興業(yè)研究：財(cái)政支出提振勞動(dòng)力市場(chǎng) 5月美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)大超預(yù)期

本期專欄我們重點(diǎn)分析財(cái)政支出與服務(wù)業(yè)新增就業(yè)、建筑業(yè)支出與建筑業(yè)新增就業(yè)的關(guān)系。我們發(fā)現(xiàn)2020年后財(cái)政剔除利息支出后的凈支出與服務(wù)業(yè)新增就業(yè)正相關(guān)很高，上個(gè)月財(cái)政支出短暫縮減，服務(wù)業(yè)、政府新增就業(yè)的明顯回落，本月財(cái)政支出再度反彈，兩行業(yè)新增就業(yè)明顯回暖。兩行業(yè)新增就業(yè)在財(cái)政支出的帶動(dòng)下明顯反彈，或許說明現(xiàn)在的利率水平對(duì)于需求的限制還不夠抵消掉財(cái)政支出的邊際影響。

2024年剩余時(shí)間美國(guó)財(cái)政支出預(yù)計(jì)依然維持在高位，對(duì)于服務(wù)業(yè)就業(yè)起到一定支撐。本次建筑業(yè)就業(yè)反彈也比較明顯，與建筑業(yè)總體支出回升有關(guān)。建筑業(yè)總體支出月環(huán)比與美債收益率月環(huán)比呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，此前的美債收益率回落明顯帶動(dòng)了建筑業(yè)支出的回暖，同時(shí)帶動(dòng)了建筑業(yè)就業(yè)增長(zhǎng)。結(jié)合服務(wù)業(yè)、建筑業(yè)就業(yè)來看，未來想要抑制就業(yè)需求，或需要利率在高位維持更久。

5月新增非農(nóng)就業(yè)27.2萬人，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期的18.5萬人。失業(yè)率4.0%，高于前值與市場(chǎng)預(yù)期的3.9%。時(shí)薪增速環(huán)比0.4%，高于市場(chǎng)預(yù)期的0.3%與前值的0.2%；同比增速4.1%，高于市場(chǎng)預(yù)期的3.9%。勞動(dòng)參與率62.5%，低于市場(chǎng)預(yù)期與前值的62.7%。5月新增非農(nóng)就業(yè)大超預(yù)期，薪資增速大幅反彈，勞動(dòng)力供應(yīng)緊張但需求依舊旺盛，市場(chǎng)期待的溫和回落遲遲未來，給去通脹之路再添變數(shù)。在數(shù)據(jù)公布后，市場(chǎng)降息預(yù)期繼續(xù)收斂，降息時(shí)間再度推遲。

專欄：財(cái)政支出、建筑業(yè)支出與就業(yè)

在此前報(bào)告中，我們分析研究過美國(guó)財(cái)政支出與政府新增就業(yè)的關(guān)系，同時(shí)根據(jù)今年的財(cái)政支出將維持在較高水平，給政府就業(yè)帶來支撐。同時(shí)我們觀察到，不僅是政府就業(yè)，服務(wù)業(yè)就業(yè)對(duì)于財(cái)政支出的敏感度也在提升，財(cái)政支出一方面托底了服務(wù)業(yè)就業(yè)需求，另一方面也引發(fā)了邊際波動(dòng)。本文我們就針對(duì)這一現(xiàn)象進(jìn)行分析，并從財(cái)政支出的角度判斷未來服務(wù)業(yè)就業(yè)的可能動(dòng)向。

首先我們需要確定月度財(cái)政支出的參考，我們選擇了兩種計(jì)算方式進(jìn)行觀察，第一種是用TGA賬戶的月末值變化的相反數(shù)(即財(cái)政凈支出)除去利息支出的部分可近似為財(cái)政部每個(gè)月財(cái)政部對(duì)市場(chǎng)提供的凈需求增量，第二種是TGA賬戶提款出去利息支出的部分可近似為財(cái)政部每個(gè)月給市場(chǎng)提供的直接需求增量，兩種計(jì)算方法數(shù)據(jù)經(jīng)過季節(jié)性調(diào)整剔除季節(jié)性影響。

對(duì)比這兩種計(jì)算方式與服務(wù)業(yè)就業(yè)的關(guān)系，我們發(fā)現(xiàn)2020年后兩者都與服務(wù)業(yè)新增就業(yè)正相關(guān)，但2020年以后第一種計(jì)算方式與服務(wù)業(yè)新增就業(yè)相關(guān)性更高，2020年以前則是第一種更高。這可能是因?yàn)?020年以前TGA賬戶的月存入水平相對(duì)穩(wěn)定，所以提取水平的變化對(duì)需求影響更加直接，而2020年之后TGA賬戶的存入開始大幅波動(dòng)，此時(shí)凈支出更加反應(yīng)對(duì)于需求的影響。

我們選擇第一種方式對(duì)于近期的服務(wù)業(yè)就業(yè)進(jìn)行分析，上個(gè)月財(cái)政支出短暫縮減，服務(wù)業(yè)、政府新增就業(yè)的明顯回落，本月財(cái)政支出再度反彈，服務(wù)業(yè)、政府新增就業(yè)明顯回暖。目前就業(yè)市場(chǎng)的新增就業(yè)處于只要財(cái)政支出有所反彈新增就業(yè)就可能出現(xiàn)明顯反彈的狀態(tài)，這或許說明現(xiàn)在的利率水平對(duì)于需求的限制還不夠抵消掉財(cái)政支出的邊際影響。第一季度的美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速回落、上月勞動(dòng)力就業(yè)的回落或許跟美國(guó)第一季度財(cái)政支出受到限制有關(guān)。2024年剩下時(shí)間段美國(guó)財(cái)政支出預(yù)計(jì)依然維持在高位，對(duì)于服務(wù)業(yè)就業(yè)起到一定支撐。

本次建筑業(yè)就業(yè)反彈也比較明顯，與建筑業(yè)總體支出回升有關(guān)。此前新屋開工一度與建筑業(yè)新增就業(yè)呈現(xiàn)令人費(fèi)解的負(fù)相關(guān)，但可能是因?yàn)榻ㄖI(yè)就業(yè)的主要貢獻(xiàn)不僅在住宅建造也含有非住宅建造，兩者之間的支出多數(shù)時(shí)期正相關(guān)，但在部分時(shí)期或存在此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。建筑業(yè)總體支出月環(huán)比與美債收益率月環(huán)比呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，此前的美債收益率回落明顯帶動(dòng)了建筑業(yè)支出的回暖，同時(shí)帶動(dòng)了建筑業(yè)就業(yè)增長(zhǎng)，未來想要抑制建筑業(yè)就業(yè)需求，或需要利率在高位維持更久。

事件：服務(wù)業(yè)、政府就業(yè)再度反彈、勞動(dòng)力供應(yīng)重現(xiàn)低迷

5月新增非農(nóng)就業(yè)27.2萬人，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期的18.5萬人，前值從17.5萬下修至16.5萬人。失業(yè)率4.0%，高于前值與市場(chǎng)預(yù)期的3.9%。時(shí)薪增速環(huán)比0.4%，高于市場(chǎng)預(yù)期的0.3%與前值的0.2%；同比增速4.1%，高于市場(chǎng)預(yù)期的3.9%。勞動(dòng)參與率62.5%，低于市場(chǎng)預(yù)期與前值的62.7%。5月新增非農(nóng)就業(yè)大超預(yù)期，薪資增速更是大幅反彈，勞動(dòng)力供應(yīng)緊張的同時(shí)需求依舊旺盛，市場(chǎng)期待的溫和回落遲遲未來，給去通脹之路再添變數(shù)。在數(shù)據(jù)公布后，市場(chǎng)降息預(yù)期繼續(xù)收斂，降息時(shí)間再度推遲。

資產(chǎn)表現(xiàn)方面，非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后美元指數(shù)快速上行；倫敦金暴跌近90美元；2Y、10Y美債收益率快速上行；美股股指快速下行后反抽，但隨后再度回落。截止收盤，倫敦金下跌3.44%，倫敦銀下跌6.85%，美元指數(shù)上行0.79%。2Y美債收益率上行14bp，10Y美債收益率上行14.7bp。此前美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)反復(fù)重申抗通脹決心，在ISM非制造業(yè)PMI反彈之后，非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期推動(dòng)降息預(yù)期進(jìn)一步收斂。

非農(nóng)數(shù)據(jù)公布之后，CME“美聯(lián)儲(chǔ)觀察”顯示市場(chǎng)預(yù)期的降息時(shí)點(diǎn)進(jìn)一步推遲至11月，預(yù)期年內(nèi)降息幅度25bp。

非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)解析

從數(shù)據(jù)來看， 5月勞動(dòng)力市場(chǎng)需求在服務(wù)業(yè)、政府就業(yè)的推動(dòng)下強(qiáng)勁反彈，私人部門整體新增就業(yè)22.9萬人，其中生產(chǎn)部門新增就業(yè)2.5萬人，服務(wù)部門新增非農(nóng)就業(yè)20.4萬人。政府部門新增就業(yè)4.3萬人，在財(cái)政支出回升帶動(dòng)下快速反彈，與我們此前預(yù)期的今年財(cái)政支出繼續(xù)擴(kuò)張支撐政府行業(yè)就業(yè)一致。分行業(yè)來看，貢獻(xiàn)最多的是服務(wù)部門中的教育醫(yī)療，新增就業(yè)8.6萬人，與我們之前預(yù)測(cè)的非周期性行業(yè)就業(yè)有支撐一致。下降最多的是采礦業(yè)，減少就業(yè)0.4萬人。時(shí)薪增速方面，環(huán)比增速最高的是制造業(yè)耐用品、其他服務(wù)，上升0.6%。環(huán)比增速最低的是采礦業(yè)，時(shí)薪增速均回落0.1%。

5月勞動(dòng)參與率回落至62.5%，55歲以上人口的勞動(dòng)參與率大幅回落至38.2%，勞動(dòng)力供應(yīng)再度緊縮。與我們此前預(yù)計(jì)的勞動(dòng)力供應(yīng)或難有增量一致。工作年齡人口增長(zhǎng)反彈接近趨勢(shì)線后再度回落。4月職位空缺數(shù)錄得805萬，低于市場(chǎng)預(yù)期，勞動(dòng)力缺口收斂至160萬左右。周度數(shù)據(jù)方面，持續(xù)申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)維持在200萬以下，初次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)小幅反彈但維持在歷史低位。

非農(nóng)就業(yè)大超預(yù)期，時(shí)薪增速超預(yù)期反彈，給美國(guó)的去通脹之路蒙上一層陰影。從平滑處理后的數(shù)據(jù)看，當(dāng)前3個(gè)月滾動(dòng)的累計(jì)失業(yè)率變化小幅反彈，6個(gè)月平均的新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)反彈再次遠(yuǎn)離危險(xiǎn)區(qū)域，美國(guó)降息必要性再次下降。勞動(dòng)力市場(chǎng)的超預(yù)期韌性再次給市場(chǎng)帶來了不確定性，降息時(shí)點(diǎn)進(jìn)一步推后，利率在高位或維持更長(zhǎng)時(shí)間。

本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)“興業(yè)研究”，作者：王之凡，張峻滔；智通財(cái)經(jīng)編輯：徐文強(qiáng)。