平安證券：美聯(lián)儲放緩縮表 美國銀行準(zhǔn)備金仍算充裕但下降趨勢不變

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，平安證券發(fā)布研報(bào)點(diǎn)評美聯(lián)儲放緩縮表。該團(tuán)隊(duì)分析2008年以來的美聯(lián)儲“充足準(zhǔn)備金”框架，以及2019年流動性危機(jī)，認(rèn)為當(dāng)前當(dāng)前美國銀行準(zhǔn)備金仍算“充裕”，但未來準(zhǔn)備金下降并接近“充足”水平的風(fēng)險(xiǎn)是可預(yù)見的。此外，美聯(lián)儲放緩縮表后，準(zhǔn)備金下降趨勢不變，只是節(jié)奏放緩，可能沖擊資產(chǎn)價(jià)格，且流動性風(fēng)險(xiǎn)不能完全排除。

從美聯(lián)儲“充足準(zhǔn)備金”框架說起。2008年以后，美聯(lián)儲從“稀缺準(zhǔn)備金”轉(zhuǎn)向“充足準(zhǔn)備金”框架，從“走廊系統(tǒng)”轉(zhuǎn)向“地板系統(tǒng)”。對比來看，準(zhǔn)備金需求曲線在走廊系統(tǒng)中彈性較強(qiáng)、在地板系統(tǒng)中彈性很弱。但地板系統(tǒng)與“低利率”并不劃等號，即使美聯(lián)儲加息，若準(zhǔn)備金足夠充裕，需求曲線仍相對無彈性。目前，美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間為5.25-5.5%，美聯(lián)儲設(shè)立了5.4%的準(zhǔn)備金利率(IORB)以及5.3%的隔夜逆回購(ON RRP)利率作為地板利率，有效聯(lián)邦基金利率(EFFR)很好穩(wěn)定在5.33%。

2019年流動性危機(jī)的啟示。2019年流動性危機(jī)，發(fā)生于美聯(lián)儲轉(zhuǎn)變?yōu)椤俺渥銣?zhǔn)備金”框架后的首輪縮表。2019年9月，隔夜回購利率和EFFR飆升并超過政策利率上限。危機(jī)的代價(jià)是，美聯(lián)儲被迫提前結(jié)束縮表、重啟擴(kuò)表，也比原計(jì)劃提前降息。我們認(rèn)為，這次危機(jī)帶來的一個(gè)重要啟示是，“充足準(zhǔn)備金”框架下，準(zhǔn)備金過度充足不是太大問題，但準(zhǔn)備金不夠充足則會引致危機(jī)，后者是美聯(lián)儲不能接受、當(dāng)下需要極力預(yù)防的風(fēng)險(xiǎn)。

美聯(lián)儲為何急于放緩縮表?

美聯(lián)儲于今年5月宣布放緩縮表，事實(shí)上已經(jīng)鋪墊了近半年。當(dāng)前美國銀行準(zhǔn)備金仍算“充裕”：一是，直接觀察準(zhǔn)備金規(guī)模，本輪“充足”準(zhǔn)備金水平預(yù)計(jì)約3萬億美元，參考區(qū)間是GDP的10-12%;過去一年準(zhǔn)備金不降反升，截至5月15日仍有3.42萬億美元。二是，間接觀察ON RRP規(guī)模，2023年下半年開始快速下降，不過近期下降速度放緩。三是，監(jiān)控市場利率波動，目前EFFR保持穩(wěn)定，有擔(dān)保隔夜融資利率(SOFR)波動小幅加大。但是，未來準(zhǔn)備金下降并接近“充足”水平的風(fēng)險(xiǎn)是可預(yù)見的：1)美聯(lián)儲負(fù)債端，ON RRP和TGA的“蓄水池”作用減弱，令準(zhǔn)備金更快下降;2)美聯(lián)儲資產(chǎn)端，BTFP到期和MBS加快到期，令資產(chǎn)規(guī)模更快下降;3)準(zhǔn)備金需求方面，監(jiān)管改革增加了流動性需求和交易成本，可能令準(zhǔn)備金更快達(dá)到“充足”水平。

美聯(lián)儲放緩縮表，風(fēng)險(xiǎn)是否解除?

美聯(lián)儲放緩縮表后，準(zhǔn)備金下降趨勢不變，只是節(jié)奏可能放緩。我們判斷：第一，在準(zhǔn)備金相對“充裕”的前提下，放緩縮表對美國債市的直接影響較為有限。核心原因在于，“充足準(zhǔn)備金”框架下，準(zhǔn)備金需求曲線對供給變化缺乏彈性，美債收益率主要取決于市場對降息路徑的判斷。第二，鑒于準(zhǔn)備金水平與金融市場條件高度掛鉤，準(zhǔn)備金下降可能沖擊資產(chǎn)價(jià)格。準(zhǔn)備金水平與金融條件指數(shù)緊密相關(guān)(反而近一年10年美債利率與金融條件指數(shù)出現(xiàn)分化)，因此準(zhǔn)備金水平也是美股、黃金價(jià)格的重要線索。第三，流動性風(fēng)險(xiǎn)不能完全排除。無論政策還是市場都難以準(zhǔn)確預(yù)判準(zhǔn)備金何時(shí)到達(dá)“充足”，只能邊走邊看。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國銀行體系準(zhǔn)備金超預(yù)期下降，美國流動性危機(jī)超預(yù)期爆發(fā)，存在其他因素影響準(zhǔn)備金和資產(chǎn)價(jià)格等。