濾除春節(jié)因素看數據“漲、跌”——2月中國通脹、金融數據點評
本文來自“王涵論宏觀”微信公眾號，作者為王涵等，原標題為《【興證宏觀】濾除春節(jié)因素看數據“漲、跌”——2月中國通脹、金融數據點評》。
摘要
事件：對于2018年2月的通脹和金融數據，我們點評如下：
1.CPI超預期：食品是主要拉動項。2月CPI環(huán)比1.2%，其中食品貢獻接近0.9%。因而CPI同比的超預期上升主要是受到食品的支撐。其中，鮮菜、鮮果和水產品三大類價格明顯上漲，主要是春節(jié)假期效應的推動。綜合1-2月來看，2018年食品環(huán)比漲幅超出過去5年均值約0.9%，一定程度上與冬季氣候偏冷導致蔬菜、水果漲價有關。我們在2017年10月17日《明年通脹怎么看》等報告中提示過年初的CPI將抬升至接近3%的高位。
2.PPI環(huán)比轉負：春季開工較晚帶來的拖累。2月PPI環(huán)比-0.1%，同比下滑至3.7%，略低于市場預期。由于2018年春節(jié)假期在2月中下旬，造成2018年春季開工較晚，從而導致終端需求較弱，拖累原材料等商品價格下跌。而且，國際原油和天然氣價格的回落也對2月的PPI造成一定拖累。
3.2018年通脹中樞將高于2017年，通脹預期的波動可能較大。回顧2017年的CPI數據，可以發(fā)現食品價格對CPI同比的拖累從2月一直持續(xù)到12月，這與冬季偏暖造成蔬菜價格偏低有關。而2018年1-2月CPI環(huán)比明顯上漲，很可能推高全年的CPI同比中樞。但2月下旬以來，豬肉價格大幅下跌，可能對3月CPI形成較大拖累。因而，通脹中樞上行的同時，通脹預期的波動可能也會大于去年。
4.貸款回落難以外推實體融資需求較弱。2月新增人民幣貸款8393億，低于市場預期，較開年的1月明顯回落。一方面從歷史數據的規(guī)律來看，1月往往是貸款投放大月，而2月則明顯回落；另一方面，今年春節(jié)假期集中在2月，工作日偏少也對貸款投放形成一定的負面影響。而綜合1-2月來看，新增貸款增長16.9%，增速并不低。因而，從2月貸款的回落，外推實體融資需求較弱仍需謹慎。伴隨資管新規(guī)落地，新增非標融資預計將維持弱勢，2018年社融增速可能較2017年出現明顯回落。
風險提示：新推出的政策超出預期，海外經濟超預期回落帶來沖擊
正文
事件：2018年2月CPI同比2.9%，創(chuàng)2013年11月以來新高，預期2.5%，前值1.5%。2月PPI同比3.7%，預期3.8%，前值4.3%。我們對此點評如下：
1.CPI超預期：食品是主要拉動項。2月CPI環(huán)比1.2%，其中食品貢獻接近0.9%。因而CPI同比的超預期上升主要是受到食品的支撐。其中，鮮菜、鮮果和水產品三大類價格明顯上漲，主要是春節(jié)假期效應的推動。綜合1-2月來看，2018年食品環(huán)比漲幅超出過去5年均值約0.9%，一定程度上與冬季氣候偏冷導致蔬菜、水果漲價有關。
2.食品方面，興業(yè)證券農業(yè)組點評如下：
2月蛋類價格同比上漲22.5%，影響CPI上漲約0.12個百分點；鮮菜價格同比上漲17.7%，影響CPI上漲約0.47個百分點；水產品和鮮果價格同比均上漲8.7%，合計影響CPI上漲約0.31個百分點；畜肉類價格同比下降3.1%，影響CPI下降約0.15個百分點（豬肉價格同比下降7.3%，影響CPI下降約0.20個百分點）。
2月農產品對CPI貢獻大幅轉正，符合我們此前預測。分品種看，受春節(jié)錯月和氣溫較低影響，蔬菜、瓜果、水產品同比有較大的正向貢獻，是食品項正貢獻最大的來源。禽、蛋價格維持高位，對CPI持續(xù)正向貢獻。玉米、小麥等糧食價格景氣。豬肉價格同比下跌，是食品項負貢獻最主要的來源。
我們預計3月農產品對CPI正向貢獻回落。“節(jié)日錯配因素”消退，瓜果、蔬菜、水產對CPI正向貢獻或將縮窄。高頻數據顯示，近期豬價、蛋價快速下跌超出預期，雞肉價格也出現調整，將逐步傳導至零售端，對后續(xù)通脹讀數產生向下影響。
3.非食品CPI漲幅溫和。從非食品看，2018年1-2月的教育文化和娛樂、交通和通信兩項環(huán)比的上漲超出過去5年環(huán)比均值。前者可能更多反映了消費升級，春節(jié)假期期間的電影票房也是一個具體的反映。而后者則主要受到油價上漲、春節(jié)假期機票、長途汽車票價上漲的支撐。除了油價和季節(jié)性因素之外，非食品中的醫(yī)療分項的趨勢值得關注。因醫(yī)療服務價格改革，醫(yī)療保健分項在2017年1-3季度漲幅較大，其2018年2月的環(huán)比漲幅低至0.1%，連續(xù)第5個月位于0.3%以下。預計2018年醫(yī)療價格環(huán)比漲幅溫和可控，對核心CPI的貢獻將明顯低于2017年。
4.PPI環(huán)比轉負：春季開工較晚帶來的拖累。2月PPI環(huán)比-0.1%，同比下滑至3.7%，略低于市場預期。由于2018年春節(jié)假期在2月中下旬，造成2018年春季開工較晚，從而導致終端需求較弱，拖累原材料等商品價格下跌。而且，國際原油和天然氣價格的回落也對2月的PPI造成一定拖累。除了春節(jié)假期導致的季節(jié)性疲弱之外，需要注意的是，50種流通生產資料的價格中，連續(xù)7旬超過20種商品價格環(huán)比下跌。這反映出取暖季期間商品價格持續(xù)疲弱。這一趨勢是否發(fā)生扭轉，很大程度上將取決于春季的開工強度。
5.2018年通脹中樞將高于2017年，通脹預期的波動可能較大。回顧2017年的CPI數據，可以發(fā)現食品價格對CPI同比的拖累從2月一直持續(xù)到12月，這與冬季偏暖造成蔬菜價格偏低有關。而2018年1-2月CPI環(huán)比明顯上漲，很可能推高全年的CPI同比中樞。不過，從短期來看，由于支撐2月CPI超出市場預期的主要是食品價格上漲，而2月底以來鮮菜、豬肉價格跌幅較大，3月CPI同比、環(huán)比有望從2月的高位回落。因而一、二季度通脹預期的波動可能較大。
事件：2018年2月新增人民幣貸款8393億，預期9000億，前值29000億。中國2月社會融資規(guī)模1.17萬億，預期1.0665萬億，前值由3.06萬億元修正為3.0603萬億。我們對此點評如下：
貸款回落：季節(jié)性和工作日偏少。2月新增人民幣貸款8393億，低于市場預期，較開年的1月明顯回落。一方面從歷史數據的規(guī)律來看，1月往往是貸款投放大月，而2月則明顯回落，這可能與銀行的信貸投放擇時有關；另一方面，今年春節(jié)假期集中在2月，工作日偏少也對貸款投放形成一定的負面影響。而綜合1-2月來看，新增貸款增長16.9%，增速并不低。因而，從2月貸款的回落外推實體融資需求回落仍需謹慎。
再現社融只剩貸款。新增社融中人民幣貸款為1.02萬億，除貸款以外的社融僅1500億再次出現社融只剩貸款的情況。從分項來看，2月企業(yè)貸款和居民貸款均較1月明顯回落。其中有兩點值得注意。一是企業(yè)貸款結構進一步向中長期貸款集中。企業(yè)的中長期貸款占比明顯高于往年同期，可能反映了委托、信托等融資渠道受限的情況下，企業(yè)融資需求轉向表內中長期貸款；二是居民短期貸款新增額為負，可能反映了監(jiān)管壓力之下，銀行主動壓制短期貸款的規(guī)模，防止消費貸流向房地產市場。
非標融資承壓，拖累社融增速放緩。在開年貸款維持高增長的同時，社融同比增速卻下滑至11.2%，這主要是因為非標融資明顯下滑。2018年1-2月非標融資占社融的比重僅2.8%，遠低于2017年全年的22.1%。2月的非標融資延續(xù)了1月的弱勢，尤其是2017年沒有受到太大影響的信托貸款，在1-2月的新增額較少。這反映出非標監(jiān)管不僅沒有放松，反而進一步趨嚴。伴隨著資管新規(guī)的落地，新增非標融資可能會繼續(xù)壓縮。
在這種背景下，2018年社融增速可能較2017年出現明顯回落。而政府工作報告中沒有提及具體的社融的增速目標，可能部分也是考慮了資管新規(guī)對社融的影響。
風險提示：新推出的政策超出預期，海外經濟超預期回落帶來沖擊。（編輯：張鵬艷）
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