年來最熱門的專利類型之一，但ICT是按產(chǎn)品類型分類，并非以認證機構(gòu)分類，包括國際及國內(nèi)認證。2021年中國大陸申請的PCT和ICT專利數(shù)已經(jīng)居于世界第一，美國、歐盟、日本也繼續(xù)保持較高水平。如果以每件專利的研發(fā)投入衡量科研轉(zhuǎn)化能力，中國大陸的轉(zhuǎn)化能力已經(jīng)取得長足進步，與歐美相當(dāng)，而中國臺灣地區(qū)的研發(fā)轉(zhuǎn)化能力明顯弱于其他經(jīng)濟體。

四、“科技美元”已具雛形

按照傳統(tǒng)的金融市場邏輯，當(dāng)美國政策利率水平相對更高、經(jīng)濟增長相對更快時，美元往往升值。將此邏輯套用在“科技美元”，則是當(dāng)美國科技相對優(yōu)勢更強時，美元應(yīng)趨于升值。美元指數(shù)定價主要考慮發(fā)達經(jīng)濟體貨幣，因此美國相對發(fā)達經(jīng)濟體，尤其是相對歐盟、日本、英國的相對科技優(yōu)勢應(yīng)對美元指數(shù)會產(chǎn)生中長期影響。從知識產(chǎn)權(quán)資本形成額和專利總數(shù)(包含Triadic、PCT、ICT三類專利)兩個角度考察，我們發(fā)現(xiàn)美國的科技相對優(yōu)勢與美元指數(shù)中長期走勢具有較高的正相關(guān)性。次貸危機后美國保持了較高的科技研發(fā)強度和科研轉(zhuǎn)化能力，這使得美元指數(shù)中樞較次貸危機后的低谷明顯抬升。

不過在考慮中國因素后，上述情況會發(fā)生巨大變化。由于美元指數(shù)并不包含美元兌人民幣匯率，我們將其替換為美元實際有效匯率(REER)。因中國國民賬戶中并未公布知識產(chǎn)權(quán)資本形成額，我們對比美國和歐盟、中國大陸的研發(fā)支出與美元REER關(guān)系。2015年之前，研發(fā)支出與美元REER保持了較高相關(guān)性，2015年后，兩者走勢背離。造成這一現(xiàn)象的主要原因是中國大陸研發(fā)投入激增;同時，美元兌人民幣匯率在“811”匯改后依然以美元指數(shù)為主要定價參考，底層定價邏輯仍是更多反映美國與發(fā)達經(jīng)濟體的基本面差異，未能充分反映中國科技進步的市場影響。從專利總數(shù)的角度也是類似的情況，加入中國大陸專利數(shù)后美國的科技優(yōu)勢明顯減弱，美元REER顯得高估。

如果從美國主導(dǎo)的“芯片四方聯(lián)盟”和中國大陸科技競爭的視角看， “芯片四方聯(lián)盟”相對中國大陸依然有著相對優(yōu)勢，其研發(fā)投入、專利總數(shù)均超過中國大陸150%。不過，隨著近年來中國大陸加大研發(fā)投入并迅速實現(xiàn)科研轉(zhuǎn)化，無論是以研發(fā)投入還是以專利成果衡量，“芯片四方聯(lián)盟”的相對優(yōu)勢已經(jīng)顯著縮小。如果將科技相對實力作為匯率的定價參考，人民幣相對美元匯率呈現(xiàn)一定程度的低估。

從金融市場的角度看，美國科技股相對德國科技股的表現(xiàn)與美元指數(shù)有較高的正相關(guān)性，即美元指數(shù)的定價更多是反映美國相對德國或歐洲核心經(jīng)濟體的相對科技實力。美國科技股相對中國科技股的表現(xiàn)和美元兌人民幣匯率在2015年“811”匯改后也有一定正相關(guān)性，且在2020年后這種相關(guān)性有所強化。即美元兌人民幣匯率未來可能不再僅以美元指數(shù)為定價基準，開始更多地將中國因素，尤其是將中國的科技實力增長納入考量。

五、結(jié)語

從上述分析不難發(fā)現(xiàn)，繼“石油美元”之后，美國正在通過“芯片四方聯(lián)盟”、“瓦森納協(xié)定”等建立“科技美元”體系，以維護美元的全球本位幣地位。中長期看，美元指數(shù)與歐美科技實力差異指標有較高正相關(guān)性，但未能充分反映中國科技實力突飛猛進的影響。相對于中國科技實力的增長，人民幣對美元匯率一定程度被低估。從金融市場看，美國相對德國、美國相對中國的科技股表現(xiàn)分別和美元指數(shù)、美元兌人民幣匯率有較高正相關(guān)性。這些證據(jù)表面，“科技美元”已經(jīng)初具雛形。不過限于數(shù)據(jù)可得性，本文主要是從科研投入和專利的“數(shù)量”上加以分析，對于“質(zhì)量”難以量化評估，這是未來值得進一步研究的問題。

附表

本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號“ 興業(yè)研究”，作者：張峻滔，郭嘉沂；智通財經(jīng)編輯：葉志遠。