智通財經APP獲悉,中金公司發(fā)布研報稱,近期美國經濟數據持續(xù)走弱。該團隊認為1季度美國的強勁經濟可能與疫情后異常季節(jié)性有關,統計數據高估了經濟動能。美國增長可能仍處于下行通道之中,并未開始復蘇,原因有以下因素:美債利率水平太高,壓制經濟增長。財政對經濟的支持邊際轉弱,美國居民的超額儲蓄已經耗盡,建議勿低估經濟下行過程中的非線性。再考慮通脹持續(xù)改善,金融環(huán)境風險增大,建議勿低估美聯儲降息的時點和幅度。
以下為研報內容:
美國通脹可能加速改善
5月份美國CPI將于6月12日(周三)公布。中金大類資產模型預測美國名義CPI環(huán)比0.07%(一致預期0.1%,前值0.31%,圖表1),核心CPI環(huán)比0.27%(一致預期0.3%,前值0.29%,圖表2)。
圖表1:名義CPI環(huán)比貢獻拆分及預測
資料來源:Bloomberg,中金公司研究部
圖表2:核心CPI環(huán)比貢獻拆分及預測
資料來源:Bloomberg,中金公司研究部
名義CPI環(huán)比大幅回落,反映前期商品上漲缺乏基本面支持,汽油價格出現明顯調整(圖表3)。
圖表3:汽油價格走弱
資料來源:Bloomberg,中金公司研究部
核心CPI環(huán)比小幅回落,反映市場房租通過統計滯后效應壓低房租通脹(圖表4),勞動力市場供給修復(圖表5),以及核心商品供需走向均衡(圖表6)。
圖表4:模型顯示房租通脹或繼續(xù)走弱
資料來源:Zillow,Apartment List,中金公司研究部
圖表5:美國勞動力供需缺口持續(xù)收窄
資料來源:Haver,中金公司研究部
圖表6:供應鏈壓力緩解壓低核心商品通脹
資料來源:Haver,中金公司研究部
與此同時,殘余季節(jié)性(Residual Seasonality)可能從推高通脹轉為壓低通脹,讓通脹讀數有一定概率低于我們的模型計算與市場一致預期。由于12個月之前通脹環(huán)比增速較低,基數效應導致通脹同比增速較前值變化不大,我們預測名義與核心CPI同比分別為3.4%與3.5%。往前看,美國通脹可能繼續(xù)改善,只要不出現黑天鵝事件,模型預測CPI通脹今年會落到2.5%-3%區(qū)間,PCE落到2%-2.5%區(qū)間,沒有觀察到二次通脹的風險。
美國經濟同步降溫,勿低估美聯儲降息的時點和幅度
近期美國經濟數據持續(xù)走弱。5月ISM制造業(yè)PMI再度下滑,錄得48.7,低于市場預期的49.6。美國經濟分析局修訂一季度的GDP增速從1.6%下調至1.3%。此外,本月ISM芝加哥地區(qū)PMI驟降至35.4:過去50年每次出現如此低的芝加哥PMI,美國無一例外陷入衰退(圖表7)。
圖表7:ISM芝加哥地區(qū)PMI已接近衰退時期水平
資料來源:Bloomberg,中金公司研究部
本周五即將公布5月非農就業(yè)數據,彭博一致預期非農就業(yè)人數將增加18.5萬人,大幅低于3月新增就業(yè)人數31.5萬人(圖表8)。
圖表8:美國非農就業(yè)增長持續(xù)放緩
資料來源:Bloomberg,中金公司研究部
我們認為1季度美國的強勁經濟可能與疫情后異常季節(jié)性有關,統計數據高估了經濟動能。美國增長可能仍處于下行通道之中,并未開始復蘇,原因有以下因素:美債利率水平太高,壓制經濟增長(圖表9)。
圖表9:美債利率水平高,壓制經濟增長
資料來源:Wind,中金公司研究部
財政對經濟的支持邊際轉弱(圖表10),美國居民的超額儲蓄已經耗盡(圖表11),我們建議勿低估經濟下行過程中的非線性。
圖表10:財政對美國經濟的支持減弱
資料來源:Bloomberg,中金公司研究部
圖表11:舊金山聯儲測算美國家庭超額儲蓄在3月份已經耗盡
資料來源:美聯儲,中金公司研究部
再考慮通脹持續(xù)改善,金融環(huán)境風險增大,建議勿低估美聯儲降息的時點和幅度。期貨市場計入9月降息概率只有57%,7月降息概率只有19%,市場對降息定價偏謹慎,降息交易仍有充分表現空間。
迎接海外降息潮,歐洲加拿大先降息
通脹改善不但發(fā)生在美國,自去年底至今,德國CPI同比下降150bp, 英國下降110bp, 加拿大下降70bp,德法CPI通脹已經回到2%附近(圖表12)。
圖表12:各國CPI同比中樞下移,通脹改善
資料來源:Wind,中金公司研究部
這些國家通脹改善快于美國,反映經濟更弱,也與統計機構對OER房租通脹的計量方法有關。我們預計海外通脹明顯改善,將為央行轉向降息創(chuàng)造條件。瑞士銀行已經于今年3月份率先降息。加拿大央行在本周三發(fā)布了最新的議息結果,宣布將基準利率下調25個基點至4.75%,并將銀行利率從5.25%降至5%,成為G7國家中首個采取降息行動的央行[1]。主要原因是該國通脹放緩趨勢已經持續(xù)了數月,同時勞動力市場活動明顯降溫,加之加拿大一季度經濟增長乏力,僅錄得1.7%的增速,顯著低于預期。與此同時,市場普遍預計歐洲央行將在本周四進行自2019年以來的首次降息,主要是由于基本面壓力。盡管歐元區(qū)第一季度GDP增長0.3%,好于市場一致預期,但彭博顯示市場預期其全年增速僅為0.7%,表明經濟增長或仍乏力。5月歐盟CPI同比有所上漲,達到2.6%,但已接近歐洲央行2%的目標。因此,市場普遍預期歐洲央行將降息25個基點,將存款利率從去年的創(chuàng)紀錄高點4%下調至3.75%[2]。
積極布局降息交易,增配美債與黃金
我們預判海外央行陸續(xù)降息將為全球大類資產創(chuàng)造機會。根據歷史周期經驗,美聯儲降息開始后6個月里美債和黃金表現占優(yōu)(圖表13)。
圖表13:降息周期開啟之后的6個月里,美債、黃金占優(yōu)
資料來源:美聯儲,中金公司研究部
加息結束后降息開始前美債有高個位數表現(圖表14)。
圖表14:美聯儲加息結束后到降息開始前,美債勝率最高
資料來源:Wind,中金公司研究部
但是在本輪周期中,美債回報僅有1.8%,存在補漲可能。使用“利率預期+期限溢價”分析框架,十年期美債利率均衡價格在3.5%附近,目前美債利率仍有4.3%,具有充分下行空間。黃金過去2年表現亮眼,2024年至今累計回報13%,在全球大類資產中排名領先(圖表15)。
圖表15:2024年至今全球大類資產漲跌幅排序(截至2024/6/5)
資料來源:Bloomberg,中金公司研究部
我們認為黃金沒有透支降息開始后的上漲空間,上漲行情尚未結束,原因在于黃金的投資邏輯已經發(fā)生變化。過去2年黃金上漲主要受貨幣屬性支持,反映美元信用下降,但金融屬性仍在壓制黃金表現(圖表16,《黃金的新趨勢與新機遇》)。
圖表16:中金大類資產四因子模型對黃金價格漲幅貢獻的拆分
資料來源:Bloomberg,中金公司研究部
一旦海外央行降息潮啟動,美債利率下行,黃金的金融屬性可能轉向支持黃金上漲,金融屬性與貨幣屬性聯動,可能推動黃金創(chuàng)出歷史新高。降息交易回歸,同樣利好海外股票和銅油等商品資產。但海外股票估值過高,近期銅油上漲受情緒因素影響較大,供需矛盾其實并不突出(圖表17)。
圖表17:全球主要交易所銅庫存水平相對往年并不低
資料來源:iFinD,中金公司研究部
如果全球經濟降溫過快,可能引發(fā)這些資產價格高位調整。因此,我們建議謹慎做多海外股票,規(guī)避銅油等商品資產。歐洲通脹改善進度快于美國,可能引發(fā)歐元走弱壓力,讓美元下行幅度相對有限。