美聯(lián)儲(chǔ)如何降通脹？降息！

為何美聯(lián)儲(chǔ)在實(shí)施幾代人以來(lái)最激進(jìn)的加息措施后美國(guó)通脹水平仍高于央行目標(biāo)?加息是否未如期發(fā)揮作用的原因是什么?對(duì)此，一位美國(guó)債券市場(chǎng)的資深知名人士提出了一個(gè)與正統(tǒng)理論相悖的觀點(diǎn)：美聯(lián)儲(chǔ)需要降息才能如期進(jìn)一步降通脹。

“美聯(lián)儲(chǔ)降息才能降通脹”

通常情況下，當(dāng)通貨膨脹成為經(jīng)濟(jì)中的一個(gè)問(wèn)題時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)提高利率來(lái)應(yīng)對(duì)通脹，這實(shí)際上增加了美國(guó)企業(yè)和消費(fèi)者的借貸成本以抑制需求。其目標(biāo)是通過(guò)鼓勵(lì)增加儲(chǔ)蓄和減少支出來(lái)穩(wěn)定價(jià)格，從而減緩經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。

這種正統(tǒng)的貨幣政策通常效果很好。有爭(zhēng)議的是，在過(guò)去幾年里，我們都見(jiàn)證了美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾對(duì)抗通脹的成功。在2022年3月至2023年7月期間，鮑威爾將聯(lián)邦基金利率從接近于零的水平上調(diào)至5.25%至5.5%之間。隨后，美國(guó)各地的借貸成本上升，幫助遏制了一度飆升的房地產(chǎn)市場(chǎng)，而房地產(chǎn)市場(chǎng)是通脹的一個(gè)主要來(lái)源;導(dǎo)致股市在2022年出現(xiàn)至少溫和的通縮;并限制消費(fèi)者的通脹預(yù)期(這可能演變成自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)言)。隨后，通脹率從2022年6月的逾9%的40年高點(diǎn)降至次年7月的3%。

美國(guó)月度CPI年率

然而，自那以來(lái)，盡管高利率持續(xù)拖累美國(guó)經(jīng)濟(jì)，但通脹未能降至美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)，一直徘徊在3%至3.5%之間。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)的放緩是鮑威爾決定在近一年的時(shí)間里保持利率穩(wěn)定，而不是實(shí)施更多加息的結(jié)果。但貝萊德全球固定收益首席投資官、全球配置團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人Rick Rieder有一個(gè)不同的理論，似乎與正統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)理論相悖。在接受采訪時(shí)，Rieder認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的疾病并不是一劑良藥。他表示:“目前對(duì)我來(lái)說(shuō)，還不清楚更高的(利率)是有助于降低通脹，還是實(shí)際上助長(zhǎng)了通脹。”

這位在貝萊德供職14年的資深人士認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)可能需要改變策略，選擇降息，以對(duì)抗通脹的殘余。他在貝萊德管理著2.4萬(wàn)億美元資產(chǎn)，是債券市場(chǎng)的主要聲音之一。Rieder指出，這都是因?yàn)樵S多低負(fù)債、現(xiàn)金充裕的消費(fèi)者和企業(yè)——尤其是嬰兒潮一代和財(cái)富500強(qiáng)企業(yè)——實(shí)際上正從高利率中獲利。

Rieder解釋稱，美國(guó)政府支出驅(qū)動(dòng)的儲(chǔ)蓄熱潮和新冠肺炎時(shí)代的資產(chǎn)價(jià)格升值，使這些大企業(yè)和富裕的消費(fèi)者成為凈貸款人，而不是借款人?，F(xiàn)在，隨著更高的利率為任何有現(xiàn)金放貸的人提供了豐厚的回報(bào)，私營(yíng)部門的放貸地位在經(jīng)濟(jì)的一個(gè)關(guān)鍵領(lǐng)域創(chuàng)造了穩(wěn)定的通脹收入流。

Rieder補(bǔ)充稱：“如果你想想過(guò)去幾年發(fā)生的事情，就會(huì)發(fā)現(xiàn)公共部門向私營(yíng)部門進(jìn)行了巨大的轉(zhuǎn)移。公司還清了他們的債務(wù)，個(gè)人去杠桿化，你就有了一個(gè)動(dòng)態(tài)，你有大量的儲(chǔ)蓄和資金在貨幣市場(chǎng)基金中?，F(xiàn)在，如果你看看服務(wù)水平的通脹，部分原因是這些公司和個(gè)人有太多的收入通過(guò)系統(tǒng)流動(dòng)，實(shí)際上它被再循環(huán)了。”

就在不久之前，Rieder的假設(shè)——更高的利率可能會(huì)使一部分特定的人口受益，從而加劇通脹——至少在華爾街被認(rèn)為是非常規(guī)的。但現(xiàn)在，根據(jù)5月1日聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)(FOMC)會(huì)議紀(jì)要，就連美聯(lián)儲(chǔ)官員也開(kāi)始考慮“高利率的影響可能比過(guò)去小的可能性”。

以下是為什么華爾街的一些頂尖人士和美聯(lián)儲(chǔ)最優(yōu)秀的經(jīng)濟(jì)學(xué)家正在改變他們對(duì)高利率對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)影響的看法：

理由一：嬰兒潮一代帶來(lái)“消費(fèi)繁榮”

所謂嬰兒潮一代，指的是1946年二戰(zhàn)結(jié)束后到1964年間出生的美國(guó)人，數(shù)量高達(dá)7600萬(wàn)，占當(dāng)時(shí)美國(guó)人口的三分之一。作為美國(guó)歷史上出生人數(shù)最多的一代，嬰兒潮一代是近幾十年來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的中流砥柱，同時(shí)也積累了極其可觀的財(cái)富，目前大部分年齡在59歲至77歲之間，已經(jīng)退休或接近退休年齡。

Rieder指出，美國(guó)老年人驚人的財(cái)富和消費(fèi)欲望，是美聯(lián)儲(chǔ)難以控制通脹中關(guān)鍵的服務(wù)業(yè)通脹組成部分的原因之一。在利率上升的環(huán)境下，他們作為貸款人的新角色提振了這一點(diǎn)。

服務(wù)業(yè)通脹——尤其是核心服務(wù)業(yè)的除住房外通脹，包括醫(yī)療、娛樂(lè)、學(xué)費(fèi)和保險(xiǎn)等價(jià)格，但不包括住房或能源——多年來(lái)一直是美聯(lián)儲(chǔ)最關(guān)注的領(lǐng)域之一。早在2022年11月，鮑威爾就表示，這一指標(biāo)“可能是理解通脹未來(lái)演變的最重要類別”。這種前景有幾個(gè)原因。首先，服務(wù)業(yè)占美國(guó)經(jīng)濟(jì)的比重超過(guò)70%。其次，核心服務(wù)業(yè)剔除住房因素后的通脹指標(biāo)通常被用來(lái)衡量所謂的成本推動(dòng)型通脹，這種通脹是由工資或財(cái)富增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)的，用來(lái)觀察價(jià)格上漲是否已在經(jīng)濟(jì)中根深蒂固。

現(xiàn)在，Rieder認(rèn)為，許多富人，通常是年長(zhǎng)的美國(guó)人傾向于在服務(wù)業(yè)上花更多的錢，他們可能無(wú)意中阻止了這個(gè)關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)部門的反通脹形勢(shì)。他說(shuō):“55歲以上的人現(xiàn)在是消費(fèi)大戶——這實(shí)際上相當(dāng)了不起。特別是中高收入(老年人)現(xiàn)在有大量?jī)?chǔ)蓄。這將直接回流到消費(fèi)中，包括娛樂(lè)、休閑和醫(yī)療保健等粘性高的領(lǐng)域?！?/p>

就Rieder的觀點(diǎn)而言，美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局的消費(fèi)者支出調(diào)查顯示，美國(guó)老年人傾向于在娛樂(lè)、醫(yī)療和其他服務(wù)類別上花更多的錢，而美聯(lián)儲(chǔ)正試圖在這些領(lǐng)域?qū)雇洝?/p>

2022年，嬰兒潮一代在娛樂(lè)上的平均花費(fèi)為3476美元，而Z世代一代的花費(fèi)約為其一半，僅為1693美元。同樣，嬰兒潮一代在2022年的平均醫(yī)療支出為7116美元，而千禧一代為4156美元，Z世代一代僅為1560美元。Rieder說(shuō):“在這些領(lǐng)域，你看到的是服務(wù)水平的通脹，所以很難把它降下來(lái)?！?/p>

美國(guó)老年人在財(cái)富、債務(wù)也處于有利地位，可以繼續(xù)在這些關(guān)鍵的、能推高通脹的服務(wù)業(yè)領(lǐng)域消費(fèi)。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的消費(fèi)者財(cái)務(wù)調(diào)查，截至2023年底，美國(guó)人總共擁有147萬(wàn)億美元的資產(chǎn)，但其中大約一半的財(cái)富——76萬(wàn)億美元——屬于嬰兒潮一代，沉默世代擁有另外20萬(wàn)億美元。正如經(jīng)營(yíng)Yardeni Research的資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家和市場(chǎng)策略師Ed Yardeni在最近的一份報(bào)告中所說(shuō):“他們是有史以來(lái)最富有的老年人群體。”

上了年紀(jì)的美國(guó)人不僅資產(chǎn)豐富，他們的債務(wù)也比其他幾代人少得多，這意味著在利率上升的情況下，這些新興的知名私人放貸者有源源不斷的消費(fèi)資金。人口普查數(shù)據(jù)顯示，到2023年，盡管嬰兒潮一代擁有的資產(chǎn)要多得多，但他們的消費(fèi)債務(wù)只有1.1萬(wàn)億美元，而X世代一代和千禧一代的消費(fèi)債務(wù)為3.8萬(wàn)億美元。

同樣，到2023年，嬰兒潮一代持有2.7萬(wàn)億美元的住房抵押貸款，而千禧一代和X世代一代為9.9萬(wàn)億美元。Redfin的一項(xiàng)調(diào)查顯示，約54%的嬰兒潮一代房主也完全擁有自己的住房，而總?cè)丝诘倪@一比例約為40%。Yardeni指出，許多美國(guó)老年人也有機(jī)會(huì)在2020年和2021年以創(chuàng)紀(jì)錄的低利率為抵押貸款再融資。

最重要的是，大多數(shù)嬰兒潮一代現(xiàn)在已經(jīng)完成了孩子的大學(xué)學(xué)費(fèi);許多人剛剛獲得了社會(huì)保障金的增加;還有一些人終于從他們的儲(chǔ)蓄中獲得了真正的回報(bào)，讓他們有足夠的錢可以花。Rieder認(rèn)為，所有這些對(duì)老年人和富有的美國(guó)人來(lái)說(shuō)都是好事，但這可能成為服務(wù)業(yè)通脹的一個(gè)問(wèn)題。

在談到高利率對(duì)富人的影響時(shí)，似乎至少有一些美聯(lián)儲(chǔ)官員同意Rieder的觀點(diǎn)。在聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)5月1日的會(huì)議上，多位與會(huì)者指出，第一季度“財(cái)務(wù)狀況似乎對(duì)富裕家庭有利”。

理由二：現(xiàn)金充裕的企業(yè)正從更高的利率中獲利

改變利率對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)影響方式的不僅僅是富人，往往還有美國(guó)大型企業(yè)。有證據(jù)表明，在美聯(lián)儲(chǔ)提高利率之前，一些美國(guó)最大的公司能夠償還債務(wù)，或者鎖定長(zhǎng)期低利率債務(wù)。如今，由于利率上升，這些公司10多年來(lái)首次通過(guò)發(fā)放額外現(xiàn)金，獲得了可觀的回報(bào)。對(duì)Rieder來(lái)說(shuō)，所有這些都意味著“不清楚更高的利率是否真的會(huì)造成更多的通貨膨脹?！?/p>

Rieder也不是唯一一個(gè)提出這種觀點(diǎn)的人。2023年8月，以哀嘆新冠疫情期間貪婪通脹加劇而聞名的Societans的策略師Albert Edwards寫了一份報(bào)告，描述了他所謂的歷史上“最瘋狂的宏觀圖表”。下圖顯示，盡管利率上升，但美國(guó)企業(yè)的凈利息支付在2022年和2023年大幅下降。

根據(jù)正統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，更高的利率應(yīng)該會(huì)增加借貸成本，那么發(fā)生了什么呢?事實(shí)證明，正如Rieder所描述的那樣，在美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)抗通脹之前，許多公司能夠減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)或鎖定低利率債務(wù)。(美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在臭名昭著的“暫時(shí)”呼吁推遲2021年的長(zhǎng)期預(yù)期加息，讓許多公司有時(shí)間為更高的利率制度做準(zhǔn)備。)與此同時(shí)，在利率上升后，這些公司中的許多變成了貸款人。Edwards說(shuō)，最終的結(jié)果是，大公司成為了“高利率的凈受益者”。

Edwards在2023年8月的報(bào)告中寫道:“較高的利率使去年的利潤(rùn)增加了5%，而不是像往常那樣拖累利潤(rùn)10%以上。利率根本不像以前那樣有效了。”

Edwards認(rèn)為，穩(wěn)定的利率上升為大公司提供了收入，通過(guò)提高公司利潤(rùn)率和鞏固去年的勞動(dòng)力市場(chǎng)，幫助美國(guó)避免了經(jīng)濟(jì)衰退。但現(xiàn)在，Rieder警告稱，這一趨勢(shì)可能也加劇了對(duì)抗美國(guó)通脹殘余的艱難戰(zhàn)斗。畢竟，債權(quán)人做得相當(dāng)好，“私營(yíng)部門現(xiàn)在已經(jīng)成為債權(quán)人”。而手頭資金充裕的嬰兒潮一代對(duì)這些大公司的投資也獲得了回報(bào)，屢創(chuàng)新高的美國(guó)股市便是最好的途徑。

無(wú)論降息與否，Rieder仍認(rèn)為固定收益市場(chǎng)有機(jī)會(huì)

考慮到Rieder對(duì)高利率如何影響通脹的看法，難怪他相信美聯(lián)儲(chǔ)今年會(huì)降息。但即使美聯(lián)儲(chǔ)不同意他關(guān)于高利率對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的觀點(diǎn)，Rieder仍然認(rèn)為有足夠的證據(jù)表明他們應(yīng)該降息。就業(yè)和消費(fèi)支出出現(xiàn)了“一些溫和的疲軟”，通脹雖然仍然很高，但一直保持穩(wěn)定。Rieder稱:“我只是認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)希望看到一個(gè)沒(méi)有加速通脹的窗口期。如果你有幾個(gè)月的數(shù)據(jù)，你應(yīng)該有足夠的數(shù)據(jù)讓他們開(kāi)始降息?！?/p>

Rieder表示，他預(yù)計(jì)9月前將降息。對(duì)他于2023年7月推出的首只積極管理的ETF貝萊德靈活收益ETF (BINC)來(lái)說(shuō)，這個(gè)時(shí)機(jī)肯定是有利的。BINC是一種多元化的債券和收益ETF，旨在為客戶提供波動(dòng)性較低的高收益?zhèn)?/p>

這只ETF的推出似乎考慮到了時(shí)機(jī)。債券價(jià)格往往會(huì)隨著收益率的下降而上漲，這意味著降息將支撐Rieder的持股——2023年3月的營(yíng)銷材料甚至提到“美聯(lián)儲(chǔ)加息周期可能結(jié)束”，這“為固定收益創(chuàng)造了更多機(jī)會(huì)”。

但Rieder表示，即使美聯(lián)儲(chǔ)不立即降息，他相信債券現(xiàn)在為尋求穩(wěn)定收益的投資者提供了一個(gè)有吸引力的機(jī)會(huì)。他稱：“到處都有收益。因此，你可以繼續(xù)持有比過(guò)去質(zhì)量更高的(債券)?！?/p>

由于通脹居高不下，并迫使美聯(lián)儲(chǔ)將利率維持在較高水平，Rieder認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)是債市投資者鎖定更高收益率的黃金機(jī)會(huì)，如果利率確實(shí)下降，或許還能從部分資本升值中獲利。Rieder稱：“對(duì)我來(lái)說(shuō)，這是一份不可思議的禮物。由于通脹保持在當(dāng)前水平，我們購(gòu)買信貸資產(chǎn)的成本低于應(yīng)有水平?！?/p>