每股核心盈利或重回20%增長 中海外(00688)王者歸來？

本文來自于中金的研報《中國海外發(fā)展：穿越周期，鑄就王者》，作者為張宇、王惠菁、王翼羽。

摘要

投資建議：重申中國海外發(fā)展(00688)為內(nèi)房股板塊首選標的，目標價40.31港元，存在44%上行空間。優(yōu)質(zhì)的資源稟賦、領(lǐng)先的操盤能力以及穩(wěn)健的財務(wù)管控助力公司實現(xiàn)穿越周期的高質(zhì)量增長。前期調(diào)整已經(jīng)結(jié)束，基本面2018年將全面回升，而當前預(yù)期差顯著、估值安全邊際高，短期風(fēng)險收益極具吸引力。

理由：

1.土儲精良，多元化拿地鑄就核心競爭力。近6000萬平米土儲、逾9000億港幣貨值均衡分布于六大城市群，聚焦核心一二線城市，配套設(shè)施完善，資源價值高。此外，公司拿地方式多元，除在招拍掛市場維持穩(wěn)定的成本優(yōu)勢外，受益于國企資質(zhì)及杰出的運營能力，公司亦通過并購國有資產(chǎn)、參與舊改等方式獲取稀缺資源，持續(xù)、穩(wěn)定補充土儲。

2.產(chǎn)品優(yōu)質(zhì)，精耕細作充分釋放資源價值。品牌和品質(zhì)賦予中海賺取溢價的資本，而公司建造成本和三費費率均為行業(yè)最低，二者結(jié)合，公司可采取靈活的銷售和定價策略，實現(xiàn)有韌性、高質(zhì)量的增長。預(yù)計2018年可售貨值達4500億-5000億港幣，可輕松支撐3000億港幣銷售，銷售增速經(jīng)歷過去三年持續(xù)放緩后將重回30%高增長。

3.回款基本覆蓋投資、經(jīng)營需求；此外，平均融資成本低至4.2%，外部融資亦提供額外支撐。截至2017年中期，公司凈負債率低至16.1%。

盈利預(yù)測與估值：

每股核心盈利將穩(wěn)步重回20%增長。除收入穩(wěn)健增長外，結(jié)轉(zhuǎn)毛利率將由2016年的27.8%重回30%，疊加股數(shù)擴大帶來的攤薄將逐步消除，預(yù)計2017-19年攤薄每股EPS增速為8.6%、15%、19.9%。

估值極具吸引力。當前估值（7.3倍、6.1倍2018、19年預(yù)測市盈率）處于公司過去七年平均水平負一倍標準差位臵。

風(fēng)險：按揭貸款額度過度收縮將會抑制購房需求，對去化、銷售帶來負面影響；土地市場過熱導(dǎo)致新增土儲利潤率被顯著擠壓。

投資概要

投資要點：作為國內(nèi)龍頭國企開發(fā)商，中國海外發(fā)展（“中?！保{借優(yōu)質(zhì)的資源稟賦、領(lǐng)先的操盤能力以及穩(wěn)健的財務(wù)管控實現(xiàn)穿越周期的高質(zhì)量增長。前期調(diào)整已經(jīng)結(jié)束，銷售、盈利增速2018年將全面提升，而當前預(yù)期差顯著、估值安全邊際高，短期風(fēng)險收益極具吸引力。重申公司為內(nèi)房股板塊首推標的，目標價港幣40.31，隱含44%上行空間。

行業(yè)概覽：我們預(yù)計房地產(chǎn)市場銷售規(guī)模未來幾年仍將維持平穩(wěn)，期間土儲、資金等核心資源將向龍頭房企集中，市占率有望加速提升，保守預(yù)計2018年10強/20強/50強房企集中度將分別達到30%/40%/50%。

經(jīng)營現(xiàn)狀：2017年公司實現(xiàn)合約銷售額港幣2321億，同比增長10%，考慮到2018年備貨充裕，達4500億-5000億港幣，預(yù)計3000億港幣銷售可輕松達成，同比增長30%。2017年上半年營業(yè)收入港幣872億，同比增長3.5%，結(jié)轉(zhuǎn)毛利率30.5%，同比提升3個百分點，歸母核心凈利潤港幣168億，同比增長26%?？紤]到2016-18年合約銷售將在近幾年集中交付，疊加股數(shù)擴大帶來的攤薄將逐步消除，預(yù)計每股盈利增速2017-19年將持續(xù)提升。

管理層和股權(quán)結(jié)構(gòu)：控股股東中國建筑（持股比例55.07%）是我國建筑領(lǐng)域唯一一家由中央直接管理的國有重要骨干企業(yè)，中國中信為2016年中海以部分股權(quán)作價收購中信資產(chǎn)包時引入，剩余為流通股。顏建國先生于2016年12月獲委任為執(zhí)行董事兼行政總裁，于2017年5月獲委任為董事局主席，并繼續(xù)擔(dān)任行政總裁。

前景展望：在調(diào)控常態(tài)化、長效機制加速落地、行業(yè)集中度加速提升的背景下，預(yù)計公司在拿地和操盤方面的競爭優(yōu)勢將更為凸顯，高效釋放為有韌性的高質(zhì)量增長。公司同時加強資產(chǎn)運營能力，計劃2020年實現(xiàn)50億港幣的租金收入，為利潤的可持續(xù)增長提供額外支撐。

財務(wù)分析：公司始終堅持現(xiàn)金流和杠桿的安全，維持生存和發(fā)展的平衡。截至2017年中期，公司平均融資成本為4.2%，擁有海外三大評級機構(gòu)的投資級，同時凈負債率為16.1%， 兩項指標均為行業(yè)最低。強勁的資產(chǎn)負債表為規(guī)模擴張?zhí)峁﹫詫嵵巍?/p>

估值及估值方法：受過去三年增速持續(xù)放緩的拖累，公司目前交易在7.3倍、6.1倍2018、19年預(yù)測市盈率，處于過去七年歷史平均負一倍標準差位臵。往前看，考慮到公司將重回銷售、盈利穩(wěn)健高增長通道，且即將到來的業(yè)績期和月度銷售表現(xiàn)均將提供強勁催化劑，同時參考國企同行（如華潤、金茂）的估值表現(xiàn)，我們給以中海2018年10.5倍的目標市盈率，對應(yīng)目標價港幣40.31，隱含44%上行空間。

風(fēng)險：1）按揭額度過度收縮。在國家倡導(dǎo)居民去杠桿、打擊投機炒房的背景下，按揭額度的過度收縮會對購房需求帶來明顯抑制，由此影響房企去化及回款，使得銷售增速、利潤率雙雙承壓。2）土地市場過熱。旺盛的補庫存需求，尤其是在中海深耕的核心一二線城市，將會對土地購臵價格提供強支撐，由此影響房企拿地，對未來的增長、利潤率帶來負面作用。

土儲精良，堅實筑底

作為早在2008年即已基本實現(xiàn)全國布局的龍頭房企，中海以靈活多元的拿地方式持續(xù)獲 取高價值、低成本的優(yōu)質(zhì)土儲，為穿越周期的增長提供了堅實支撐。

一、層層精選，價值高

中海自1998年逐步將戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)移到內(nèi)地，精選核心城市，2008年便已基本完成全國性的土儲布局，之后不斷夯實、加深版圖，截至2017年中期，公司總土儲5853萬平方米（對應(yīng)貨值約 9400 億港元），主要分布在30余個內(nèi)地核心城市以及香港?？偨Y(jié)來說，公司土儲以均衡布局、區(qū)域深耕、專注供需健康的一二線城市以及配套資源完善著稱。

1.均衡布局，區(qū)域深耕。截至2017年中期，土儲均勻分布在東北、華北、華東、華南、 華中、西北和西南這七個大區(qū)，且進入的城市處于不同的經(jīng)濟發(fā)展和房地產(chǎn)市場階段，完善的全國性戰(zhàn)略布局能更有效地平衡市場周期性波動帶來的風(fēng)險。此外，公司堅持區(qū)域深耕，夯實在已進入城市的領(lǐng)先地位。

2.專注核心一二線城市，供求結(jié)構(gòu)提供良性發(fā)展環(huán)境。截至2017年中期，約93%土儲 位于核心一二線城市，并且公司所進入的絕大部分城市2016-20 年期間住房需供比超過0.91，提供均衡或供不應(yīng)求的市場環(huán)境。

3.地塊配套設(shè)施完善。公司謹慎篩查、優(yōu)中選優(yōu)，揀選交通位臵優(yōu)越、教育醫(yī)療等配 套設(shè)施完善的地塊，為后期操盤變現(xiàn)提供額外附加值。

二、多元拿地，成本低

受益于國企資質(zhì)以及來自母公司中建的支持，中海拿地方式靈活多樣，綜合運用公開市場招拍掛、政企合作、整合國企資產(chǎn)包等方式，保障新增土儲的質(zhì)與量，同時紀律嚴明，嚴控成本，實現(xiàn)規(guī)模的可持續(xù)擴張。

1.公開市場謹慎篩選，嚴守紀律，相對優(yōu)勢明顯

盡管不可避免會受到土地市場冷熱波動的影響，公司堅持積極參與，必要時與優(yōu)質(zhì)龍頭合作拿地，以此控制成本。拿行業(yè)補庫存需求旺盛、量價齊升的2017年為例，即使拿地 價格的絕對水平處于歷史高位，但以樓面地價占當期售價的比例來看，公司依舊處于一二線龍頭房企的低位，相對優(yōu)勢明顯。

2.國企資質(zhì)和杰出運營能力助力公司獲取稀缺資源

國企身份和杰出的運營能力加持，公司深受地方政府及其他國企信任，得以獲取稀缺土地資源。

具體來說：1）收購整合國企土儲。舉例來說，公司分別在2015年和2016年收購中建、中信兩個大體量資產(chǎn)包，價格極具吸引力，同時資產(chǎn)包的土儲分布與中海的布局高度吻合，集中補充核心城市的儲備。

2）政企合作，參與城市更新。舉例來說，除主導(dǎo)了濟南華山片區(qū)改造外，中海正在推進北京石景山區(qū)北辛安棚改項目，計劃將老舊污染的工業(yè)片區(qū)打造為集高端商務(wù)、綜合換乘、購物休閑等多功能為一體的“中海金融城”。

樓樓精品，游刃有余

搭配業(yè)界領(lǐng)先的操盤能力，公司得以將土儲資源的價值充分釋放：品牌和品質(zhì)賦予中海獲取溢價的資本，而精耕細作的方針引導(dǎo)公司積累了突出的成本優(yōu)勢，二者結(jié)合，意味著公司可以采取靈活的銷售和定價策略，在行業(yè)下行期相較于同行更加游刃有余，最終實現(xiàn)有韌性的增長和利潤率水平。

一、產(chǎn)品高溢價

發(fā)家于香港豪宅市場，公司目前產(chǎn)品系列豐富，既包含主打首臵、首改的大型社區(qū)“中海國際社區(qū)”，也持續(xù)拓展地標、豪宅產(chǎn)品，如“紫御”系列，而精品意識貫穿始終。公司素有“工科中?！敝Q，前期戶型設(shè)計到售后物管服務(wù)均遵守嚴格標準，以此維持高于同行的產(chǎn)品、服務(wù)質(zhì)量。單個項目依靠高質(zhì)素積累良好口碑，而區(qū)域深耕的戰(zhàn)略則多 點聯(lián)動，持續(xù)加強品牌影響力，從而使公司穩(wěn)定、可持續(xù)地賺取合理溢價。

二、經(jīng)營低成本

受益于母公司中建的支持、國企資質(zhì)以及精耕細作的經(jīng)營理念，公司在建造、融資、三項費率方面展示出突出的成本優(yōu)勢，更進一步增強防御性。

財務(wù)強健，攻防兼?zhèn)?/p>

公司堅持可持續(xù)的高質(zhì)量增長，尋求生存和發(fā)展的平衡。因此，無論外部環(huán)境緊張與否，公司紀律嚴明，堅持現(xiàn)金流和杠桿的安全，在當下持續(xù)收緊的貨幣環(huán)境中更能體現(xiàn)出抗風(fēng)險、過寒冬的競爭優(yōu)勢，也更加擁有適度加杠桿、逆勢擴張的空間。

1.量入為出，資金充沛。以自身造血能力為準確定規(guī)模擴張速度。公司嚴控回款和銷售質(zhì)量，而每年銷售回款基本覆蓋當期拿地、建安、經(jīng)營費用等現(xiàn)金流出。

2.適度使用外部融資助力擴張。受益于國企資質(zhì)、持續(xù)突出的經(jīng)營表現(xiàn)以及龍頭房企的地位，公司廣受國內(nèi)外評級機構(gòu)認可；同時，1992年赴港上市以來，公司靈活運營境內(nèi)外融資渠道，降低融資成本并延長債期。債務(wù)融資的使用適度而不過度，公司每年末可動用資金都對下一年到期債務(wù)提供充裕覆蓋，同時每年營業(yè)利潤對利息支出充裕覆蓋。

3.審慎擴張，杠桿穩(wěn)健

無論是歷史表現(xiàn)或是2017年中期與同行相比，公司的杠桿水平均處于低位，這在行業(yè)下行期、集中度加速提升的階段為公司逆勢擴張?zhí)峁┝藞詫嵒A(chǔ)。

王者歸來，反轉(zhuǎn)可期

吸納資產(chǎn)包疊加管理層換屆，公司2015-17年增速持續(xù)放緩。目前調(diào)整已經(jīng)結(jié)束，儲備充裕，預(yù)計公司2018年將全面提升，銷售、每股盈利均會持續(xù)超預(yù)期，并且即將到來的業(yè)績期以及月度銷售表現(xiàn)都將提供強勁催化劑；同時，受過去增速放緩的拖累，2017年至今公司的股價表現(xiàn)落后，當前估值處于歷史區(qū)間底部，因此，短期的風(fēng)險收益極具吸引力。

1.銷售重回30%高增長

考慮到公司2017年補充了1740萬平米土儲（不含中海宏洋），同時新開工1900萬平米， 預(yù)計2018年可售貨源將達到4500億-5000億港元，輕松支撐3000億港元銷售額（同比增長29%）。

2.每股盈利穩(wěn)步重回20%增長

除收入穩(wěn)健增長外，結(jié)轉(zhuǎn)毛利率的回升提供額外助力。收并購導(dǎo)致的財務(wù)重述已于2016年完成，疊加2016-18年銷售將于近幾年集中交付，預(yù)計2017-19年收入增速為15.1%、13.8%和 21.1%，結(jié)轉(zhuǎn)毛利率將由2016年的27.8%恢復(fù)至30.2%、30.1%和30.7%。在此基 礎(chǔ)上，疊加股本擴大帶來的攤薄將逐步消失，預(yù)計經(jīng)攤薄后每股核心盈利的增速將在2017年觸底反彈至8.6%，2018-19年進一步恢復(fù)至15%、20%。

3.估值處于歷史區(qū)間底部

2017年至今公司股價漲幅約40%，顯著低于行業(yè)平均水平110%。公司目前交易于7.3倍、6.1倍 2018、19年預(yù)測市盈率，處于過去七年平均水平負一倍標準差位臵，與國企同行，如華潤（9.3倍、7.9倍）和金茂（9.9 倍、7.3倍）差距明顯，而與小型民企，如雅居樂（8.2倍、7.1倍）和龍光（7.6 倍、5.2倍）水平相當。

（編輯：張鵬艷）