中信證券：持續(xù)看好基礎軟件板塊業(yè)績復蘇和估值修復

智通財經(jīng)APP獲悉，中信證券發(fā)布研究報告稱，盡管當前需求復蘇和AI商業(yè)化兌現(xiàn)的節(jié)奏存在差異，但多數(shù)基礎軟件公司和云計算公司在趨勢上依然存在相關性，且AI亦將隨著時間推移對各類基礎軟件公司的增長貢獻更高的價值。考慮到當前基礎軟件板塊的估值位置已經(jīng)基本接近2023年初的最低水平，市場對悲觀預期的計入較為充分，中期板塊風險收益比頗佳，持續(xù)看好基礎軟件板塊下半年業(yè)績復蘇和估值修復帶來的投資機會。

伴隨著北美云廠商和基礎軟件廠商2024年一季報的披露，投資者普遍觀察到二者之間的收入增速趨勢出現(xiàn)了分歧。對于云廠商，AWS、Azure、GCP在2024Q1的收入同比增速分別為17.2%/31%/28.4%，較2023Q4分別提高了4pcts/3pcts/2.5pcts。而對于主要的基礎軟件公司，MongoDB和 Confluent收入同比增速下滑，2024Q1的收入同比增速較2023Q4分別下滑了2pcts/1.2cpts；而同比增速有所改善的Snowflake、Datadog和Elastic，其增速改善分別為0.9pcts/ 1.3pcts/ 2.3pcts，改善幅度亦顯著小于云廠商。

由于多數(shù)投資者預期本季度基礎軟件廠商增速能夠跟隨云廠商增速出現(xiàn)較為強勁的反彈，而增速脫鉤的結果則使得該預期落空，進而導致近期基礎軟件公司估值大幅回調(diào)，其平均NTM EV/S已經(jīng)基本接近2023年初的最低水平。

北美云廠商：收入增速明顯復蘇，明確指出需求好轉(zhuǎn)。

1)收入增長趨勢：同比增長明顯加速。2024Q1，三家云廠商收入同比增速均顯著提升，AWS、Azure、GCP收入同比增速分別為17.2%/ 31%/ 28.4%，較2023Q4分別提高了4pcts/3pcts /2.5pcts。

2)需求表述：明確評價需求好轉(zhuǎn)。三大云廠商均在24Q1財報中明確評價需求好轉(zhuǎn)，其中亞馬遜AWS表示企業(yè)上云的勢頭正在恢復，繼續(xù)看到成本優(yōu)化的影響減弱；微軟Azure表示看到來自各行業(yè)領導者的大型Azure交易數(shù)量加速增長，企業(yè)優(yōu)化活動和新增工作負載趨于平衡；谷歌GCP表示第一季度的表現(xiàn)反映了公司GCP基礎設施和解決方案的強勁需求，超過60%的獲得資金的生成性AI初創(chuàng)公司和近90%的生成性AI獨角獸是Google Cloud的客戶。

3)收入增速展望：一致預期增速進一步向上。基于明確改善的需求評價以及資本開支的大力投入，投資者普遍認為云廠商能夠在后續(xù)季度延續(xù)增速改善的趨勢，AWS和Azure增速預期均呈現(xiàn)明確的上行趨勢。

基礎軟件：收入增長并未明顯加速，需求展望亦存在分歧。

1)收入增長趨勢：板塊內(nèi)部存在分化，趨勢并不顯著。MongoDB和 Confluent收入同比增速下滑，2024Q1的收入同比增速較2023Q4分別下滑了2pcts/1.2pcts；而同比增速有所改善的Snowflake、Datadog和Elastic，其增速改善幅度分別為0.9pct/1.3pcts/2.3pcts，改善幅度亦顯著小于云廠商。

2)需求表述：對于需求好轉(zhuǎn)的評價不一。Datadog認為需求出現(xiàn)改善，看到現(xiàn)有客戶的使用量增長高于上年第四季度，優(yōu)化的影響比過去幾個季度減少；Snowflake、Confluent、Elastic認為宏觀環(huán)境仍然不確定但在逐漸穩(wěn)定；MongoDB則認為廣泛的宏觀經(jīng)濟疲軟，影響了云產(chǎn)品Atlas在各個客戶行業(yè)、規(guī)模和地理位置的使用量。

3)收入增速展望：指引增速下行。指引方面，美股主流基礎軟件廠商對于2024Q2的收入增速指引，以及全年指引中隱含的2024H2收入增速指引均指向增速逐季下行。

復蘇節(jié)奏、AI貢獻等是導致分歧的原因，依然看好中期業(yè)績和估值修復的機會。

1)復蘇節(jié)奏并不完全一致。在本季度財報電話會議上，Datadog和Snowflake均對云廠商和基礎軟件廠商之間的業(yè)績關聯(lián)性進行了評價，認為存在趨勢上的相關性，但節(jié)奏并非完全一致。

2)AI帶來的業(yè)績貢獻區(qū)別顯著。中信證券認為，AI商業(yè)化兌現(xiàn)的順序應該遵循“芯片→云算力→基礎軟件→應用軟件”的順序，而在基礎軟件內(nèi)部，直接和云算力需求掛鉤的性能監(jiān)控平臺將更早受益，與模型訓練相關的數(shù)據(jù)湖、數(shù)據(jù)工程產(chǎn)品將先于推理相關的數(shù)據(jù)庫、數(shù)據(jù)倉庫等產(chǎn)品受益。短期普遍偏低的AI收入貢獻，以及AI投資對于傳統(tǒng)需求的擠出，均是云廠商和基礎軟件廠商增速出現(xiàn)脫鉤的重要因素。

3)基礎軟件廠商指引存在保守性。如果參照其此前對于2024Q1的指引，中信證券可以看到此前所有公司對于一季度的指引同樣是收入增速下行的結果。但按照實際的業(yè)績情況，所有基礎軟件公司一季度的業(yè)績都超預期。如果后續(xù)季度這些基礎軟件廠商業(yè)績超預期幅度類似一季度乃至更高，業(yè)績增速有可能企穩(wěn)乃至上行。

綜上，中信證券認為，盡管需求復蘇和AI商業(yè)化兌現(xiàn)的節(jié)奏存在差異，但多數(shù)基礎軟件公司和云計算公司在趨勢上依然存在相關性，且AI亦將隨著時間推移對各類基礎軟件公司的增長貢獻更高的價值。