中金：布局去通脹，迎接降息潮

智通財經APP獲悉，中金公司發(fā)布研報稱，近期美國經濟數據持續(xù)走弱。該團隊認為1季度美國的強勁經濟可能與疫情后異常季節(jié)性有關，統計數據高估了經濟動能。美國增長可能仍處于下行通道之中，并未開始復蘇，原因有以下因素：美債利率水平太高，壓制經濟增長。財政對經濟的支持邊際轉弱，美國居民的超額儲蓄已經耗盡，建議勿低估經濟下行過程中的非線性。再考慮通脹持續(xù)改善，金融環(huán)境風險增大，建議勿低估美聯儲降息的時點和幅度。

以下為研報內容：

美國通脹可能加速改善

5月份美國CPI將于6月12日(周三)公布。中金大類資產模型預測美國名義CPI環(huán)比0.07%(一致預期0.1%，前值0.31%，圖表1)，核心CPI環(huán)比0.27%(一致預期0.3%，前值0.29%，圖表2)。

圖表1：名義CPI環(huán)比貢獻拆分及預測

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表2：核心CPI環(huán)比貢獻拆分及預測

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

名義CPI環(huán)比大幅回落，反映前期商品上漲缺乏基本面支持，汽油價格出現明顯調整(圖表3)。

圖表3：汽油價格走弱

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

核心CPI環(huán)比小幅回落，反映市場房租通過統計滯后效應壓低房租通脹(圖表4)，勞動力市場供給修復(圖表5)，以及核心商品供需走向均衡(圖表6)。

圖表4：模型顯示房租通脹或繼續(xù)走弱

資料來源：Zillow，Apartment List，中金公司研究部

圖表5：美國勞動力供需缺口持續(xù)收窄

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表6：供應鏈壓力緩解壓低核心商品通脹

資料來源：Haver，中金公司研究部

與此同時，殘余季節(jié)性(Residual Seasonality)可能從推高通脹轉為壓低通脹，讓通脹讀數有一定概率低于我們的模型計算與市場一致預期。由于12個月之前通脹環(huán)比增速較低，基數效應導致通脹同比增速較前值變化不大，我們預測名義與核心CPI同比分別為3.4%與3.5%。往前看，美國通脹可能繼續(xù)改善，只要不出現黑天鵝事件，模型預測CPI通脹今年會落到2.5%-3%區(qū)間，PCE落到2%-2.5%區(qū)間，沒有觀察到二次通脹的風險。

美國經濟同步降溫，勿低估美聯儲降息的時點和幅度

近期美國經濟數據持續(xù)走弱。5月ISM制造業(yè)PMI再度下滑，錄得48.7，低于市場預期的49.6。美國經濟分析局修訂一季度的GDP增速從1.6%下調至1.3%。此外，本月ISM芝加哥地區(qū)PMI驟降至35.4：過去50年每次出現如此低的芝加哥PMI，美國無一例外陷入衰退(圖表7)。

圖表7：ISM芝加哥地區(qū)PMI已接近衰退時期水平

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

本周五即將公布5月非農就業(yè)數據，彭博一致預期非農就業(yè)人數將增加18.5萬人，大幅低于3月新增就業(yè)人數31.5萬人(圖表8)。

圖表8：美國非農就業(yè)增長持續(xù)放緩

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

我們認為1季度美國的強勁經濟可能與疫情后異常季節(jié)性有關，統計數據高估了經濟動能。美國增長可能仍處于下行通道之中，并未開始復蘇，原因有以下因素：美債利率水平太高，壓制經濟增長(圖表9)。

圖表9：美債利率水平高，壓制經濟增長

資料來源：Wind，中金公司研究部

財政對經濟的支持邊際轉弱(圖表10)，美國居民的超額儲蓄已經耗盡(圖表11)，我們建議勿低估經濟下行過程中的非線性。

圖表10：財政對美國經濟的支持減弱

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表11：舊金山聯儲測算美國家庭超額儲蓄在3月份已經耗盡

資料來源：美聯儲，中金公司研究部

再考慮通脹持續(xù)改善，金融環(huán)境風險增大，建議勿低估美聯儲降息的時點和幅度。期貨市場計入9月降息概率只有57%，7月降息概率只有19%，市場對降息定價偏謹慎，降息交易仍有充分表現空間。

迎接海外降息潮，歐洲加拿大先降息

通脹改善不但發(fā)生在美國，自去年底至今，德國CPI同比下降150bp, 英國下降110bp, 加拿大下降70bp，德法CPI通脹已經回到2%附近(圖表12)。

圖表12：各國CPI同比中樞下移，通脹改善

資料來源：Wind，中金公司研究部

這些國家通脹改善快于美國，反映經濟更弱，也與統計機構對OER房租通脹的計量方法有關。我們預計海外通脹明顯改善，將為央行轉向降息創(chuàng)造條件。瑞士銀行已經于今年3月份率先降息。加拿大央行在本周三發(fā)布了最新的議息結果，宣布將基準利率下調25個基點至4.75%，并將銀行利率從5.25%降至5%，成為G7國家中首個采取降息行動的央行[1]。主要原因是該國通脹放緩趨勢已經持續(xù)了數月，同時勞動力市場活動明顯降溫，加之加拿大一季度經濟增長乏力，僅錄得1.7%的增速，顯著低于預期。與此同時，市場普遍預計歐洲央行將在本周四進行自2019年以來的首次降息，主要是由于基本面壓力。盡管歐元區(qū)第一季度GDP增長0.3%，好于市場一致預期，但彭博顯示市場預期其全年增速僅為0.7%，表明經濟增長或仍乏力。5月歐盟CPI同比有所上漲，達到2.6%，但已接近歐洲央行2%的目標。因此，市場普遍預期歐洲央行將降息25個基點，將存款利率從去年的創(chuàng)紀錄高點4%下調至3.75%[2]。

積極布局降息交易，增配美債與黃金

我們預判海外央行陸續(xù)降息將為全球大類資產創(chuàng)造機會。根據歷史周期經驗，美聯儲降息開始后6個月里美債和黃金表現占優(yōu)(圖表13)。

圖表13：降息周期開啟之后的6個月里，美債、黃金占優(yōu)

資料來源：美聯儲，中金公司研究部

加息結束后降息開始前美債有高個位數表現(圖表14)。

圖表14：美聯儲加息結束后到降息開始前，美債勝率最高

資料來源：Wind，中金公司研究部

但是在本輪周期中，美債回報僅有1.8%，存在補漲可能。使用“利率預期+期限溢價”分析框架，十年期美債利率均衡價格在3.5%附近，目前美債利率仍有4.3%，具有充分下行空間。黃金過去2年表現亮眼，2024年至今累計回報13%，在全球大類資產中排名領先(圖表15)。

圖表15：2024年至今全球大類資產漲跌幅排序(截至2024/6/5)

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

我們認為黃金沒有透支降息開始后的上漲空間，上漲行情尚未結束，原因在于黃金的投資邏輯已經發(fā)生變化。過去2年黃金上漲主要受貨幣屬性支持，反映美元信用下降，但金融屬性仍在壓制黃金表現(圖表16，《黃金的新趨勢與新機遇》)。

圖表16：中金大類資產四因子模型對黃金價格漲幅貢獻的拆分

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

一旦海外央行降息潮啟動，美債利率下行，黃金的金融屬性可能轉向支持黃金上漲，金融屬性與貨幣屬性聯動，可能推動黃金創(chuàng)出歷史新高。降息交易回歸，同樣利好海外股票和銅油等商品資產。但海外股票估值過高，近期銅油上漲受情緒因素影響較大，供需矛盾其實并不突出(圖表17)。

圖表17：全球主要交易所銅庫存水平相對往年并不低

資料來源：iFinD，中金公司研究部

如果全球經濟降溫過快，可能引發(fā)這些資產價格高位調整。因此，我們建議謹慎做多海外股票，規(guī)避銅油等商品資產。歐洲通脹改善進度快于美國，可能引發(fā)歐元走弱壓力，讓美元下行幅度相對有限。