港股新政下 教育企業(yè)赴港上市將現(xiàn)集群效應(yīng)？

本文來自“iEDU投資人俱樂部”微信公眾號(hào)，作者為范敏、汪菁。

2月23日,香港交易所(下稱“港交所”)發(fā)布了《新興公司及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)上市制度咨詢文件》(簡(jiǎn)稱《文件》),并推出《上市規(guī)則》改革的具體細(xì)則?！巴刹煌瑱?quán)”及“第二上市地”一時(shí)間成為了熱詞。這次改革,也被稱為自1993年引入H股以來,香港市場(chǎng)25年來最大的變革。

i-EDU應(yīng)港交所之邀,針對(duì)《文件》對(duì)教育行業(yè)的影響進(jìn)行調(diào)研分析。本文從教育企業(yè)上市邏輯與新政解讀角度兩方面出發(fā),全面分析港股新政對(duì)教育行業(yè)的影響。

A股、港股和美股三地上市對(duì)比

(一)A股發(fā)行,強(qiáng)調(diào)業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)

A股主板(含中小板)新股發(fā)行財(cái)務(wù)要求:企業(yè)在上市前必須連續(xù)3年盈利,并且累計(jì)凈利潤需要超過3000萬。

創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行財(cái)務(wù)要求:企業(yè)在上市前兩年凈利潤累計(jì)不少于1000萬元,且持續(xù)增長,或最近1年盈利且凈利潤不少于500萬元,最近一年?duì)I業(yè)收入不少于5000萬元,最近兩年?duì)I業(yè)收入增長率均不低于30%。

相比于港股和美股等成熟的資本市場(chǎng),A股市場(chǎng)起步較晚,發(fā)行制度更強(qiáng)調(diào)業(yè)績標(biāo)準(zhǔn),多以盈利性標(biāo)準(zhǔn)為主,且多項(xiàng)條件均要符合要求才能達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)。但是對(duì)于招股比例、公眾持股市值等方面并未過多要求。

(二)港股創(chuàng)新制度未來可期

港股發(fā)行規(guī)則較為靈活,在發(fā)行制度方面可以多維度考量公司業(yè)績,發(fā)行所需時(shí)間周期短。雖然傳統(tǒng)金融、地產(chǎn)行業(yè)在港股占比不小,但是近年來創(chuàng)新制度也成為港股的亮點(diǎn)之一。

(三)美股分層管理,總有一款適合你

美股偏重資本市場(chǎng)分層管理,無論是藍(lán)籌企業(yè),還是創(chuàng)新高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè),都有合適的發(fā)行市場(chǎng),上市標(biāo)準(zhǔn)多樣且可以吸引不同類型的企業(yè)。

· 紐交所

1999年之前,紐交所發(fā)行制度也曾側(cè)重盈利指標(biāo),但是經(jīng)過1999年和2008年兩次調(diào)整,逐步放松上市標(biāo)準(zhǔn)。目前紐交所允許市值不低于1.5億美元、總資產(chǎn)不低于7500萬美元的企業(yè)上市。所以只要企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模較大、質(zhì)量高且有盈利潛力,即使短期營收和盈利性較差也可上市。

· 納斯達(dá)克

納斯達(dá)克股票市場(chǎng)分為三個(gè)層次:納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)、納斯達(dá)克全球市場(chǎng)和納斯達(dá)克資本市場(chǎng)。三個(gè)市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)各不相同,且都不以凈利潤為單一考核指標(biāo),而是多方面綜合考量總資產(chǎn)、股東權(quán)益、市值等因素。

納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng):吸引大盤藍(lán)籌企業(yè);

納斯達(dá)克全球市場(chǎng):吸引中等規(guī)模企業(yè);

納斯達(dá)克資本市場(chǎng):吸引小規(guī)模、高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。

教育企業(yè)上市格局與背后邏輯

(一)上市格局

如果將2006年作為中國教育股上市元年的話,沿著時(shí)間軸我們就可以清晰的看出中國教育企業(yè)的上市之路以及背后的上市邏輯。

在2013年《民促法》第一次修正之前,所有的教育企業(yè)的上市選擇地只有美國,無一例外。2006年-2013年,共有10家教育企業(yè)在美股上市,這其中到現(xiàn)在沒退市的只有4家。從類別分布上看,新東方、好未來、學(xué)大教育、環(huán)球雅思組成了K12培訓(xùn)陣營,但同時(shí)早期在線教育、職業(yè)教育、平臺(tái)教育也有亮相。

造成這種現(xiàn)象的主要原因在于政策,在《民辦教育促進(jìn)法》第一次修正之前,從政策法理角度上講,教育行業(yè)幾乎與內(nèi)地資本市場(chǎng)絕緣。同時(shí)A股IPO在2013年停擺一年,而在2013年12月,A股IPO重新開閘之后,全通教育就頂著“中國教育信息服務(wù)第一股”的光環(huán),在2014年1月上市。并在在線教育概念火熱之時(shí),成為“妖股”進(jìn)入公眾視野。

于此同時(shí),A股中不少企業(yè)也想趁著“在線教育”的風(fēng)口轉(zhuǎn)型。這一時(shí)期,例如立思辰、拓維信息、方直科技等企業(yè)紛紛跨界,并購了許多教育信息化平臺(tái)標(biāo)的。

隨著2016年12月《民辦教育促進(jìn)法》第二次修正案版本出臺(tái)后,從“營利”與“非營利”角度,正式厘清了民辦教育“可以獲得合理報(bào)酬”中“合理”的尷尬。政策清晰,重資產(chǎn)的學(xué)歷教育首先形成了港股上市熱。

從2017年1月開始,港股獨(dú)立形成學(xué)歷教育板塊的特點(diǎn)開始顯現(xiàn),中國民辦學(xué)歷教育企業(yè)扎堆出現(xiàn)在港股,“隊(duì)列”感十分鮮明、整齊。

(二)背后邏輯

縱觀民辦教育12年的上市之路,可以清晰的發(fā)現(xiàn),教育行業(yè)是政策導(dǎo)向性行業(yè)?，F(xiàn)有制度下,不少教育企業(yè)在國內(nèi)上市依然有政策障礙。但是同樣是境外上市,重資產(chǎn)的民辦學(xué)校在港股形成了學(xué)歷板塊,卻少有選擇美股,其原因是多重的:

首先在港股不僅享有港股通的政策紅利,而且在香港市場(chǎng)上更容易接受學(xué)校的業(yè)務(wù)形態(tài);其次,登陸美股的上市費(fèi)用較高,美股時(shí)間周期上也不具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì),也是大多數(shù)企業(yè)選擇港股的原因之一。

同時(shí),而隨著楓葉教育成為學(xué)歷教育第一股。在香港交易所學(xué)歷教育上市的模式已經(jīng)逐漸打通,不同的VIE架構(gòu)逐漸成熟,在港過會(huì)的時(shí)間又逐漸縮短,“唯快不破”也成為港股勝出的優(yōu)勢(shì)之一。

政策優(yōu)勢(shì)+市場(chǎng)認(rèn)同+上市渠道通暢,學(xué)歷教育在港股短短一年就風(fēng)生水起。目前在港已上市的民辦學(xué)歷教育企業(yè)共有8家,排隊(duì)7家。一個(gè)龐大的學(xué)歷教育板塊正在香港形成。

揭開“同股不同權(quán)”的神秘面紗

年后,港交所的1份文件,讓投資圈沸騰了!2月23日,港交所發(fā)布了《新興公司及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)上市制度咨詢文件》(下稱《文件》),并推出《上市規(guī)則》改革的具體細(xì)則。將在《主板規(guī)則》中新增三個(gè)章節(jié),分別針對(duì)未有盈利的生物科技公司、同股不同權(quán)架構(gòu)公司,以及欲將香港作為第二上市地的公司,其中后2項(xiàng)內(nèi)容與教育產(chǎn)業(yè)直接相關(guān)。

早在去年12月15日,港交所就發(fā)布了《有關(guān)建議設(shè)立創(chuàng)新板的框架咨詢總結(jié)》(下稱《總結(jié)》),首次提到了改革的三個(gè)方向,這也被稱為是,自1993年引入H股以來,香港市場(chǎng)25年來最大的變革。

仔細(xì)研究不難發(fā)現(xiàn):其實(shí)去年12月刊發(fā)的《總結(jié)》更像在測(cè)試輿論和民意,而今年年初發(fā)布的《文件》才是更具實(shí)操性的細(xì)化版本。如果不出意外,相信本次咨詢并修訂以后,很快就能落地。

(一)港交所“求變”為化解危機(jī)

每次提到“同股不同權(quán)”,大家都會(huì)聯(lián)想到當(dāng)年因?yàn)?strong>合伙人制度,被港交所拒之門外的阿里巴巴。而且更讓人垂涎的是,現(xiàn)在阿里巴巴的市值已經(jīng)高達(dá)5139億美元,大有“今天你對(duì)我愛答不理,明天我讓你高攀不起”的架勢(shì)。

早在阿里巴巴上市前,香港交易所行政總裁李小加就曾以個(gè)人名義,發(fā)表過1篇4000字的長文,大談香港的上市規(guī)則。還以“八問八答”的形式,直言香港市場(chǎng)已經(jīng)到了需要改革的十字路口,也提到,對(duì)符合新型公司的申請(qǐng)者修改上市規(guī)則,并給予創(chuàng)始人股東一些特殊權(quán)利等。

具體從港交所歷年發(fā)布的文件中我們也能看到,4年前,針對(duì)“同股不同權(quán)”,港交所就曾展開過咨詢,但是最終因?yàn)橄愀圩C監(jiān)會(huì)不支持被迫暫停,一直到去年6月,港交所才又開啟新一輪的咨詢。

其實(shí),20世紀(jì)80年代,A/B股就曾在港交所盛行一時(shí),但是因?yàn)槌霈F(xiàn)不少亂象,1989年正式被港交所廢除。自此,“同股同權(quán)”成為香港金融市場(chǎng)的主流價(jià)值觀。但回頭看現(xiàn)在的港股,卻稍顯“老態(tài)”,從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和融資規(guī)模兩方面均可以看出,港股市場(chǎng)仍然以傳統(tǒng)板塊為主。

此前香港市場(chǎng)對(duì)金融、地產(chǎn)領(lǐng)域比較了解,并不認(rèn)可輕資產(chǎn)、高成長的公司,包括現(xiàn)在每年在港股上市的大陸公司,還多以閩粵等地的傳統(tǒng)企業(yè)為主。據(jù)統(tǒng)計(jì),過去十年,新經(jīng)濟(jì)行業(yè)的市值只占香港上市公司總市值的3%。遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于納斯達(dá)克(60%)、紐約交易所(47%)、倫敦交易所(14%)的占比。

盡管2017年香港的IPO數(shù)量創(chuàng)紀(jì)錄的達(dá)到160個(gè),但由于缺乏大型新股,IPO集資額縮至1300億港元,降至2012年以來最低水平。而且,近年來,隨著新經(jīng)濟(jì)企業(yè)不斷壯大,但卻因?yàn)楣蓹?quán)架構(gòu)或者尚無收入而不滿足赴港上市的條件,最終選擇赴美上市。

現(xiàn)在,港交所漸漸認(rèn)識(shí)到高科技、凈資產(chǎn)、高成長的企業(yè)是未來發(fā)展的一個(gè)方向,但像騰訊、閱文、美圖這樣的內(nèi)地互聯(lián)網(wǎng)公司在港股上市卻不多。由此也可以看出,港交所這次大刀闊斧“求變”之心強(qiáng)烈。

(二)“同股不同權(quán)”是何含義?

被大家熱議5年之久的“同股不同權(quán)”究竟是何意?首先需要了解一下,“同股不同權(quán)”的兩大權(quán)利:1、經(jīng)濟(jì)性權(quán)利(獲得股息),即股東對(duì)公司現(xiàn)金流擁有的權(quán)利;2、參與性權(quán)利(表決權(quán)),即股東對(duì)公司的經(jīng)營性決策的控制權(quán)。

通常公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)為1股1票,但在美國、加拿大采用“雙重股權(quán)機(jī)構(gòu)”(A/B股結(jié)構(gòu))。在一般的股權(quán)架構(gòu)中,公司股票分為高、低兩種表決權(quán),一般高投票權(quán)每股投票權(quán)不超10票,稱為B類股;而低投票權(quán)1股只有1票,甚至沒有投票權(quán),稱為A類股。

因此,所謂“不同權(quán)”主要指的是表決權(quán),而不是經(jīng)濟(jì)性權(quán)利。而且,擁有高比例表決權(quán)的股東,對(duì)于自身決策帶給公司價(jià)值的影響會(huì)承擔(dān)低于自身表決權(quán)比例的后果,說句大白話就是,“決定我做,但是后果大家一起擔(dān)”。通過設(shè)置這樣的股權(quán)架構(gòu),除了保護(hù)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的積極性,同時(shí),確保公司的創(chuàng)始人和高管擁有更高的投票權(quán)對(duì)股東大會(huì)的決策產(chǎn)生決定性的影響,從而確保對(duì)公司的控制權(quán)。

龍門教育董事黃森磊還表示,在歐美的法律體系里,為了保持“同股不同權(quán)”的公平,對(duì)于股權(quán)比例大,投票權(quán)少,也有一個(gè)底線去保護(hù),如果進(jìn)入破產(chǎn)清算程序的話,投票權(quán)就全部作廢。法院會(huì)指定會(huì)計(jì)師事務(wù)所作為托管小組來處理。所以,他認(rèn)為在美國的法律體系了,“同股不同權(quán)”有很多配套的制度安排。

他也強(qiáng)調(diào),“同股不同權(quán)”在美國有全套的制度規(guī)定,雖然股權(quán)少,投票權(quán)大,可以決定很多事,但是到了一定階段,其他股東還是有辦法去制約創(chuàng)始人。這個(gè)法制的精神可能還多人還沒有注意到。

(三)本次“同股不同權(quán)”暫與教育行業(yè)無緣

從上表可以看出,港交所對(duì)新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司設(shè)立“同股不同權(quán)”架構(gòu),設(shè)置了很高的準(zhǔn)入門檻。比如:申請(qǐng)人必須具備有新經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn),才會(huì)被視為適合以不同投票權(quán)架構(gòu)在香港上市。然而,聯(lián)交所保留絕對(duì)酌情權(quán),即使申請(qǐng)人符合該等規(guī)定,仍可拒絕其以不同投票權(quán)架構(gòu)上市的申請(qǐng),以確保只有真正屬于目標(biāo)申請(qǐng)人的公司方合資格上市。

法國巴黎銀行中國教育投行朱泉星對(duì)i-EDU表示,由于中國教育行業(yè)比較零散,咨詢文件中有關(guān)市值和收入的要求,加大了教育企業(yè)以“同股不同權(quán)”的形式去香港上市的難度。

香港交易所上市發(fā)行服務(wù)部助理副總裁張曉夏也表示,“本來在6月份的創(chuàng)新板上,其實(shí)‘同股不同權(quán)’港交所沒打算設(shè)置這么多條條框框,也沒想限制市值。但是后來和香港證監(jiān)會(huì)探討之后,出于保障投資者的利益考慮,設(shè)置了100億港元、400億港元市值的要求,所以,基本上中小型的公司這次都不太符合。教育企業(yè)也不太符合。”但同時(shí)她也強(qiáng)調(diào),“這條路其實(shí)也沒有完全封死,港交所也會(huì)跟著市場(chǎng)往前走,如果市場(chǎng)需求真的很大的話,以后市值的調(diào)整也許也會(huì)有可能”。

漢坤律師事務(wù)所合伙人薛冰表示,客觀來講,“同股不同權(quán)”適用于所有的新經(jīng)濟(jì),但本身來講,教育行業(yè)還要看它的細(xì)分領(lǐng)域,如果是K12的教育機(jī)構(gòu)、培訓(xùn)機(jī)構(gòu),是否能鑒定為新經(jīng)濟(jì)?也比較難說,因?yàn)樗旧韽?qiáng)調(diào)的是在研發(fā)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、無形資產(chǎn)占比比較高的企業(yè)。像云計(jì)算、生物技術(shù)可以,所以教育企業(yè)理論上偏傳統(tǒng),大概率事件可能不能試用。雖然有的連鎖教育機(jī)構(gòu)營收不錯(cuò),但是,新民促法在修法過程中,對(duì)教育行業(yè)的營利模式本身其實(shí)有一定的限制。

(四)大猜想,哪些教育企業(yè)將會(huì)赴港上市?

1、股權(quán)分散的公司

去年12月,神州數(shù)碼擬以46.5億元收購啟德教育100%股權(quán),再戰(zhàn)A股。目前,雖然這樁并購案最終還沒有落定,但就目前港股新規(guī)來看,其實(shí),啟德教育更適合在港股上市。因?yàn)榇蠹叶贾?啟德教育股權(quán)結(jié)構(gòu)分散,創(chuàng)始人只占25%股份,失去了對(duì)公司的控制權(quán)。如果暫時(shí)不考慮公司市值和營收,啟德教育創(chuàng)始人或者可以通過“同股不同權(quán)”的形式重新拿回對(duì)公司的控制權(quán)。

2、培訓(xùn)類教育企業(yè)

就國內(nèi)的企業(yè)來講,因?yàn)楝F(xiàn)在是一些體量比較大的教育企業(yè),比如,以中教控股、宇華教育等為代表的一些學(xué)歷教育集團(tuán),重資產(chǎn)學(xué)歷教育基本上已經(jīng)被香港市場(chǎng)接受。現(xiàn)在或者在等待培訓(xùn)類細(xì)分領(lǐng)域去香港市場(chǎng)上市的可能。龍門教育董事黃森磊表示,“如果培訓(xùn)類企業(yè)能有一個(gè)比較好的示范先例,就會(huì)開啟另外一批培訓(xùn)類教育企業(yè)赴港上市的潮流?！?/strong>比如就在前不久,華圖教育公布符合H股全流通條件,并申請(qǐng)H股全流通試點(diǎn)的議案,正式將重心轉(zhuǎn)至港股市場(chǎng)。

另外,由于教育資產(chǎn)在A股上市的政策一直不明朗,上市效率低,加上這次港交所的改革等因素,一旦有培訓(xùn)類教育企業(yè)能在香港順利上市,就會(huì)形成很強(qiáng)的集群效應(yīng),帶動(dòng)整個(gè)教育板塊的估值走高。后續(xù),比如:卓越教育、邦德和明師教育、佳一教育等都將順理成章的選擇赴港上市。

有關(guān)第二上市地的選擇

第二上市一般指在納斯達(dá)克、紐約、或者倫敦上市的企業(yè),這類企業(yè)都是有過比較成熟的融資經(jīng)驗(yàn),如果在境外有比較好的市值表現(xiàn),可以回香港作第二上市。簡(jiǎn)單來說,比如:阿里巴巴、京東會(huì)成為港交所比較傾向性的選擇,漢坤律師事務(wù)所合伙人薛冰表示,如果市值和盤子沒有大,那么第二上市基本上沒有太大的意義。

對(duì)尋求在聯(lián)交所第二上市的合資格發(fā)行人,聯(lián)交所的主要建議是:符合創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司;建議讓獲豁免的大中華發(fā)行人可按其既有的可變利益實(shí)體結(jié)構(gòu)(VIE)在香港第二上市(須說明其結(jié)構(gòu)符合中國法律、規(guī)則及法規(guī);亦須符合可變利益實(shí)體指引中的披露規(guī)定)。而且,第二上市地公司的市值要求和同股不同投票權(quán)的公司一致。

薛冰強(qiáng)調(diào),港交所有市值門檻,如果在境外市場(chǎng)上沒有非常高的盤子,第二上市測(cè)試估值達(dá)不到。具體的市值,目前港交所還沒有最終確定,等4月份落定后,也有可能會(huì)適當(dāng)抬高。因?yàn)槎嗟厣鲜杏袀€(gè)問題,大量的A+H上市公司,其實(shí)就存在一些困境, 比如:A股和H股的市值有的時(shí)候表現(xiàn)不聯(lián)動(dòng),出現(xiàn)市值倒掛,這種情況下,其實(shí)這對(duì)兩地的資本市場(chǎng)和公眾投資人都不是好消息,所以港交所對(duì)這種兩地上市都是比較敏感。

雖然吸引已經(jīng)在海外上市公司在香港第二上市,有利于方便內(nèi)地投資者投資中概股公司及別國公司。但是,具體到對(duì)教育行業(yè)的影響,朱泉星表示,影響不是太大,因?yàn)榈诙鲜械母拍詈茉缇陀?以前是A+H兩地上市,所以影響不會(huì)很大,不過會(huì)有助于為在其它地方已經(jīng)上市的公司提高流通量。

綜合來看,對(duì)比美股來看,港股具有上市費(fèi)用低、審批預(yù)期性高,以及“北水南下”等優(yōu)勢(shì),加上這次同股不同權(quán)、開放第二上市地等利好,如果港交所這次改革能落地,香港市場(chǎng)定會(huì)掀起下一個(gè)上市熱潮,對(duì)教育企業(yè)而言,也是難得的機(jī)會(huì)。（編輯：王夢(mèng)艷）