海通證券：日本的低利率時期里，權(quán)益資產(chǎn)有哪些機會？

1.低利率下：哪些風(fēng)格和行業(yè)占優(yōu)？

90年代，日本股市經(jīng)歷長達14年的低迷期。1980年代，日本寬松貨幣政策使得資金大量涌入股市，股價飆升。1989年末，高利率政策刺破泡沫，日本股市崩盤，政策利率也隨之下調(diào)，在低利率環(huán)境下，日本股市經(jīng)歷長達十多年的低迷期。日本東證指數(shù)從最高點（1989年12月）的2881點跌至最低點（2003年3月）的788點，跌幅高達72.7%，年化跌幅為9.3%。直至2003年3月后，隨著日本經(jīng)濟回暖，日本股市也走出了長期的低迷。

具體來看，我們可以根據(jù)股價波動的程度，將日本的低利率時期分為兩個階段。一個是1989年底至1992年7月，為快速下跌期，這一時期東證指數(shù)下跌57.7%，年化跌幅高達28.3%。第二階段是1992年7月至2003年3月，為震蕩下跌期，雖然在這一周期內(nèi)，日本股市出現(xiàn)三輪小的牛熊周期，但整體趨勢是下跌的，這十年間東證指數(shù)下跌35.4%，年化跌幅為4.0%。

從市場風(fēng)格來看，大盤股和價值股表現(xiàn)相對較好。對比MSCI日本大盤股和小盤股指數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)1995-1998年初大盤風(fēng)格明顯占優(yōu)，這或是由于在泡沫破裂、經(jīng)濟下跌的前期，大型企業(yè)更具有抗風(fēng)險能力。90年代末，市場開始轉(zhuǎn)向小盤占優(yōu)，這主要是由于互聯(lián)網(wǎng)革命開啟，不斷有新的上市公司涌現(xiàn)。對比MSCI日本成長型指數(shù)和價值型指數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)在低利率環(huán)境下，價值風(fēng)格長期占優(yōu)，僅在1997-2000年間互聯(lián)網(wǎng)股票泡沫堆積期，成長表現(xiàn)優(yōu)于價值。

低利率環(huán)境下，高股息策略的性價比凸顯。伴隨利率中樞下降和公司股息率上升，高股息策略逐步占優(yōu)。與價值、成長風(fēng)格的輪換一樣，在1998-2000年，受互聯(lián)網(wǎng)股票泡沫影響，高股息策略相對劣勢，但在這一輪泡沫破裂后，高股息指數(shù)再度跑贏大盤。

從行業(yè)來看，不同時期的優(yōu)勢行業(yè)有差異。在快速下跌期，必選消費、與地產(chǎn)相關(guān)性較弱的順周期板塊表現(xiàn)相對較好。可以看到，在這一時期，所有行業(yè)均下跌，年化跌幅從18%-38%不等。由于90年代初日本同時經(jīng)歷了地產(chǎn)泡沫的破裂，與地產(chǎn)相關(guān)的房地產(chǎn)、金融、鋼鐵等行業(yè)受損嚴(yán)重，市場表現(xiàn)較差。相對而言，表現(xiàn)較好的行業(yè)有醫(yī)藥、食品、紡服等必選消費，金屬產(chǎn)品、建筑、石油與煤等與地產(chǎn)相關(guān)性不大的順周期行業(yè)，主要是其具有一定的防御屬性，且基本面受沖擊較小。

震蕩下跌期，成長科技股表現(xiàn)更好。其中精密儀器、醫(yī)藥、運輸設(shè)備的年化漲幅在3%以上，電器行業(yè)的年化漲幅為0.6%，這四個行業(yè)在市場下跌期仍保持增長。相對來說表現(xiàn)最差的行業(yè)是銀行，這主要是由于1997年開始日本金融危機爆發(fā)，出現(xiàn)大量銀行倒閉、重組，使得行業(yè)遭受重創(chuàng)。

綜合來看，醫(yī)藥、精密儀器、運輸設(shè)備等行業(yè)是我們需要重點關(guān)注和分析的行業(yè)。我們將快速下跌期和震蕩下跌期的行業(yè)表現(xiàn)綜合起來看，會發(fā)現(xiàn)如醫(yī)藥、精密儀器、運輸設(shè)備、電器行業(yè)在兩個時期都有超過大盤的表現(xiàn)，且這些行業(yè)在震蕩下跌期的十年間實現(xiàn)了絕對增長（漲跌幅>0%）。其他在兩個階段都跑贏大盤的行業(yè)還有橡膠產(chǎn)品、化工、建筑和零售貿(mào)易。食品、金屬產(chǎn)品和其他產(chǎn)品在快速下跌期表現(xiàn)較好，但在其他階段表現(xiàn)一般。信息與通信、陸路運輸、其他金融業(yè)務(wù)在震蕩下跌期表現(xiàn)不錯，但在快速下跌期跑輸大盤。

2.占優(yōu)行業(yè)：三大特點

那么，這些表現(xiàn)優(yōu)秀的行業(yè)有哪些特征呢？第一個特征是外需強勁。

日本出口在90年代維持強勢，而且大量向海外拓展，部分企業(yè)的海外營收占比越來越高，為企業(yè)業(yè)績提供有力支撐。1989-2003年，日本出口金額年化實際增速達4.1%，高于1.1%的GDP年化增速，其中快速下跌期（1989-1992）為5.6%，震蕩下跌期（1992-2003）為3.7%，均高于 GDP增速，這反映當(dāng)時日本出口仍相對強勁，是經(jīng)濟的主要貢獻項。我們將日本公司分為國內(nèi)公司和海外子公司，并觀察境內(nèi)外公司在經(jīng)營活動中的權(quán)重變化，我們發(fā)現(xiàn)在低利率時期（90年代至21世紀(jì)初），日本國內(nèi)、海外子公司的銷售額均在增長，然而，海外子公司相較國內(nèi)公司銷售額增長更快，兩者營收的比值不斷擴大。這說明對于日本企業(yè)來說，海外營收成為其業(yè)績增長的主要動力。

因此，出口表現(xiàn)較好的行業(yè)，其市場表現(xiàn)會相對更好。我們分析了1989-2003年日本主要產(chǎn)品出口金額的年化增速，我們發(fā)現(xiàn)，出口增速較高的產(chǎn)品，與市場表現(xiàn)最好的醫(yī)藥、電氣機械、化工等行業(yè)高度重合。

我們還發(fā)現(xiàn)企業(yè)海外營收占比和漲跌幅之間存在較強的正相關(guān)性。為了保證樣本的數(shù)量，我們選擇了2010年的營收數(shù)據(jù)，在日本上市公司中，只有430多家企業(yè)披露了海外營收占總營收的比重。我們計算了年化漲跌幅10%以上，0-10%和小于0%的企業(yè)其平均海外營收占比，分別為53.5%、46.7%和34.8%。從個股的年化漲跌幅和海外營收占比的散點圖也可以看出，兩個指標(biāo)之間存在正相關(guān)。這都說明，海外業(yè)務(wù)占比越高的企業(yè)，由于外需為其業(yè)績提供支撐，其在低利率時期的市場表現(xiàn)往往更好。

除了外需占營收的比重，我們還發(fā)現(xiàn)一個有趣的結(jié)論，如果企業(yè)出口去向更加多元化，也能使得行業(yè)表現(xiàn)更好。我們發(fā)現(xiàn)，在低利率時期市場表現(xiàn)較好的行業(yè)，其在海外營收的區(qū)域來源上更加多元化。例如精密儀器和電氣機械行業(yè)，其來自北美、亞洲、歐洲的營收占比相對均勻，這一定程度上分散了風(fēng)險，更能保障經(jīng)營收入、企業(yè)利潤的穩(wěn)定。而相對表現(xiàn)較差的鋼鐵、紡織行業(yè)，其出口去向相對單一，例如日本鋼鐵企業(yè)57.6%的營收來自于美國，而紡織行業(yè)74.1%的營收來自于亞洲其他國家，這使得該區(qū)域經(jīng)濟面臨沖擊時，行業(yè)表現(xiàn)也會受到拖累。

第二個特征是內(nèi)需穩(wěn)健。在專題報告《“低欲望”中的新消費——再議日本的后地產(chǎn)時代》中，我們曾指出90年代日本居民消費增速中樞下移、消費傾向減弱。雖然需求總量在走低，但仍有結(jié)構(gòu)性的消費熱點。我們根據(jù)日本總務(wù)省統(tǒng)計局《家庭收入支出調(diào)查年度報告》，可以發(fā)現(xiàn)在大類消費中，醫(yī)療保健、住房、交通通信、公用和文化娛樂仍保持正增長。即使大類消費增速偏低，也有小類表現(xiàn)不錯，如食品中的茶、熟食、乳制品等，其他中的個人護理用品和服務(wù)等。內(nèi)需穩(wěn)健，也能夠?qū)π袠I(yè)業(yè)績有一定貢獻，尤其是消費品類，這也是醫(yī)藥、食品、零售等行業(yè)表現(xiàn)亮眼的原因之一。

第三類特征是政策支持。一個受益于政策的典型行業(yè)是零售業(yè)，尤其是小型零售業(yè)，90年代初期，日本政府為促進競爭，放松了《大店法》管制，從財政層面支持零售企業(yè)店鋪集約化、現(xiàn)代化，商業(yè)街活性化發(fā)展，這使得便利店、百元店等新的零售業(yè)態(tài)得以快速發(fā)展，零售行業(yè)的市場表現(xiàn)在這一時期也比較不錯。另一個受政策支持的行業(yè)是建筑業(yè)，1991年日本經(jīng)濟泡沫破裂之后，日本政府開始采取大幅加強公共財政支出的方式推動基建建設(shè)以托底經(jīng)濟。1995年東日本大地震后，災(zāi)后重建也帶來了大量建筑需求。這使得建筑行業(yè)無論在快速下跌期還是震蕩下跌期都跑贏大盤。

3.哪些標(biāo)的：值得關(guān)注？

除了行業(yè)，我們更關(guān)心在低利率時期，哪些日本個股有亮眼表現(xiàn)。由于部分公司在1989-2003年間上市，為了避免遺漏這些標(biāo)的，我們在計算個股漲跌幅時，對這些企業(yè)從上市日期開始到92Q3/03Q1的漲跌幅進行年化。在股市快速下跌期，我們對42只年化絕對漲跌幅>0%的個股進行了分析，令人意外的是，其中個股數(shù)量最多的行業(yè)是建筑業(yè)，其次是電子設(shè)備和機械。這或是由于快速下跌期的前半段，地產(chǎn)泡沫還在堆積，而在后期泡沫破裂后，政策又大力支持基建項目，使得建筑企業(yè)，尤其是地產(chǎn)、基建通用的企業(yè)表現(xiàn)較好。

我們重點關(guān)注年化漲幅大于10%的優(yōu)質(zhì)個股。建筑企業(yè)中漲幅最大的是住友林業(yè)（1991Q1上市），而主營為電氣工程建設(shè)的九州電工、主營為邊坡保護、土壤改良的利德工程等建筑企業(yè)也表現(xiàn)較好。在科技企業(yè)中，電子設(shè)備、機械和醫(yī)藥企業(yè)表現(xiàn)較好，電子設(shè)備中的新光電氣、電友公司，以眼科藥物為主營的參天制藥，這些個股的年化漲幅大于10%。在消費企業(yè)中，紡服、服務(wù)業(yè)和零售業(yè)企業(yè)表現(xiàn)較好，平價服裝連鎖品牌思夢樂，以纖維面料和男士服裝為主營的小松材料，是漲幅最高的消費個股。

在震蕩下跌期，上漲個股主要集中在科技行業(yè)。我們找到了140只年化漲跌幅>0%的個股。大部分上漲的個股屬于科技企業(yè)，其中28只個股來自電子設(shè)備行業(yè)，16只個股來自化學(xué)行業(yè)，13只來自運輸設(shè)備行業(yè)，信息與通信、醫(yī)藥、精密儀器、機械也有5只以上的個股在震蕩下跌期正增長。其他行業(yè)上漲的個股數(shù)量相對有限，其中零售行業(yè)有9只，食品行業(yè)有7只，其他漲幅大于0%的個股則分散在其他行業(yè)中。

聚焦年化增速大于10%的優(yōu)質(zhì)個股，絕大多數(shù)是科技企業(yè)。由于這一時期年化增速為正的個股較多，我們剔除了上市時間較短（小于5年）的個股。其中年化漲幅大于10%的基本都是科技股，且領(lǐng)域非常豐富，如電子設(shè)備中的羅姆半導(dǎo)體，精密儀器中的豪雅，醫(yī)藥中的武田制藥、久光制藥，機械中的速睦喜等。年化漲幅大于10%的消費股數(shù)量較少，年化增速最高的是服裝零售企業(yè)迅銷，其股價每年上漲32.5%，這也是所有精選的優(yōu)質(zhì)個股中，表現(xiàn)最好的一只。零售行業(yè)中的藥店個股尚都樂客也表現(xiàn)不錯，年化增速達15.6%，另一只年化漲幅大于10%的消費個股是食品行業(yè)的三菱食品。其他行業(yè)中也有表現(xiàn)亮眼的個股，如陸運中的東?？瓦\，金融服務(wù)中的永旺金融服務(wù)。

4.科技股的勝出：四條邏輯

在上篇中，我們重點關(guān)注優(yōu)質(zhì)的日本科技股，以部分企業(yè)為案例，來梳理和探討其勝出的邏輯。下篇我們會繼續(xù)分析消費和其他行業(yè)的個股。

第一，提升產(chǎn)業(yè)全球競爭力，搶占市占率。根據(jù)公眾號“半導(dǎo)體行業(yè)觀察”援引Omdia的數(shù)據(jù)，2022年日本半導(dǎo)體材料全球市占率達48%，幾乎處于壟斷地位，在硅晶圓、光刻膠、鍵合引線、模壓樹脂及引線框架等重要材料方面占有很高份額。一部分關(guān)鍵材料占比更大，例如日本幾乎生產(chǎn)了100%的EUV光刻膠（制造7nm以下芯片的關(guān)鍵材料），在ArF光刻膠領(lǐng)域（用于130nm至7nm工藝芯片制造），日本也占有87%份額。日本企業(yè)在全球半導(dǎo)體材料市場上所占的份額達到約52%，幾乎處于壟斷地位，而北美和歐洲分別占15%左右。

例如信越化學(xué)，其半導(dǎo)體硅材料業(yè)務(wù)世界第一，硅晶圓市場份額常年在28-30%，JSR在光刻膠市場的份額也位居世界第一。日本企業(yè)之所以能在全球市場保持高市占率，一是由于其通過大量專一領(lǐng)域的研發(fā)投入，提升其技術(shù)競爭力，例如1992年，日本科學(xué)技術(shù)振興調(diào)整費新增八個項目，前三個分屬材料科學(xué)，這反映當(dāng)時日本社會對材料科學(xué)領(lǐng)域的重視。二是打通產(chǎn)業(yè)上下游，在整條產(chǎn)業(yè)鏈上形成壟斷，例如“蒸鍍機-高精度蒸鍍掩膜板-超因瓦板”等一系列生產(chǎn)OLED屏的部件，全由日本企業(yè)壟斷，從而提升產(chǎn)業(yè)鏈上所有企業(yè)的優(yōu)勢。

第二，精耕細作細分賽道，打造隱形冠軍。日本一些優(yōu)質(zhì)科技股的特點是企業(yè)的主要營收和產(chǎn)品類型都非常聚焦，且專注隱形小賽道。例如工業(yè)裝備的速睦喜專業(yè)生產(chǎn)氣動元件，醫(yī)藥行業(yè)的豪雅專門聚焦光學(xué)產(chǎn)品，參天制藥專注生產(chǎn)眼科相關(guān)產(chǎn)品，電子設(shè)備的理光電子專注于辦公領(lǐng)域的復(fù)印機生產(chǎn)。

以速睦喜為例，其全球市占率達到39%，在日本的市占率更是達到63%。其之所以能成為“隱形冠軍”，一是由于其產(chǎn)品雖然主攻單一賽道，但品種齊全、可靠性高、經(jīng)濟耐用，能滿足汽車、半導(dǎo)體、電氣機械、食品、醫(yī)療等多個領(lǐng)域不同用戶的需求，根據(jù)其官網(wǎng)信息，速睦喜擁有1.2萬種基本型氣動元件，多達70萬種規(guī)格的產(chǎn)品，適用于各個領(lǐng)域的自動化生產(chǎn)。二是其在全球布局，形成供銷、服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，如速睦喜在世界80多個國家和地區(qū)設(shè)立了直屬分支公司，并由500多處營業(yè)機構(gòu)及眾多代理店組成了龐大的銷售網(wǎng)絡(luò)，這使得其在單一賽道擁有不可替代的競爭力。

第三，順應(yīng)新需求，專攻國內(nèi)藍海賽道。90年代以來，隨著老齡化和少子化的程度不斷加深，日本勞動人口減少，這使得日本致力于改善技術(shù)、提高全要素生產(chǎn)率來維持經(jīng)濟增長，這其中需求量最大的就是自動化生產(chǎn)。根據(jù)日刊工業(yè)新聞社援引日本機器人協(xié)會和World Robotics的數(shù)據(jù)，1990年日本機器人占據(jù)全球88%的供應(yīng)份額和75%的需求份額，為機器人超級大國，在整個90年代，日本機器人市占率也始終保持在80%以上。這使得日本誕生了自動化生產(chǎn)領(lǐng)域的龍頭發(fā)那科。值得注意的是，發(fā)那科的生產(chǎn)基地主要位于日本，其核心產(chǎn)品的制造保留在日本本土，而非外包，在這種情況下，其利潤水平仍能長期保持在10%以上，機床數(shù)控系統(tǒng)全球市占率在五成以上，工業(yè)機器人全球市占率在二成左右。

第四，政策保護，壟斷本國市場。90年代是通信技術(shù)的高速發(fā)展期，日本政府采用了與國際標(biāo)準(zhǔn)不同的產(chǎn)品設(shè)計標(biāo)準(zhǔn)，變向保護了本國市場，卻脫離了全球產(chǎn)業(yè)鏈。例如，在計算機領(lǐng)域，1982 年日本電氣NEC發(fā)布的PC-9800開發(fā)了日文輸入標(biāo)準(zhǔn)，但卻禁止當(dāng)時國際通用的DOS操作系統(tǒng)與之兼容，日文處理阻礙了IBM等海外品牌計算機，使得NEC在20世紀(jì)80年代中期到1997年壟斷日本國內(nèi)市場。在通信設(shè)備領(lǐng)域，日本在架設(shè) 2G 網(wǎng)絡(luò)時沒有采用國際通用的GSM 規(guī)格，而是研發(fā)了特有的 PDC 規(guī)格。這使得90 年代國外手機廠商無法走進日本。這一定程度上保護了本土企業(yè)，使得這些領(lǐng)域誕生了如索尼、松下等優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

風(fēng)險提示：中日宏觀和市場環(huán)境不同，或使投資結(jié)果有差異。

本文來源微信公眾號“海通宏觀研究”，作者梁中華團隊，智通財經(jīng)編輯：陳秋達。