別扯淡！今天小米千億美元估值都嫌低

今年3?15剛過，最火的話題莫過于大眾途銳空濾進(jìn)水、作家六六怒懟京東“售假”，如果不是正值上市前的敏感時期，恐怕雷軍與小米也要出來怒懟一波：市面上出現(xiàn)小米僅有680億美金估值的傳言，明顯太假了！

2018年注定是中國證券史上值得紀(jì)念的一個大年，先是港交所加速上市制度改革，推進(jìn)同股不同權(quán)等上市規(guī)則修訂的時間表，再到A股張開雙臂擁抱“獨角獸”、海外退市企業(yè)以中國存托憑證(CDR)方式回歸，可以說，兩地的IPO將迎來史無前例的機(jī)會，小米、微醫(yī)、快手、斗魚、螞蟻金服、陸金所、寧德時代等“獨角獸”，紛紛進(jìn)入上市倒計時。

無論是哪家機(jī)構(gòu)推出的“獨角獸”榜單，雷軍創(chuàng)辦的小米均名列前茅，千億美金估值本已板上釘釘，可就在3月初，曾有自媒體以“真實的瓶頸與虛幻的王冠”為題，論述了小米所謂的“估值泡沫”，該文作者認(rèn)為小米估值僅為500億美元左右，近日市場更冒出來一份“小米Pre-IPO股權(quán)轉(zhuǎn)讓方案”，里面指明小米當(dāng)前估值為680億美元。小米估值究竟是多少？一時間，這個問題更令人摸不著頭腦了。

有人說，對小米應(yīng)該以電器制造業(yè)或者商品零售行業(yè)的估值，而并非互聯(lián)網(wǎng)的估值來看待。筆者認(rèn)為，上述觀點是對小米的極大誤解，該公司在二級市場上將以千億美元起步，5年翻一翻，這種預(yù)判有著強(qiáng)有力的支撐。

起跑從手機(jī)開始

要理解小米，必須先從小米手機(jī)看起。

成立于2010年的小米公司，有著強(qiáng)烈的時代背景：蘋果于2007年推出iPhone、谷歌聯(lián)合HTC和三星于2008年開發(fā)安卓系列智能手機(jī)，開啟了智能機(jī)的時代，同時3G移動網(wǎng)絡(luò)在2009年誕生，于2010年在國內(nèi)正式鋪開，移動互聯(lián)網(wǎng)時代的潘多拉魔盒從此開啟。就在小米誕生的那一年，業(yè)內(nèi)普遍有這樣一種看法：手機(jī)是個人生活所能擁有的最完美的終端產(chǎn)品。

坊間傳言，雷軍在40歲生日的那天，與幾位朋友在北京中關(guān)村喝酒，酒過三巡后，雷軍感慨道：“人推著石頭往山上走，會很累，而且會被山上隨時滾落的石頭給打下去。要做的是，先爬上山頂，再踢塊石頭下去?！边@番言論，后來演化成“飛豬論”，再后來，雷軍也被捧成了懂得“順勢而為”的大家。在那個年代，最肥的豬，莫過于智能手機(jī)。

（小米發(fā)展歷程）

2011年8月16日，小米推出了第一部手機(jī)。

如果說蘋果的iPhone用科技和體驗征服了用戶，那么橫空出世的小米，則用“性價比”讓用戶再次尖叫。頭頂iPhone的高售價，腳踢“山寨機(jī)”的低質(zhì)量，一下解決兩個最大痛點，小米手機(jī)無疑具有劃時代的意義。

在電商快速崛起的時代，小米首先將精力放在了線上營銷環(huán)節(jié)，規(guī)避掉傳統(tǒng)渠道的費用和鋪設(shè)過程，輔以“饑餓營銷”的手段，同時積極培育“粉絲經(jīng)濟(jì)”……這一波操作下來，對傳統(tǒng)手機(jī)廠商形成了降維打擊，業(yè)內(nèi)有人總結(jié)說，小米用的是戴爾模式的輕資產(chǎn)供應(yīng)鏈管理，亞馬遜模式的電商渠道和基于社會化媒體營銷。

2015年，小米手機(jī)以6490萬臺的出貨量，力壓華為排在中國市場的第一位。2016年，堅持“性能、發(fā)燒、低價”原則的小米，將中國安卓手機(jī)的平均售價拉低至215美元。

老子在《道德經(jīng)》第八章曾說：“上善若水。水善利萬物而不爭，處眾人之所惡，故幾于道?！毙∶鬃詣?chuàng)始以來的打法和路徑，與老子的觀點不謀而合，秉承“順勢而為”的雷軍，也將性價比做到了極致。

2016年，面對出貨量下滑，雷軍帶領(lǐng)小米開始蟄伏：用“新零售”思路鋪設(shè)線下渠道，拉流量明星站臺，贊助當(dāng)紅的綜藝節(jié)目，加大國際化力度搶占印度市場，傾力打造IoT生態(tài)鏈。終于帶領(lǐng)公司在2007年王者歸來，依據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2017年前三季度小米手機(jī)出貨量達(dá)到6180萬部，同比增長71%，出貨量重返全球前五；10月份，小米即提前完成年初制定的1000億全年銷售目標(biāo)；2017全年生態(tài)鏈企業(yè)銷售規(guī)模同比增長100%至200億，小米之家門店新開約235家至287家。在2018年小米年會上，公司大膽為小米手機(jī)制定了一個無人完成過的目標(biāo)：10個季度內(nèi)，國內(nèi)市場重回第一！

（2017年前10月小米銷售規(guī)模破千億）

有人說小米估值有水分，是因為這種觀點把小米僅看做是一個手機(jī)廠商，那么按照30倍的PE來看，小米充其量值500億美金。更加聰明的投資者會看到，小米手機(jī)背后，已衍生出中國互聯(lián)網(wǎng)規(guī)模最大，同時也是最健康的一個生態(tài)鏈。智能硬件為先，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)和“新零售”相輔相成，小米逐步構(gòu)建起完整的閉環(huán)，甚至稱之為小米style的生活方式也毫不為過。以制造業(yè)的眼光看待小米，未免過時。

筆者認(rèn)為，正如QQ和微信之于騰訊、淘寶之于阿里，手機(jī)之于小米同樣是其整個生態(tài)體系的硬件基石。硬要從現(xiàn)有的公司中為小米找一個榜樣和參照，最合適的，無疑是全球TMT行業(yè)中最矚目的巨頭——蘋果公司。

價值在生態(tài)鏈體現(xiàn)

為什么小米志不在僅僅做一個手機(jī)公司，我們用數(shù)據(jù)說話：2017，小米手機(jī)平均單機(jī)利潤僅為2美元，不僅遠(yuǎn)低于蘋果151美元的水平，同時也遠(yuǎn)低于華為（15美元）、OPPO（14美元）等國產(chǎn)安卓手機(jī)廠商水平，如果小米沒有背后的龐大生態(tài)圈，這樣的利潤率是很危險的。僅憑手機(jī)就想擠進(jìn)“BAT”的行列，無疑是癡人說夢。

小米與蘋果一樣，都是以硬件為切入口的生態(tài)型公司。廣發(fā)證券曾用一張環(huán)狀圖來示意小米的生態(tài)鏈模式：手機(jī)作為整個生態(tài)的基石，沿不同消費場景進(jìn)行拓展，從手機(jī)周邊進(jìn)入布局IoT（物聯(lián)網(wǎng)），進(jìn)入家庭智能硬件產(chǎn)品，再延伸至生活耗材，形成小米生態(tài)圈。充電寶、耳機(jī)、手環(huán)、空氣凈化器、平衡車、電飯鍋、背包、枕頭、旅行箱……你永遠(yuǎn)也猜不到，小米的下一槍將開在哪里。

小米之所以能在IoT領(lǐng)域中任意拓展，不得不提到雷軍前瞻性地做出了MIUI操作系統(tǒng)（國內(nèi)最早的Android定制優(yōu)化系統(tǒng)之一），讓小米手機(jī)首先制霸安桌市場。目前，MIUI用戶數(shù)量已高達(dá)3億，小米手機(jī)月活用戶為1.3億，IoT聯(lián)網(wǎng)設(shè)備用戶為8500萬，整個生態(tài)平臺被3大系統(tǒng)有效串聯(lián)起來，同時小米又積極布局電商（有品）、游戲（小米互娛）、影視（小米影業(yè)）和金融（小米金融）等業(yè)務(wù)，在各機(jī)體具備良好造血能力的情況下，整盤已是活棋。

造血能力良好，這是小米生態(tài)強(qiáng)于樂視的最大原因，小米采用生態(tài)鏈“投資+孵化”的模式，全盤輸出供應(yīng)鏈、資金、品牌和渠道支持，小米“極致性價比”的邏輯（注意，不是賠錢賺吆喝），從1到N得到了完美復(fù)制。

(2017年小米生態(tài)鏈公司銷售額)

截止到2017年7月，小米投資了89家生態(tài)鏈企業(yè)，其中有16家年銷售過億，至少4家估值超過10億美元，稱為行業(yè)獨角獸，兩家公司IPO成功。為什么說沾上小米鏈條是利好，沾上樂視鏈條是利空，上述案例給出了完美解釋。

雷軍靠手，賈躍亭靠嘴，所謂物聯(lián)網(wǎng)的故事，在中國已有了正反兩面很好的對照，而“雷布斯”和“賈布斯”，必將以截然相反的形象，留名史冊。

糾錯能力看“新零售”布局

巴頓將軍說過：“一個人的成功不是看他爬得有多高,而是看他跌到谷底之后能反彈多高?！?/p>

2016年小米業(yè)績出現(xiàn)下滑之時，公司猛然發(fā)現(xiàn)電商流量紅利期已過，當(dāng)時網(wǎng)絡(luò)零售滲透率保持在20%左右，GMV、新增用戶數(shù)增速均呈現(xiàn)放緩態(tài)勢，線上銷售成本優(yōu)勢不在。

轉(zhuǎn)型，果斷轉(zhuǎn)型。

（小米全渠道布局情況）

當(dāng)年，小米順勢推出“小米之家”三年千家門店的擴(kuò)張計劃，線上線下互相引流：線上打造爆款，線下突出購物體驗感和即得性O(shè)2O閉環(huán)。用最傳統(tǒng)的方式完成翻盤，小米在2017重新抬頭，“新零售”和海外擴(kuò)張策略功不可沒。

智通財經(jīng)App了解到，“小米之家”門店設(shè)計為200-300平米的小型業(yè)態(tài)，SKU (Stock Keeping Unit)精簡，門店管理標(biāo)準(zhǔn)化，模式高度可復(fù)制，這也是小米能夠在兩年內(nèi)迅速鋪開250家的原因。截至2017年8月底的數(shù)據(jù)顯示，小米之家累計客流達(dá)到1570萬人次，單店月均銷售額達(dá)到519萬元，坪效（銷售額÷門店營業(yè)面積）為27萬元，是同行平均坪效2.7萬元的十倍，在全球范圍內(nèi)僅次于蘋果的每平米40萬元。

而小米的野心遠(yuǎn)不至于此，未來的戰(zhàn)略是在2019年開1000家門店，在中國市場的收入五年內(nèi)突破700億元。這將是小米未來的重要增長點。

小米的海外擴(kuò)張可簡單一說：小米手機(jī)總共是14個國家的前五大手機(jī)廠商，除了是印度第一大手機(jī)廠商外，同時還是印度尼西亞第二大、緬甸第二大、俄羅斯第三大、烏克蘭第四大、白俄羅斯第四大、以色列第四大、新加坡第四大的手機(jī)廠商。由于美國市場智能手機(jī)出貨量占全世界的9%，及利潤的50%，所以小米是否能征服美國，對其至關(guān)重要。

從盈利推導(dǎo)估值

都說不談收入利潤的估值是耍流氓，那么在簡要說完小米生態(tài)圈后我們回頭來看看數(shù)據(jù)。智通財經(jīng)從所拿到的J.P.Morgan資料顯示，2017年，小米的硬件收入預(yù)計為160.66億美元，互聯(lián)網(wǎng)收入預(yù)計為16.14億美元，總收入約為176.8億美元，EBITDA約為13.88億美元，EBITDA利潤率為8%。

小米目前加權(quán)平均資本成本（WACC）約為10%，永續(xù)增速（PGR）為3.0%，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)價值總和接近294億美元，終值折現(xiàn)值約為834.14億美元，扣除債務(wù)、少數(shù)股東權(quán)益，加上現(xiàn)有現(xiàn)金和上市現(xiàn)金收益（約為100億美元）后，小米的股本價值在1240億美元左右。

如果拿騰訊、亞馬遜、阿里巴巴和Facebook作為參照，小米的WACC稍高于均值0.8個百分點，PGR高于均值0.1個百分點。

按照J(rèn).P.Morgan的數(shù)據(jù)分析，小米在IPO時的估值應(yīng)為1200億美元左右，在IPO后公司估值將達(dá)到1400—1800億美元。

換句話說，如果小米上市估值僅僅為1000億美元，那么保薦券商的工作可以說是不太合格了。