華泰證券：美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能邊際放緩 降溫有助于推升降息預(yù)期

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，華泰證券發(fā)布研報(bào)認(rèn)為，金融條件緊縮、超額儲(chǔ)蓄耗盡以及通脹回升是近期美國(guó)增長(zhǎng)動(dòng)能邊際放緩的主要原因。短期內(nèi)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)降溫有助于推升降息預(yù)期、壓制美元上漲、放松全球金融條件。然而，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)降速超預(yù)期而聯(lián)儲(chǔ)并不以推升降息預(yù)期作為應(yīng)對(duì)，則美國(guó)增長(zhǎng)減速對(duì)金融市場(chǎng)偏積極的影響就可能“轉(zhuǎn)向”。

5月初以來(lái)，近期部分經(jīng)濟(jì)活動(dòng)數(shù)據(jù)出現(xiàn)邊際放緩跡象，如消費(fèi)、尤其是服務(wù)業(yè)消費(fèi)，這也是聯(lián)儲(chǔ)希望看到的——因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)此前高于趨勢(shì)增速、邊際降溫印證聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為貨幣政策已經(jīng)較具有緊縮性的判斷。近幾次的FOMC上，聯(lián)儲(chǔ)均表示目前的貨幣政策已經(jīng)具有緊縮效應(yīng)(restrictive)，但傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)放緩可能仍有時(shí)滯。近期，美國(guó)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)也出現(xiàn)放緩跡象：4月ISM服務(wù)業(yè)PMI大幅回落2.0pp至49.4，為13個(gè)月以來(lái)新低;5月密歇根消費(fèi)者信心指數(shù)從1-4月的均值78.1超預(yù)期回落至67.4(圖表1);4月零售數(shù)據(jù)同樣走弱—零售環(huán)比和核心零售環(huán)比均低于預(yù)期;4月新屋開工反彈但幅度不及預(yù)期;花旗美國(guó)經(jīng)濟(jì)驚喜指數(shù)從4月下旬以來(lái)持續(xù)回落(圖表2)。

金融條件緊縮、超額儲(chǔ)蓄耗盡以及通脹回升是近期增長(zhǎng)動(dòng)能邊際放緩的主要原因。4月，高盛金融條件指數(shù)相對(duì)3/4月低點(diǎn)一度快速收緊52bp(圖表3)。同時(shí)，據(jù)我們測(cè)算，美國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄截至今年3月僅剩余490億美元，基本耗盡，對(duì)消費(fèi)的邊際支撐減弱(圖表4和5)。此外，通脹更多地侵蝕低收入群體消費(fèi)能力。一季度居民實(shí)際可支配收入季比折年增速僅為1.1%，比去年四季度的2.0%明顯放緩(圖表6)。最后，對(duì)通脹更敏感的低收入人群消費(fèi)邊際降速更快—如CVS，麥當(dāng)勞等零售、餐飲連鎖商家的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)明顯減速。

短期內(nèi)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)降溫有助于推升降息預(yù)期、壓制美元上漲、放松全球金融條件。5月以來(lái)，10年美債利率回落27bp至4.42%。美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)邊際走弱疊加全球、尤其是亞洲國(guó)家周期動(dòng)能修復(fù)，推動(dòng)美元走弱(參見《美歐邊際走弱暫未逆轉(zhuǎn)全球制造業(yè)擴(kuò)張》，2024/5/13)。5月以來(lái)DXY美元指數(shù)回落1.7%至104.5。全球長(zhǎng)端利率整體下行、非美國(guó)家貶值壓力緩解也有利于全球金融條件放松和風(fēng)險(xiǎn)偏好回升。5月以來(lái)全球主要股指普遍上漲，尤其是新興市場(chǎng)國(guó)家股指，例如恒生指數(shù)上漲10.8%，領(lǐng)跑主要股指。

然而，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)降速超預(yù)期而聯(lián)儲(chǔ)并不以推升降息預(yù)期作為應(yīng)對(duì)，則美國(guó)增長(zhǎng)減速對(duì)金融市場(chǎng)偏積極的影響就可能“轉(zhuǎn)向”。但這不是我們預(yù)測(cè)的基準(zhǔn)情形。正如我們此前論述的(《美國(guó)為何遲遲不衰退》，2023/7/31;《從美國(guó)居民收入和資本流動(dòng)看產(chǎn)業(yè)起飛的“正向溢出”》，2024/3/26;《美國(guó)，人口流入的宏觀影響不容小覷》，2024/4/21)，財(cái)政偏寬松、AI以及人口流入結(jié)構(gòu)性提高美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速，提高美國(guó)經(jīng)濟(jì)抵御沖擊的能力。從就業(yè)市場(chǎng)的指標(biāo)看，雖然有所降溫，但并未發(fā)生顯著惡化。

接下來(lái)2個(gè)月，如果通脹繼續(xù)回落、勞動(dòng)力市場(chǎng)繼續(xù)降溫，和/或服務(wù)業(yè)消費(fèi)繼續(xù)減速，則7月仍有降息可能。否則，考慮到大選將近，9月后降息的“門檻”可能更高。所以，接下來(lái)幾個(gè)月的數(shù)據(jù)變化決定了聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)開啟降息窗口。(參見《美國(guó)核心CPI回落，但觸發(fā)降息“仍需努力”》，2024/5/16)?；鶞?zhǔn)情形下，我們認(rèn)為美國(guó)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)韌性較強(qiáng)，所以，即使7月聯(lián)儲(chǔ)得以開啟降息周期，其連續(xù)降息的概率也較低、且本輪降息終點(diǎn)，可能不及點(diǎn)陣圖指引的那么低。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)經(jīng)濟(jì)減速超預(yù)期，聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期鷹派。