中信建投證券：中國(guó)地產(chǎn)已邁向“消費(fèi)品時(shí)代”

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中信建投證券發(fā)布研報(bào)稱，當(dāng)前中國(guó)處于投資品時(shí)代向消費(fèi)品時(shí)代切換過(guò)程，這一時(shí)期地產(chǎn)將迎來(lái)四大趨勢(shì)：房地產(chǎn)和土地重定價(jià)；房地產(chǎn)銷售投資量下臺(tái)階；房地產(chǎn)快速分化；房地產(chǎn)和土地牽引的資產(chǎn)負(fù)債再平衡。理解中國(guó)地產(chǎn)現(xiàn)實(shí)之后，需要關(guān)注地產(chǎn)收儲(chǔ)政策的三個(gè)問(wèn)題：第一，關(guān)注這次中央層面召開會(huì)議給出的信號(hào)意義。尤其關(guān)注未來(lái)地產(chǎn)收儲(chǔ)規(guī)模是否增擴(kuò)，落地方式是否更加多元；第二，地產(chǎn)收儲(chǔ)政策的初衷是為穩(wěn)定地產(chǎn)，所以預(yù)期短期內(nèi)不會(huì)有大量新增供給推進(jìn)；第三，真正需要關(guān)注的是此次地產(chǎn)收儲(chǔ)過(guò)程中，政策將如何解決保交樓以及行業(yè)供給重塑。

中信建投證券主要觀點(diǎn)如下：

中國(guó)地產(chǎn)的過(guò)去：供不應(yīng)求框架下的投資品時(shí)代

日本、韓國(guó)、中國(guó)等亞洲經(jīng)濟(jì)體，它們?cè)诮?jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)同時(shí)，房?jī)r(jià)收入比極快攀升。這些亞洲國(guó)家總有1-2代人(十年為一代人)，享受高增長(zhǎng)同時(shí)，承擔(dān)遠(yuǎn)高于常規(guī)經(jīng)驗(yàn)的房?jī)r(jià)壓力。例如1950-1980年代日本、1980-1990年代的韓國(guó)、2001-2020年的中國(guó)。

中信建投證券認(rèn)為“亞洲現(xiàn)象”的底層邏輯是，戰(zhàn)后亞洲經(jīng)濟(jì)體依次承接歐美國(guó)家工業(yè)體系，用20-40年時(shí)間快速實(shí)現(xiàn)工業(yè)化。工業(yè)化驅(qū)動(dòng)城鎮(zhèn)化，人口快速遷移城鎮(zhèn)，帶來(lái)20-40年時(shí)間維度的房地產(chǎn)供需缺口。

供需缺口會(huì)推漲房?jī)r(jià)上行預(yù)期，未來(lái)漲價(jià)預(yù)期迅速兌現(xiàn)到當(dāng)下房地產(chǎn)定價(jià)，最終表現(xiàn)為城鎮(zhèn)化快速推進(jìn)，房?jī)r(jià)快速拉漲，并且漲幅顯著偏離通脹。享受快速城鎮(zhèn)化紅利的居民，也必然需要承擔(dān)偏高的房?jī)r(jià)壓力。

未來(lái)漲價(jià)預(yù)期兌現(xiàn)到當(dāng)下定價(jià)，便是投資品定價(jià)邏輯。中國(guó)1998年開啟住宅商品化改革，2001年加入世貿(mào)組織，此后中國(guó)工業(yè)化和城鎮(zhèn)化進(jìn)程驚艷世界。但繁榮的另一面是房地產(chǎn)供不應(yīng)求，投資品定價(jià)邏輯下地產(chǎn)漲價(jià)難以避免。這就是過(guò)去20年中國(guó)地產(chǎn)的本質(zhì)邏輯。

中國(guó)地產(chǎn)的未來(lái)：供需平衡框架下的消費(fèi)品時(shí)代

市場(chǎng)討論未來(lái)中國(guó)地產(chǎn)時(shí)，直覺(jué)性放大人口對(duì)地產(chǎn)的負(fù)面影響。事實(shí)上在觀察日本經(jīng)驗(yàn)后，發(fā)現(xiàn)人口并非房地產(chǎn)的單一解釋變量。

2009年之后日本總?cè)丝诔掷m(xù)負(fù)增長(zhǎng)，房屋空置率高于10%且持續(xù)攀升，說(shuō)明房屋總量過(guò)剩。但有趣的是，2009年之后日本新房銷售每年都穩(wěn)定在一個(gè)均衡水平，日本地產(chǎn)更是結(jié)束20多年的價(jià)格連續(xù)下行，終于在2012年迎來(lái)價(jià)格指數(shù)反彈。

日本一面人口負(fù)增長(zhǎng)，一面房?jī)r(jià)上行；一面房屋閑置，一面新房購(gòu)置。這些矛盾表明，2009年之后日本地產(chǎn)已經(jīng)處于消費(fèi)品時(shí)代。

將房屋視為普通消費(fèi)品，才能理解日本地產(chǎn)現(xiàn)象，人口負(fù)增長(zhǎng)與房屋漲價(jià)并存，房屋閑置與新房購(gòu)置并立。

一旦房屋供給制造能力能夠順利滿足當(dāng)下需求，即房地產(chǎn)已不再供不應(yīng)求。此時(shí)老齡人口逝去之后，房屋隨之空置;然而新成立家庭的年輕人能夠輕松(也更偏好)從新房市場(chǎng)購(gòu)置房產(chǎn)。這一階段的房屋漲價(jià)不會(huì)偏離物價(jià)太多，因?yàn)榉康禺a(chǎn)不再供不應(yīng)求，那么房地產(chǎn)投資品屬性消退，消費(fèi)品屬性成為主流定價(jià)邏輯。

中信建投證券用套戶比(城鎮(zhèn)居民擁有房屋總量除以城鎮(zhèn)居民總家庭戶數(shù))衡量中國(guó)房地產(chǎn)供需格局時(shí)發(fā)現(xiàn)，2021年之前，中國(guó)城鎮(zhèn)居民套戶比小于1，2021年套戶比大于1。這也意味著2021年中國(guó)房地產(chǎn)供需格局轉(zhuǎn)變?cè)辏?021年之前房地產(chǎn)供不應(yīng)求，2021年之后房地產(chǎn)供需基本平衡。

自此之后，不能再用投資品視角看待中國(guó)地產(chǎn)，中國(guó)地產(chǎn)的未來(lái)趨勢(shì)是終將步入消費(fèi)品大時(shí)代。

中國(guó)地產(chǎn)的當(dāng)下：投資品向消費(fèi)品時(shí)代轉(zhuǎn)變

中信建投證券表示，理解當(dāng)下中國(guó)地產(chǎn)現(xiàn)實(shí)，理解中國(guó)地產(chǎn)政策方向，都需要充分關(guān)注到，中國(guó)房地產(chǎn)已經(jīng)從一個(gè)大時(shí)代(投資品時(shí)代)邁向另一個(gè)時(shí)代(消費(fèi)品時(shí)代)。

投資品時(shí)代，房地產(chǎn)行業(yè)格局底色是供不應(yīng)求。這一階段中，房地產(chǎn)有四個(gè)顯性趨勢(shì)：地產(chǎn)供需量旺，房?jī)r(jià)顯著高于物價(jià)，地產(chǎn)市場(chǎng)并未展現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)分化，房地產(chǎn)企業(yè)和居民部門快速加杠桿，利率上行。

消費(fèi)品模式下，房地產(chǎn)供需格局更趨均衡。這一階段中，房地產(chǎn)趨勢(shì)是：地產(chǎn)供需下臺(tái)階，房?jī)r(jià)漲幅向物價(jià)漲幅靠攏，房地產(chǎn)鏈上的企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張有限，居民杠桿速度趨緩，利率中樞平穩(wěn)，地產(chǎn)大分化(少數(shù)真正具備稀缺性的地產(chǎn)仍保留一定投資屬性)。

從投資品時(shí)代進(jìn)入到消費(fèi)品時(shí)代，宏觀層面會(huì)迎來(lái)四個(gè)必然趨勢(shì)，而這也是理解當(dāng)下中國(guó)地產(chǎn)及或有政策的出發(fā)點(diǎn)。

趨勢(shì)一，房地產(chǎn)價(jià)格以及土地定價(jià)重塑。投資品時(shí)代下的“投機(jī)”定價(jià)成分將被擠水分，房?jī)r(jià)和土地價(jià)格中樞下臺(tái)階，價(jià)格波動(dòng)率收斂。趨勢(shì)二，房地產(chǎn)銷售投資量下臺(tái)階。趨勢(shì)三，房地產(chǎn)經(jīng)歷快速分化。趨勢(shì)四，房地產(chǎn)和土地牽引的資產(chǎn)負(fù)債再平衡。

從中國(guó)地產(chǎn)大趨勢(shì)理解地產(chǎn)收儲(chǔ)政策

中信建投證券認(rèn)為，清晰中國(guó)當(dāng)前地產(chǎn)的過(guò)去、現(xiàn)在和未來(lái)，再來(lái)理解5月17日發(fā)布的地產(chǎn)收儲(chǔ)制度，可以從三個(gè)角度理解政策或有進(jìn)展及效果：第一，關(guān)注這次中央層面召開會(huì)議給出的信號(hào)意義，尤其關(guān)注未來(lái)地產(chǎn)收儲(chǔ)涉及規(guī)模是否擴(kuò)大，落地方式是否更加多元。第二，地產(chǎn)收儲(chǔ)政策的初衷穩(wěn)定地產(chǎn)，所以推測(cè)短期內(nèi)不會(huì)有大量新增供給推進(jìn)。第三，真正需要關(guān)注的是此次地產(chǎn)收儲(chǔ)過(guò)程中，政策將如何解決保交樓以及行業(yè)供給重塑。

如果能夠在收儲(chǔ)政策上推進(jìn)行業(yè)供給出清，推進(jìn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表再平衡，這對(duì)資本市場(chǎng)而言，無(wú)疑是一次重要的風(fēng)偏利好。

風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)復(fù)蘇動(dòng)力不足，地產(chǎn)周期改善有限，歐美緊縮貨幣政策的影響或超預(yù)期，地緣政治擾動(dòng)。