中信證券：銀保政策正重塑市場 壽險股貝塔行情有望繼續(xù)演繹

智通財經APP獲悉，中信證券發(fā)布研究報告稱，銀保政策正在重塑市場環(huán)境，市場未反映集中度可能提高和銀保價值率改善的好處。目前保險股估值已經具有吸引力，是貝塔極致演繹的體現(xiàn)。該行預計壽險股貝塔行情繼續(xù)演繹概率較大。

中信證券觀點如下：

事項：

2023年執(zhí)行“報行合一”政策以來，銀保市場正進入激烈調整周期。2024年5月9日國家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布《關于商業(yè)銀行代理保險業(yè)務有關事項的通知》，監(jiān)管取消銀保合作網(wǎng)點“1對3”的限制。

銀保市場步入調整期，競爭環(huán)境有望顯著改善，并提升銀保盈利能力。

在渠道費用、保單利率等多種監(jiān)管政策下，銀保市場正步入調整期，惡性競爭程度大幅緩解；同時監(jiān)管取消銀保網(wǎng)點“1對3”的限制，有利于帶動銀行和更多保險公司合作創(chuàng)新、豐富產品供給、活躍銀保市場的可能性。根據(jù)中國證券報報道，根據(jù)行業(yè)交流數(shù)據(jù)，今年一季度“開門紅”期間，行業(yè)銀保渠道新單期交保費仍處在下行通道，同比降幅為22%。期間，壽險“老七家”銀保渠道新單期交保費集體負增長，平均降幅約為25%。我們預計二季度數(shù)據(jù)仍將明顯承壓。但長期看，對于未來留下的優(yōu)勢公司有望獲得市場份額、并分享降低費用和負債成本的好處。因此，雖然短期市場整體受損銀保市場的萎縮，但我們仍然看好銀保市場未來更健康的市場格局和發(fā)展趨勢，看好有望站穩(wěn)銀保市場地位、并深入挖掘銀?？蛻魞r值，提升銀保價值率的公司。具體看，要有持續(xù)深耕銀保市場的戰(zhàn)略定位和機制安排、要和具有優(yōu)質零售客戶基礎的銀行長期深度合作、要有持續(xù)提升銀行客戶轉化率和價值率的商業(yè)模式創(chuàng)新。平安銀行的新銀保、友邦保險的銀保戰(zhàn)略、陽光保險的銀保優(yōu)勢都是業(yè)內相對好的典型案例，期待借力銀保市場調整期，更多頭部公司重新重視銀保潛力、探索未來行業(yè)新的發(fā)展動能。

銀保市場未來可能是行業(yè)增量主要來源，成為股價貝塔屬性的重要驅動因素。

從牌照角度看，壽險仍然是合法的表內資金池業(yè)務，同時也可以通過多元化資產配置對接資本市場和實際經濟，是未來實現(xiàn)儲蓄資金向直接融資引流的重要通道。

從銀行角度看，儲蓄存款持續(xù)累積，貸款壓力加大，利差面臨低利率和信用風險挑戰(zhàn)，通過銷售保險實現(xiàn)中間業(yè)務收入是更好、更輕的商業(yè)模式。

從客戶角度看，在經濟和資產回報相對悲觀預期下，客戶仍然需要固收類資產的配置，尤其是銀行高價值客戶也需要提高養(yǎng)老醫(yī)療相關保險的配置比例。因此，和銀行對接將是未來壽險保費主要增量來源，銀保中長期增速應該在名義GDP增速之上。

從壽險行業(yè)保費角度看，銀保保費占到一半左右，銀保保費回歸增長將成為未來帶動行業(yè)保費長期增長的主要力量。尤其是在供給側走向集中的情況下，未來優(yōu)勢公司有望同時受益銀保需求恢復、份額集中、價值率提高等多方面好處。但銀保價值率仍然低于傳統(tǒng)代理人業(yè)務，不能改變行業(yè)總體相對低利潤率的局面，即銀保增量有可能帶來保險公司規(guī)模增長、但難以提高公司整體ROE，對應的股價影響主要體現(xiàn)為帶來向上貝塔行情。

上市壽險公司是頭部優(yōu)勢公司，有望成為極好的貝塔品種。

從貝塔來源看，如果未來壽險公司總體上依靠相對低價值率的銀保業(yè)務驅動發(fā)展，利差是利潤主要來源，財務杠桿普遍在10倍以上，資產負債久期相對較長，負債成本具有一定剛性，因此一旦資產端建立市場趨勢判斷和預期強化的時候，利差的預期將會過度樂觀或者過度悲觀，隨之而來壽險股股價呈現(xiàn)出極致的貝塔屬性。當然在極其悲觀情形發(fā)生時，壽險公司有可能產生虧損風險，負貝塔演繹無法糾偏和修正。但目前上市壽險公司普遍具有跨越周期的能力，體現(xiàn)為存量資產負債表仍然具有可持續(xù)的盈利能力，包括續(xù)期保費貢獻持續(xù)的現(xiàn)金流、存量業(yè)務合同服務邊際持續(xù)釋放利潤、以及存量資產6-10年的久期以穩(wěn)定凈投資收益率，以及代理人渠道仍然能夠貢獻較高價值率的新業(yè)務，因此雖然保險板塊存在負貝塔演繹的趨勢，即便階段性季度虧損，但頭部公司盈利能力仍然能夠從極端情況中修正，并回歸正常均值水平。尤其是當經濟企穩(wěn)向上、利率和資產價格企穩(wěn)向上，盈利和股價有望迅速步入正反饋循環(huán)。所以，上市壽險公司將成為極好的貝塔品種。同時在供給側越來越集中的情況下，A股以壽險為主業(yè)的標的只有四只，是品種相對稀少的貝塔品種。

壽險股貝塔機會需要做宏觀經濟判斷，同時結合估值尋找合理的絕對回報。

除了保費增長是驅動壽險股貝塔行情的重要因素外，資產端幾大類資產的波動影響更直接和顯著，需要結合宏觀趨勢做判斷。尤其是長債利率、地產風險等因素往往體現(xiàn)出長周期因素，因此和券商股貝塔驅動邏輯不一樣，壽險股的貝塔機會判斷更多去尋找宏觀經濟右側低和周期拐點機會。此外，由于貝塔行情往往只能階段性持股，需要結合估值尋找合理絕對回報范圍。從經驗上看，經濟相對悲觀時候看PB和ROE,經濟樂觀時看PEV和ROEV。目前正處于經濟悲觀階段，主要參考PB和ROE來決定是否配置，目前PB水平處于參與貝塔行情的安全估值范圍內。

風險因素：

利率持續(xù)下降、資產價格下跌、股市下跌、保費增長乏力。

投資策略：銀保市場正處于政策調整期，有望成為未來行業(yè)主要增量，貝塔行情有望繼續(xù)演繹，繼續(xù)關注下半年機會。

銀保政策調整短期正對大中小公司產生負面影響，但市場未反映集中度長期提高和銀保價值率改善的好處。從保險公司業(yè)績上看，在去年二季度開始股市持續(xù)下跌的基礎上，預計今年二季度往后主要公司業(yè)績均有望恢復較快的同比增長趨勢。目前保險股PB估值處于低位，是受經濟、利率、股市、地產等全方位影響的貝塔板塊。從邊際上看，只要利率企穩(wěn)、股市企穩(wěn)、地產正常放松、經濟邊際向好等因素出現(xiàn)，也包括政策變化，比如新國九條要求提高分紅、港股股息稅調整預期等因素，作為強貝塔板塊的保險股有望繼續(xù)演繹行情。我們維持保險行業(yè)“強于大市”評級，個股上建議均衡配置主要頭部保險股。