興證策略：誰改變了市場(chǎng)風(fēng)格？

今年以來，市場(chǎng)風(fēng)格已然轉(zhuǎn)變，龍頭風(fēng)格成為超額收益的重要源頭。龍頭為何呈現(xiàn)顯著超額收益?其背后有哪些驅(qū)動(dòng)因素?如何看待本輪市場(chǎng)風(fēng)格的改變?本系列報(bào)告將從多維度剖析市場(chǎng)風(fēng)格變化背后的原因及后續(xù)展望。系列一重點(diǎn)聚焦被動(dòng)基金對(duì)市場(chǎng)風(fēng)格的影響：

一、近年來被動(dòng)基金加速擴(kuò)容

近年來被動(dòng)基金加速擴(kuò)容。被動(dòng)指數(shù)型基金近些年加速擴(kuò)容，尤其是年初以來增 量更為顯著。截至 2024Q1 末，被動(dòng)指數(shù)型基金持有 A 股的市值已經(jīng)上升至 19960 億元，而 2018 年僅有 4466 億元。

更重要的是，被動(dòng)基金持股占比快速提升，當(dāng)前公募前 50 重倉(cāng)股中被動(dòng)與主動(dòng) 占比已經(jīng)接近 1:1。截至 2024Q1 末，偏股基金(被動(dòng)指數(shù)+主動(dòng)偏股)的 Top50 重倉(cāng)股中，被動(dòng)基金的持股占比已經(jīng)躍升至 45.7%，與主動(dòng)基金占比接近 1:1，而 2021 年底被動(dòng)占比僅有 22.9%。偏股基金的全部持倉(cāng)口徑下，被動(dòng)基金的持股占 比也已經(jīng)升至 41.2%，而 2021 年底占比僅有 21.4%。

另外，從成交占比視角來看，股票型 ETF 的成交活躍度也穩(wěn)步提升，2024 年 2 月的日均成交額一度達(dá)到 710 億元以上，占全 A 日均成交額的 7.5%左右。

二、各行業(yè)被動(dòng)基金與主動(dòng)基金占比如何?

截至 2023 年末，基金年報(bào)披露的全部持倉(cāng)口徑下，非銀金融、銀行和建筑裝飾 行業(yè)的被動(dòng)基金持股占比已經(jīng)高于主動(dòng)基金，被動(dòng)占比分別是 77.9%、66.0%、 50.2%，公用事業(yè)、美容護(hù)理、煤炭、電力設(shè)備、石油石化、鋼鐵、電子等行業(yè) 的被動(dòng)基金占比也較高，均超過或接近 40%。

不止行業(yè)層面，這兩年具有代表性的紅利風(fēng)格中被動(dòng)基金的占比在 2023 年也首 次超過主動(dòng)基金。以中證紅利指數(shù)成分股作為代表，截至 2023 年末，被動(dòng)基金持 有中證紅利的市值占比已經(jīng)超過了 1.6%，且過去十年來首次超越主動(dòng)基金(1.3%)。從相對(duì)占比角度，2023 年末中證紅利中被動(dòng)與主動(dòng)占比分別是 55%、45%

三、去年底以來，被動(dòng)基金成為龍頭取得超額收益的重要驅(qū)動(dòng)

去年底以來，被動(dòng)基金增量流入的規(guī)模遠(yuǎn)超外資、主動(dòng)基金和兩融，成為市場(chǎng)最 主要的增量資金來源之一。

被動(dòng)基金成為龍頭取得超額收益的重要驅(qū)動(dòng)。2023 年 12 月以來，股票型 ETF 共 計(jì)流入近 4300 億元，且主要流向?qū)捇? ETF。拆分來看，僅跟蹤滬深 300 指數(shù)的 ETF 就凈流入 2990 億元，占全部流入規(guī)模的 2/3 以上，滬深 300ETF 大幅流入帶 動(dòng)龍頭權(quán)重股取得顯著超額收益。

四、全球比較下，被動(dòng)基金擴(kuò)容空間巨大，對(duì)龍頭的定價(jià)至關(guān)重要

參考美國(guó)，過去十幾年間被動(dòng)基金加速擴(kuò)容。2008 年金融危機(jī)后，美國(guó)被動(dòng)型產(chǎn) 品加速擴(kuò)容。2014 年至 2023 年，投資美國(guó)國(guó)內(nèi)的被動(dòng)指數(shù)型基金合計(jì)獲得了約 2.5 萬億美元規(guī)模的資金凈流入。至 2023 年底，美國(guó)被動(dòng)基金持股市值已經(jīng)占全 部共同基金和 ETF 的近 60%。

被動(dòng)基金擴(kuò)容是美股龍頭長(zhǎng)期跑贏的重要原因。按市值風(fēng)格劃分，美國(guó)股票型 ETF 中聚焦大市值風(fēng)格的 ETF 占比達(dá)到了 76%。按 ETF 劃分，規(guī)模排名前三的 ETF 均跟蹤標(biāo)普 500 指數(shù)、其規(guī)模占比已經(jīng)超過 20%。聚焦大市值股票、高集中度、 持續(xù)擴(kuò)容是美國(guó)被動(dòng)基金市場(chǎng)的三大主要特征，其擴(kuò)容對(duì)龍頭長(zhǎng)期跑贏起到了重 要推動(dòng)作用。

若國(guó)內(nèi)被動(dòng)基金擴(kuò)容持續(xù)，龍頭風(fēng)格有望長(zhǎng)期受益。當(dāng)前來看，跟蹤滬深 300、 科創(chuàng) 50、上證 50 等大市值指數(shù)的寬基類 ETF 仍是市場(chǎng)主流。截止 2024 年 5 月 24 日，寬基 ETF 占比 68%，其中滬深 300 在寬基中占比 46.4%。若國(guó)內(nèi)被動(dòng)基金 擴(kuò)容持續(xù)，龍頭風(fēng)格有望長(zhǎng)期受益。