大摩首發(fā)覆蓋：社區(qū)服務(wù)行業(yè)極具吸引力，彩生活(01778)為重點(diǎn)推薦標(biāo)的

智通財經(jīng)APP獲悉，摩根士丹利發(fā)表研報稱，中國物業(yè)管理類股票的市值相對較小，上市時間也較短，因此，這一細(xì)分市場仍處于賣方研究的覆蓋范圍內(nèi)，但預(yù)計隨著越來越多的公司上市，利潤繼續(xù)增長，也會有越來越多的研究出現(xiàn)。

行業(yè)觀點(diǎn)及分析

中國社區(qū)服務(wù)行業(yè)有持續(xù)多年增長的潛力，其主業(yè)是對現(xiàn)有房屋存量資源的一種運(yùn)作，而其增值服作為一個額外的利潤驅(qū)動因素，行業(yè)整合具有持續(xù)提升的空間。

基于對存量房地產(chǎn)市場的運(yùn)作：具有確定性增長+輕資產(chǎn)模式+低周期性+低政策風(fēng)險的特性。與地產(chǎn)開發(fā)商不同，物業(yè)管理公司享受著不斷來自新的房屋銷售轉(zhuǎn)化為其所管理的面積的增長。大摩認(rèn)為，與地產(chǎn)開發(fā)商相比，物業(yè)管理業(yè)務(wù)模式是一種輕資產(chǎn)管理模式，其周期較短且較少受到政策風(fēng)險的影響。

足夠大的市場給予了行業(yè)整合充分的空間：在過去的5年里，這個行業(yè)已經(jīng)持續(xù)進(jìn)行了整合，大摩預(yù)計這種情形將持續(xù)下去，由于龍頭公司對小型公司之間的競爭優(yōu)勢越來越明顯。2016年，物業(yè)行業(yè)TOP10在管面積的市場份額僅為10.8%，而房地產(chǎn)開發(fā)商TOP10的市場份額為24%。

增值服務(wù)是一種潛在的利潤增長點(diǎn)：物業(yè)管理公司因?yàn)橛兄c居民日常頻繁的互動，可以提供獨(dú)特的增值服務(wù)(VAS)，包括最后一公里的交付、家政管理、房地產(chǎn)代理銷售和其他租賃服務(wù)。增值服務(wù)的業(yè)務(wù)是協(xié)同主業(yè)的，有助于產(chǎn)生更多的收入，增加與居民的互動，有效利用前線員工的時間，提高服務(wù)質(zhì)量。

一個尚待發(fā)掘的行業(yè):中國物業(yè)管理類股票的市值相對較小，上市時間也較短。因此，這一細(xì)分市場仍處于賣方研究的覆蓋范圍內(nèi)，但預(yù)計隨著越來越多的公司上市，利潤繼續(xù)增長，也會有越來越多的研究出現(xiàn)。

風(fēng)險: 大摩認(rèn)為關(guān)鍵的風(fēng)險點(diǎn)可能包括，未能成功提高物業(yè)管理費(fèi)，導(dǎo)致利潤率因勞動力成本上升而出現(xiàn)擠壓;未能獲得新項目;在管理費(fèi)法規(guī)上的政策風(fēng)險;和較低的股票流動性。

在中國的物業(yè)管理行業(yè)中，彩生活(01778)是重點(diǎn)推薦標(biāo)的股票

彩生活增值服務(wù)的利潤貢獻(xiàn)率非常高，在2017年上半年的總毛利中占比達(dá)到了28%。另外，其98%的在管面積來自第三方開發(fā)商，市場獨(dú)立性極強(qiáng)。

過去由于其管理下的大部分面積都來自于并購，這導(dǎo)致了過去的負(fù)自由現(xiàn)金流和杠桿率上升。然而，該公司在2016年下半年轉(zhuǎn)變了公司發(fā)展戰(zhàn)略，不再依賴并購來提升其管理面積，而更傾向于依靠平臺輸出來擴(kuò)大其服務(wù)領(lǐng)域。

未來彩生活在每年約10%產(chǎn)生收益面積增長，萬達(dá)收購并表和增值服務(wù)增長等多方面的驅(qū)動下。預(yù)計彩生活的凈利潤將在2017-19E年實(shí)現(xiàn)31%增長，首次覆蓋，大摩給予彩生活“增持”評級，目標(biāo)價7.4港元，對應(yīng)2018年15倍的P/E，這意味著其還有超過27%的上漲空間。

1.從第三方開發(fā)商處獲得項目的極強(qiáng)能力

彩生活獨(dú)立于其母公司花樣年(01777)而運(yùn)作，截至2017年6月底，在管面積中來自獨(dú)立第三方開發(fā)商的管理面積達(dá)到98%。2017年-2019年，大摩預(yù)計該公司產(chǎn)生收益的面積將年復(fù)合增長10%至達(dá)到2019年的3.6億平方米，這將支撐其物業(yè)管理板塊未來的收入增長。

此外，由于其管理面積的80%為酬金制項目(截至2017年6月)，大摩認(rèn)為它不太可能受到勞動力成本上升的影響。

圖一：產(chǎn)生收入面積的增長預(yù)測

2.為業(yè)主提供增值服務(wù)成為新增長的驅(qū)動器

彩生活增值服務(wù)板塊的毛利在2017年上半年中占總毛利的比例達(dá)到28%，同時毛利率維持在高位。大摩表示，相信通過向業(yè)主提供增值服務(wù)，彩生活可以緩解勞動力成本增加帶來的利潤率下降的壓力，協(xié)同傳統(tǒng)的物業(yè)管理業(yè)務(wù)，擴(kuò)大其競爭優(yōu)勢。

彩生活一直專注于開發(fā)其在線平臺，通過它的移動應(yīng)用彩之云為業(yè)主提供增值服務(wù)。截至2017年6月，其平臺服務(wù)面積達(dá)到8.5億平方米。

圖二：增值服務(wù)在毛利中的占比

3.收購萬達(dá)物業(yè)管理資產(chǎn)

2017年11月，彩生活以20.13億元從母公司花樣年處收購萬達(dá)物業(yè)管理資產(chǎn)，大約對應(yīng)2017年7.1倍PE的收購估值(同期彩生活的交易估值約為17.2倍PE)。其將在2018年上半年合并進(jìn)入彩生活的財務(wù)報表。屆時將以每股5.10港元的發(fā)行價格，發(fā)行2.3億股進(jìn)行部分收購款支付。

在考慮萬達(dá)物業(yè)管理并表后，大摩預(yù)期彩生活2018年到2019年的每股收益將分別達(dá)到0.40元人民幣和0.47元人民幣(考慮股份增加因素)，對應(yīng)2017—19年31%的復(fù)合增長率。