“現(xiàn)金?！盜GG(00799)，內(nèi)生創(chuàng)新和外延投資“彈藥”足？

本文來自天風(fēng)證券的研報(bào)《IGG(00799)FY17分析：《王國紀(jì)元》受益中國市場再創(chuàng)新高，強(qiáng)勁現(xiàn)金流為內(nèi)生創(chuàng)新和外延投資做儲(chǔ)備》，作者為文浩、王晨。

要點(diǎn)

1.IGG營收和利潤均創(chuàng)歷史新高，面向全球的研發(fā)和發(fā)行地位進(jìn)一步鞏固，全球發(fā)行排名攀升至Top21。

2017年IGG集團(tuán)總流水達(dá)到6.62億美元，同比增長96.4%，12月月度流水較去年同期4，780萬美元提升至6，700萬美元。FY17收入達(dá)到USD6.07億，同比增長88.5%，主要受益于《王國紀(jì)元》的收入持續(xù)增長導(dǎo)致（17年末月流水達(dá)到5，000萬美元量級(jí)），高于我們預(yù)期1.3%，低于市場預(yù)期2.2%；亞洲區(qū)域收入同比增長181.7%至2.96億美元，占IGG公司營收48.8%。

公司在App Annie的全球發(fā)行排名已經(jīng)升至Top21（vs． Top27 in FY16 vs． Top34 in FY15）。管理費(fèi)用率與研發(fā)費(fèi)用率的改善，F(xiàn)Y17凈利潤同比增長116.6%至$1.55億，高于我們預(yù)測2.1%，但低于市場預(yù)期6.2%；FY17調(diào)整后凈利潤為$1.6億，同比增長113.7%；調(diào)整后凈利潤率為26.4%，同比改善3.1百分點(diǎn)。截止2017年12月31日，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為USD2.22億。

2.《王國紀(jì)元》流水再創(chuàng)新高，中國安卓市場貢獻(xiàn)穩(wěn)步提升，公司在印尼、巴西等新興國家也會(huì)加大投入。

公司總體注冊用戶達(dá)到4.8億，平臺(tái)MAU達(dá)1900萬，較去年同期分別增長26.3%和11.8%。

用戶層面，截止2018年2月，《王國紀(jì)元》注冊用戶9800萬，MAU為1200萬，相較17年6月分別增長104.2%和79.1%。管理層計(jì)劃2018年日均獲取新增用戶30萬，其中中國用戶占比20%，為18年的平穩(wěn)增長奠定堅(jiān)實(shí)的用戶基礎(chǔ)。

收入層面，《王國紀(jì)元》受益于新版本更新和歐美圣誕促銷，17年12月流水突破5000萬美元大關(guān)，2018年2月在中國安卓市場推動(dòng)下創(chuàng)下歷史新高5600萬美元（28天），進(jìn)一步推高游戲的峰值流水。《王國紀(jì)元》在2017年12月13日進(jìn)行“契約魔物”新版本更新，助力該游戲在全球市場表現(xiàn)再上一個(gè)臺(tái)階，得到大市場認(rèn)可。

全球區(qū)域擴(kuò)張，分拆來看2018年初，《王國紀(jì)元》在44-45個(gè)國家及地區(qū)位列游戲榜前10名，涵蓋12.6-13.2億人口與7.9-8.2億網(wǎng)民，覆蓋國家及地區(qū)的游戲行業(yè)規(guī)模合計(jì)達(dá)到206.7-210.3億美元，相較2017年12月12日提升31%-33.3%，滲透率提高4.3-4.6個(gè)百分點(diǎn)至18.2-18.5%。特別是，美國安卓Google Play暢銷榜顯示，《王國紀(jì)元》的游戲暢銷榜排名逐漸走高，從16名左右提升到穩(wěn)定前10名。

3.《城堡爭霸》流水維持1100萬美元高位，但MAU出現(xiàn)下滑，靜候《城堡爭霸II》下半年的新增貢獻(xiàn)。

截止2018年2月，《城堡爭霸》注冊用戶2.2億，MAU為620萬；相較2017年6月分別變動(dòng)10%和-22.5%，MAU滑坡較為明顯，2013年7月上線的游戲維持高流水已實(shí)屬不易?！冻潜幇浴吩诘聡?、法國、英國、美國等地區(qū)暢銷榜排名并未出現(xiàn)明顯下滑；同時(shí)，從2017年12月31日至2018年3月9日，該游戲在全球64個(gè)國家及地區(qū)位列蘋果應(yīng)用商城游戲暢銷榜Top100，反而增加25個(gè)國家。公司 預(yù)計(jì)《城堡爭霸》日新增維持在8萬用戶左右，盡可能延緩游戲的生命周期。《城堡爭霸II》融合了《部落沖突》和《王者榮耀》元素，預(yù)計(jì)順利的話在18年下半年上線，成功概率相對較高。

公司在研手游圍繞SLG進(jìn)行多維創(chuàng)新，較長研發(fā)周期產(chǎn)品質(zhì)量值得期待。IGG目前在研手游《Project Galaxy》系列、《Project Reborn》系列和《城堡爭霸II》系列，三款產(chǎn)品圍繞SLG品類繼續(xù)多維創(chuàng)新延伸。公司也在積極探索女性向游戲和FPS類型游戲與SLG品類的融合，通過創(chuàng)新來獲得用戶的認(rèn)可。

估值與投資建議：截至期末，公司賬面持有2.22億美元現(xiàn)金；2017年公司累計(jì)回購金額3，770萬美元，F(xiàn)Y17宣告股息8，450萬美元，合計(jì)占當(dāng)年盈利79%。考慮《王國紀(jì)元》仍處于流水攀升期，我們預(yù)計(jì)FY18年收入同比增長33.8%，利潤同比增長38.2%，對應(yīng)EPS $0.16。維持IGG買入評級(jí)，對應(yīng)FY18E的P/E為12x，較中國海外游戲上市公司平均估值15.6x低23.1%，與當(dāng)時(shí)騰訊收購Supercell的估值10x相近。

風(fēng)險(xiǎn)提示：主力游戲提前進(jìn)入成熟期，新游戲上線時(shí)間滯后預(yù)期。

核心點(diǎn)評

一、集團(tuán)整體流水12月翹尾創(chuàng)新高，游戲新版本更新有望將集團(tuán)流水重新送上快車道

IGG集團(tuán)流水創(chuàng)新高，面向全球的研發(fā)和發(fā)行地位進(jìn)一步鞏固，全球發(fā)行排名攀升至Top21。2017年IGG集團(tuán)總流水達(dá)到6.6億美元，同比增長96.4%，盡管不及管理層在2017年半年報(bào)中預(yù)期，但增長依然迅猛。高速增長主要得益于《王國紀(jì)元》、《城堡爭霸》兩款主力游戲。特別是，《王國紀(jì)元》月活躍用戶數(shù)截止2018年2月28日達(dá)到1200萬，相比2017年6月底670萬、2016年12月底400萬有明顯用戶加速現(xiàn)象。憑借優(yōu)異表現(xiàn)，2017年IGG已經(jīng)連續(xù)三年入選App Annie全球52強(qiáng)發(fā)行商名單且排名連年提升，2017年已經(jīng)位列第21位，相較2016年提升6個(gè)名次；IGG被Google評選為“成長最快移動(dòng)游戲品牌”、“2018出海品牌50強(qiáng)第16位”等，公司實(shí)力得到多方認(rèn)可。

整個(gè)集團(tuán)目前累計(jì)注冊用戶達(dá)到4.8億，占游戲收入Top20國家游戲玩家總數(shù)15.7億的30.7%；相較2017上半年4.3億增加0.5億。MAU達(dá)到1900萬，較2017上半年1800萬增長100萬。

2017年12月集團(tuán)單月流水達(dá)到6700萬美元，環(huán)比有明顯翹尾，在連續(xù)三個(gè)季度平穩(wěn)之后，憑借高質(zhì)量新版本更新2017年12月迎來較高增長。《王國紀(jì)元》與《城堡爭霸》在2017年12月皆環(huán)比增長。截止2018年2月，《王國紀(jì)元》注冊用戶9800萬，MAU1200萬，相較2017年6月4800萬與670萬增長近一倍；《城堡爭霸》注冊用戶2.2億，MAU620萬，相較2017年6月2億和800萬，相較2016年底的1.76億與900萬，用戶留存率下降較為明顯。

根據(jù)App Annie，截止2018年3月8日，《王國紀(jì)元》在44個(gè)國家及地區(qū)位列蘋果應(yīng)用商城游戲暢銷榜Top10，覆蓋地區(qū)游戲市場規(guī)模206.7億美元，相較版本更新前有穩(wěn)定顯著增長，表明《王國紀(jì)元》新版本更新內(nèi)容優(yōu)質(zhì)得到大市場認(rèn)可。因此我們認(rèn)為，此次版本更新有望將集團(tuán)流水重新送上快車道。

1.《王國紀(jì)元》流水持續(xù)爬坡，新版本更新優(yōu)質(zhì)內(nèi)容有望加速流水上升

《王國紀(jì)元》自上線起，收入占比迅速提升，從2016年38.6%上升到2017年的72.1%，迅速成為公司的收入核心，收入重心從《城堡爭霸》轉(zhuǎn)移到《王國紀(jì)元》。 《王國紀(jì)元》流水來自安卓端的比例有所增加，從2017年上半年的34%增加至37%，向集團(tuán)總體流水結(jié)構(gòu)靠攏。

截止2018年2月，《王國紀(jì)元》的累計(jì)注冊用戶數(shù)達(dá)到9800萬，MAU為1200萬，占注冊用戶數(shù)的12.2%。8個(gè)月時(shí)間里注冊用戶增長5000萬，MAU增長530萬，盡管MAU占注冊用戶比在逐漸減少，但依然遠(yuǎn)高于公司平均水平4.0%（2017年6月為4.2%，公司整體活躍率下降0.2百分點(diǎn)）。管理層計(jì)劃2018年日均獲取新增用戶30萬，其中中國用戶占比20%，為18年的平穩(wěn)增長奠定堅(jiān)實(shí)的用戶基礎(chǔ)。

《王國紀(jì)元》在2016年12月-2017年2月進(jìn)入短暫瓶頸期之后，又開始進(jìn)入高速增長期，從2017年3月到6月的四個(gè)月份平均每月流水增加USD250萬，在6月份達(dá)到創(chuàng)新高的USD4110萬，之后從8月份開始進(jìn)入近4個(gè)月的平穩(wěn)期，2017年12月隨著新版本更新和歐美圣誕促銷，17年12月流水突破5000萬美元大關(guān)，2018年2月在中國安卓市場推動(dòng)下創(chuàng)下歷史新高5600萬美元（28天），進(jìn)一步推高游戲的峰值流水。

《王國紀(jì)元》契約魔物玩法增添新意，高質(zhì)量內(nèi)容獲得優(yōu)質(zhì)市場認(rèn)可。王國紀(jì)元在12月13日進(jìn)行新版本更新，“契約魔物”玩法上線。新的玩法改變對于世界魔物的單一獵殺模式，增加培養(yǎng)魔物的玩法，玩家可以在常規(guī)兵力之外多出新的培養(yǎng)玩法體系。

高質(zhì)量更新內(nèi)容推動(dòng)游戲在全球表現(xiàn)再上一個(gè)臺(tái)階，得到更多優(yōu)質(zhì)市場認(rèn)可。在版本更新之前，王國紀(jì)元在全球34個(gè)地區(qū)位列游戲暢銷榜前10，這些國家及地區(qū)合計(jì)擁有12.8億人口，網(wǎng)民數(shù)量6.9億，游戲行業(yè)規(guī)模合計(jì)達(dá)到157.8億美元，占全球游戲行業(yè)規(guī)模前100國家總值的13.9%，在版本更新之后，2018年1月至2018年3月8日，《王國紀(jì)元》的表現(xiàn)提升一個(gè)臺(tái)階且較為穩(wěn)定。在44個(gè)國家及地區(qū)位列游戲榜前十名，涵蓋12.8億人口與7.9億網(wǎng)民。覆蓋國家及地區(qū)的游戲行業(yè)規(guī)模合計(jì)達(dá)到206.7億美元，相較2017年12月12日提升31%，滲透率提高4.3個(gè)百分點(diǎn)至18.2%。

具體來看該游戲在中美兩國市場的表現(xiàn)，《王國紀(jì)元》在中國安卓市場的累計(jì)下載量穩(wěn)定爬坡，根據(jù)ASO114的數(shù)據(jù)，《王國紀(jì)元》在2018年3月10日累計(jì)下載量達(dá)到48.6萬，平均一個(gè)月增長18萬新用戶。蘋果應(yīng)用商城暢銷榜穩(wěn)定在游戲榜15-25位，中樞在20位左右，在騰訊網(wǎng)易高質(zhì)量新游戲迭出的2018第一季度，該表現(xiàn)從側(cè)面印證《王國紀(jì)元》新版本的高質(zhì)量。美國安卓Google Play暢銷榜顯示，《王國紀(jì)元》的游戲暢銷榜排名逐漸走高，從16名左右提升到穩(wěn)定前十名，兩大游戲市場中不斷走俏，增強(qiáng)我們對《王國紀(jì)元》強(qiáng)生命周期的期待。

2.《城堡爭霸》：“新用戶-留存-付費(fèi)”的商業(yè)生態(tài)循環(huán)已經(jīng)受到影響，但預(yù)計(jì)在IGG運(yùn)營下衰退速度較為緩慢

《城堡爭霸》在13年7月上線，但即使到了上線后的第四個(gè)年頭，該游戲依然表現(xiàn)出了穩(wěn)健的老將之風(fēng)，長期穩(wěn)定、持續(xù)的流水貢獻(xiàn)，為IGG創(chuàng)新迭代、不斷推出新的暢銷游戲做了很好的資金支持。截止2018年2月，該游戲的注冊用戶數(shù)達(dá)到2.2億，MAU達(dá)620萬，2017年平均流水USD1，100萬。

盡管流水較為穩(wěn)定，但《城堡爭霸》的MAU下滑較快，8個(gè)月時(shí)間內(nèi)下滑180萬，考慮到IGG良好的運(yùn)營能力，MAU的下滑基本能夠表明游戲的生命周期已經(jīng)接近尾聲，基于“新用戶-留存-付費(fèi)”的商業(yè)生態(tài)循環(huán)已經(jīng)受到影響，預(yù)計(jì)《城堡爭霸》穩(wěn)定的流水也會(huì)隨之受到一定影響，不過衰退的速度會(huì)比較緩慢。

《城堡爭霸》盡管上線時(shí)間較久，目前依然沒有明顯下滑現(xiàn)象。在德國、法國、英國、美國等地區(qū)暢銷榜排名并未出現(xiàn)明顯下滑，從2017年12月31日至2018年3月9日，在全球64個(gè)國家及地區(qū)位列蘋果應(yīng)用商城游戲暢銷榜Top100，增加25個(gè)國家。

3.《Sweet Maker》休閑消除類游戲初探非SLG領(lǐng)域，目前表現(xiàn)平平

《Sweet Maker》定位于休閑消除類游戲，面向廣大的玩家基數(shù)。該游戲以玩家自建關(guān)卡與多種豐富消除類道具和可變化地圖為特色，作為IGG向非SLG類型游戲拓展的第一步，游戲質(zhì)量尚可，但目前表現(xiàn)平平。該游戲在全球33個(gè)國家及地區(qū)位列休閑游戲暢銷榜Top100，在13個(gè)國家及地區(qū)位列游戲暢銷榜Top500，對于IGG業(yè)績貢獻(xiàn)較少。

二、公司全球化研運(yùn)一體布局完善，收入結(jié)構(gòu)與市場同步

IGG截止2017年，集團(tuán)游戲用戶遍布全球200多個(gè)國家及地區(qū)，在全球10多個(gè)國家及地區(qū)擁有本地的研發(fā)團(tuán)隊(duì)和運(yùn)營團(tuán)隊(duì)，在全球擁有15個(gè)研發(fā)項(xiàng)目組，與全球100多家平臺(tái)商建立長期合作關(guān)系。IGG全球化布局圍繞全球游戲市場規(guī)模前100國家及地區(qū)展開，做到基本覆蓋這些重要市場。

2017年，IGG在亞洲收入達(dá)3.0億美元，同比增長181.7%，占總收入的48.8%，相較2016年增長16.2百分點(diǎn)；北美地區(qū)收入為1.6億美元，同比增長60.6%，占總收入的26.2%，同比減少4.6百分點(diǎn)；來自歐洲的收入為1.3億美元，同比增長26.3%，占總收入的21.2%，同比減少10.5百分點(diǎn)。2017年與2016年各占三分之一的平穩(wěn)格局不同，與全球游戲市場格局基本一致。

集團(tuán)全球化研運(yùn)一體背后營銷能力也有顯著提升，從營銷手段與渠道兩方面均有明顯改善。從營銷渠道上，從巴士、地鐵廣告到戶外、電視廣告，橫跨全球不同國家及地區(qū)；同時(shí)舉辦多種不同電競賽事，并邀請明星助陣，為游戲玩家增添更多樂趣。游戲制作音樂、宣傳材料與全球頂尖團(tuán)隊(duì)合作，提高游戲質(zhì)量與宣傳材料質(zhì)量，為低成本獲客鋪路。

三、未來計(jì)劃推出4款新作，圍繞SLG進(jìn)行多維創(chuàng)新，較長研發(fā)周期產(chǎn)品質(zhì)量值得期待

未來公司計(jì)劃推出4款游戲，進(jìn)一步在豐富策略類細(xì)分類型游戲。公司也在積極探索女性向游戲和FPS類型游戲與SLG品類的融合，通過創(chuàng)新來獲得用戶的認(rèn)可。具體來看：

1）《Madland》：末日題材的戰(zhàn)爭策略類游戲，由加拿大團(tuán)隊(duì)打造，美術(shù)風(fēng)格與國內(nèi)不同，體現(xiàn)IGG針對全球化研發(fā)的全球化戰(zhàn)略；2018年3-4月會(huì)進(jìn)行測試，4-5月上線；該游戲開發(fā)計(jì)劃最初在2017年3月業(yè)績會(huì)披露。走精品路線的IGG研發(fā)超過1年，產(chǎn)品質(zhì)量值得期待；

2）《Project Reborn》：西幻風(fēng)格戰(zhàn)爭策略類游戲，結(jié)合《王國紀(jì)元》成功的戰(zhàn)斗頁面和可操控可成長的英雄，把SLG和RPG和操控體驗(yàn)感很好的結(jié)合在一起，同時(shí)具有較高美感度；《Reborn》有望彌補(bǔ)《王國紀(jì)元》的空白市場，通過分別改善在策略對戰(zhàn)中英雄無法控制和部隊(duì)布局無法控制的問題，可以吸引由于該問題而流失的用戶。《Reborn》整體采用了IGG一貫的西幻風(fēng)格，把《王國紀(jì)元》比較平面化的基地變成立體化的城堡，并且把可成長的英雄設(shè)置為玩家可控制，從而把比較機(jī)械自動(dòng)的戰(zhàn)斗變成了可操作的游戲，既考驗(yàn)玩家游戲?qū)嵙σ藏S富了游戲的體驗(yàn)；《Reborn》系列于2017年8月開始披露，已經(jīng)至少研究9個(gè)月的時(shí)間；

3）《Project Galaxy》：星戰(zhàn)題材的即時(shí)策略類游戲，《Galaxy》的系列續(xù)作；改編自成功電腦游戲；《Galaxy Online III》從2017年3月開始披露，研發(fā)市場也超過1年；

4）《城堡爭霸II》：《城堡爭霸》的系列續(xù)作。該產(chǎn)品融合了《部落沖突》和《王者榮耀》元素，預(yù)計(jì)順利的話在18年下半年上線，成功概率相對較高。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析

【收入】FY17收入達(dá)到USD6.07億，同比增長88.5%，主要受益于主要受益于《王國紀(jì)元》的收入持續(xù)增長導(dǎo)致（17年末月流水達(dá)到5000萬美元量級(jí)），高于我們預(yù)期1.3%，低于市場預(yù)期2.2%；亞洲區(qū)域收入同比增長181.7%至2.96億美元，占IGG公司營收48.8%。公司在App Annie的排名已經(jīng)升至Top21（vs．Top27 in FY16 vs．Top34 in FY15）

1.【王國紀(jì)元】FY17收入同比增長251.9%至$4.4億，注冊用戶已逼近1億，12月MAU超過1000萬；

2.【城堡爭霸】FY17收入同比下滑8.4%至$1.24億，活躍用戶達(dá)到800萬，年內(nèi)月均流水維持在1100萬美元；

【毛利及毛利率】FY17毛利為$4.15億，同比增長89.4%；毛利率為68.3%，同比改善0.3百分點(diǎn)；

【營運(yùn)利潤】FY17運(yùn)營利潤為$1.75億，同比增長121.3%，運(yùn)營利潤率為28.9%，同比改善4.3百分點(diǎn)；

【凈利潤】FY17凈利潤同比增長116.6%至$1.55億，高于我們預(yù)測2.1%，但低于市場預(yù)期6.2%；

【調(diào)整后凈利潤】FY17調(diào)整后凈利潤為$1.6億，同比增長113.7%；調(diào)整后凈利潤率為26.4%，同比改善3.1百分點(diǎn)；

【現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物】截止2017年12月31日，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為USD2.22億；

運(yùn)營數(shù)據(jù)分析

注冊用戶數(shù)：截止2017年12月31日，IGG全球注冊用戶數(shù)達(dá)到4.8億，同比增長26.3%；

總體活躍用戶：截止2017年12月31日，IGG公司所有產(chǎn)品總MAU達(dá)到1900萬，同比增加11.8%，占注冊用戶數(shù)的比例為4.0%，同比下滑0.2百分點(diǎn)；

集團(tuán)整體流水：2017年12月總流水達(dá)到USD6，700萬，2017年總流水達(dá)到USD6.62億，同比增加96.4%；

1.《王國紀(jì)元》：月流水在2017年12月突破USD5，000萬，一年時(shí)間流水提升近USD2000萬，年度流水同比提升252%； 截止2018年2月，MAU達(dá)到1，200萬，占注冊用戶9800萬的12.2%。目前該游戲貢獻(xiàn)公司總收入的72.1%；

2.《城堡爭霸》：該游戲的月流水穩(wěn)中有降，2017年平均月流水USD1100萬；截止2018年2月，該游戲注冊用戶達(dá)到2.2億，MAU620萬，占注冊用戶的2.8%．目前該游戲貢獻(xiàn)公司總收入的20.5%。

投資建議

截至期末，公司賬面持有2.22億美元現(xiàn)金；2017年公司累計(jì)回購金額3，770萬美元，F(xiàn)Y17宣告股息8，450萬美元，合計(jì)占當(dāng)年盈利79%?？紤]《王國紀(jì)元》仍處于流水攀升期，我們預(yù)計(jì)FY18年收入同比增長33.8%，利潤同比增長38.2%，對應(yīng)EPS $0.16。維持IGG買入評級(jí)，對應(yīng)FY18E的P/E為12x，較中國海外游戲上市公司平均估值15.6x低23.1%，與當(dāng)時(shí)騰訊收購Supercell的估值10x相近。

（編輯：張鵬艷）