花旗的疑惑：我們都知道一切都將終結(jié) 但為什么沒(méi)有人行動(dòng)?

本文來(lái)自“華爾街見(jiàn)聞”，作者為孫婷慧。

上周五，美股迎來(lái)了牛市的第九個(gè)年頭。美股止跌回升，逆轉(zhuǎn)了先前連連下跌的態(tài)勢(shì)。

但市場(chǎng)并非一致看好，花旗就指出央行已開(kāi)始收緊流動(dòng)性，當(dāng)這個(gè)最大的邊際買家撤出時(shí)，市場(chǎng)將面臨崩盤(pán)。

可這樣的悲觀預(yù)期并沒(méi)有得到市場(chǎng)的回應(yīng)，就連索羅斯的“反身理論”也在表面的市場(chǎng)繁榮下失靈了?；ㄆ煺J(rèn)為，這是由于2008年危機(jī)后，杠桿受限以及央行直接大規(guī)模參與到市場(chǎng)中所導(dǎo)致的。

危機(jī)當(dāng)前

花旗的明星策略分析師Matt King認(rèn)為：

當(dāng)下的牛市并非真正的牛市，不過(guò)是一場(chǎng)全球最大的“中央計(jì)劃經(jīng)濟(jì)”實(shí)驗(yàn)。而由于合格抵押品增長(zhǎng)乏力，多國(guó)央行將大量削減股票、債券的購(gòu)買(盡管歐洲央行和日本央行每個(gè)月還在繼續(xù)購(gòu)入大量的債券和股票)，這場(chǎng)前所未有的貨幣實(shí)驗(yàn)即將結(jié)束，而股市和債市的價(jià)格也將出現(xiàn)自由落體般的下跌。

如下圖所示，僅美聯(lián)儲(chǔ)(FED)，中國(guó)人民銀行(PBOC)，歐洲央行(ECB)，日本央行(BOJ)，英國(guó)央行(BoE)和瑞士國(guó)家銀行(SNB)的資產(chǎn)負(fù)債表總額就已占了全球GDP的近45%的份額，超過(guò)21萬(wàn)億美元。

毫無(wú)疑問(wèn)，龐大的中央銀行已經(jīng)成為了邊際買家，倘若邊際買家撤出市場(chǎng)，那么給市場(chǎng)帶來(lái)的將會(huì)是斷崖式的沖擊。

何謂邊際買家?

那么，何謂“邊際買家”?邊際買家又為什么會(huì)給市場(chǎng)來(lái)帶這么大的沖擊呢?

一個(gè)簡(jiǎn)單的例子：

在一次畢加索畫(huà)作的拍賣活動(dòng)中，拍賣行里坐滿了競(jìng)價(jià)的人。當(dāng)拍賣開(kāi)始時(shí)，整個(gè)房間里的人都在激烈地競(jìng)爭(zhēng);但是隨著投標(biāo)價(jià)格越來(lái)越高，越來(lái)越少的人參加投標(biāo)。很快，就只有兩個(gè)投標(biāo)人互相競(jìng)爭(zhēng)了。最后，在給出1.06億美元的驚人高價(jià)后，沒(méi)有愿意再加價(jià)的買家出價(jià)。那么此時(shí)，邊際買主已經(jīng)找到。因?yàn)闆](méi)有人愿意給出超過(guò)他的價(jià)格。(這其實(shí)是2010《裸體、綠葉和半身像》出售時(shí)的真實(shí)寫(xiě)照。)

但是假如這個(gè)愿意支付1.06億美元的邊際買家由于種種原因沒(méi)能參加競(jìng)標(biāo)。那么，之前在最后一輪與他競(jìng)價(jià)失敗的那位投標(biāo)者，就會(huì)成為新的邊際買家，而成交價(jià)格也會(huì)低于1.06億美元。

這個(gè)示例包含了價(jià)格設(shè)置的幾個(gè)重要元素：

-首先，邊際買家的最后出價(jià)是定價(jià)的最終結(jié)果。

-第二，競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度決定了邊際買家的出價(jià)將會(huì)有多高。(假如，競(jìng)標(biāo)時(shí)沒(méi)人愿意出超過(guò)100萬(wàn)美元的價(jià)格，那么期望邊際買家仍能以高達(dá)1.06億美元的價(jià)格購(gòu)畫(huà)，是不現(xiàn)實(shí)的。)

因此，“最終價(jià)格”是由兩個(gè)因素決定的：邊際買家愿意支付的上限，以及來(lái)自其他買家的競(jìng)爭(zhēng)將他推向極限的程度。

所以，在股票市場(chǎng)上，當(dāng)一段時(shí)期內(nèi)股票價(jià)格增長(zhǎng)較快，而成交量鮮有增長(zhǎng)，甚至是一直在下降。這很可能就意味著市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)者在減少，而此后被推升的價(jià)格將促使邊際買家繼續(xù)增加支出。

相較于機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者，各國(guó)央行是最具實(shí)力的邊際買家。(這也正是當(dāng)下的實(shí)際情況。)

當(dāng)央行成為邊際買家的時(shí)候，就會(huì)出現(xiàn)諸多問(wèn)題：

-由于央行有印發(fā)貨幣的權(quán)利，所以市場(chǎng)上沒(méi)有哪家機(jī)構(gòu)或者投資者能夠與之相競(jìng)價(jià)。所以，央行的“最終定價(jià)”很有可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)真實(shí)價(jià)格的穩(wěn)定性構(gòu)成威脅。

-此外，中央銀行“愿意”或者說(shuō)“能夠支付的”價(jià)格與下一個(gè)邊際買家之間的差距是巨大的;因此，如果央行放緩或暫停購(gòu)買，全球股票和債券市場(chǎng)都將出現(xiàn)重大崩盤(pán)。

(如下圖預(yù)期所示)

反身理論為什么失靈了?

既然人們預(yù)期到未來(lái)將會(huì)發(fā)生什么(股市債市價(jià)格大跌——悲觀預(yù)期)，為什么市場(chǎng)卻遲遲未能給出相應(yīng)的反應(yīng)呢(上周美股再次止跌回升——樂(lè)觀行為)?

根據(jù)索羅斯的反身理論：

金融市場(chǎng)與投資者的關(guān)系是：投資者根據(jù)掌握的資訊和對(duì)市場(chǎng)的了解，來(lái)預(yù)期市場(chǎng)走勢(shì)并據(jù)此行動(dòng)，而其行動(dòng)事實(shí)上也反過(guò)來(lái)影響、改變了市場(chǎng)原來(lái)可能出現(xiàn)的走勢(shì)，二者不斷地相互影響。

也就是說(shuō)，如果大多數(shù)投資者對(duì)未來(lái)股市的預(yù)期是悲觀的，那么該預(yù)期就會(huì)貼現(xiàn)到現(xiàn)在的行為上，這樣不斷地進(jìn)行“自我加強(qiáng)”后，其行為就會(huì)反向影響到市場(chǎng)環(huán)境中，股市會(huì)因悲觀預(yù)期而下跌。

對(duì)于當(dāng)下情況(悲觀預(yù)期+樂(lè)觀行為)，花旗信貸的策略師Matt King認(rèn)為，這是反身理論的一種反?，F(xiàn)象：不僅市場(chǎng)失去了對(duì)所有未來(lái)可用信息的貼現(xiàn)能力，央行也沒(méi)有認(rèn)清現(xiàn)狀——即，雖然央行的行為其實(shí)是在傷害市場(chǎng)(逐漸放緩購(gòu)買)，但市場(chǎng)卻給出了“一切安全”(股市債市繼續(xù)一片繁榮)的回應(yīng)信號(hào)。那么這將導(dǎo)致央行將繼續(xù)這樣的傷害，甚至可以說(shuō)是帶有破壞性的行為。

Matt King指出：

各國(guó)央行仍堅(jiān)持教科書(shū)式的模式，認(rèn)為市場(chǎng)會(huì)提前對(duì)所有可用信息進(jìn)行貼現(xiàn)，也就是說(shuō)，由于他們提前打過(guò)招呼，所以當(dāng)他們真正開(kāi)始削減的時(shí)候，這一效應(yīng)已經(jīng)提前被消化了。但不幸的是，他們似乎忽視了教科書(shū)上的腳注：只有當(dāng)市場(chǎng)具有深度和流動(dòng)性時(shí)，市場(chǎng)才會(huì)以這種方式運(yùn)作。這就是為什么反身理論在2008年金融危機(jī)之前的市場(chǎng)是適用的;但是在危機(jī)之后，由于杠桿受限以及央行成為幾乎所有(凈)新供應(yīng)的主要消化者，反身理論就不再適用于市場(chǎng)的緣故。

(編者解讀：2008年危機(jī)之前，因?yàn)楫?dāng)時(shí)央行并沒(méi)有大規(guī)模參與到市場(chǎng)中來(lái)，市場(chǎng)上存在眾多的參與者/競(jìng)爭(zhēng)者，所以投資者會(huì)根據(jù)央行的動(dòng)作而采取行動(dòng);而在危機(jī)之后，杠桿受限加之央行進(jìn)入到市場(chǎng)，在經(jīng)過(guò)層層“競(jìng)價(jià)”后，央行成為了少數(shù)可以給出高價(jià)的邊際買家——即現(xiàn)在市場(chǎng)的主要參與者。所以當(dāng)央行只是提前預(yù)告卻還沒(méi)采取行動(dòng)時(shí)，市場(chǎng)看起來(lái)會(huì)毫無(wú)反應(yīng)。)

五個(gè)忠告

基于當(dāng)下的整體市場(chǎng)環(huán)境，Matt給出投資者5點(diǎn)忠告：

1、要更關(guān)注流動(dòng)性，而不是股市本身。

即，關(guān)注央行購(gòu)入的持續(xù)放緩。

2、宣布了≠體現(xiàn)了。

如，雖然央行宣布了放緩購(gòu)買，但股市債市依舊沒(méi)有對(duì)此做出迅速反應(yīng)。

3、眼光要更加全球化。

根據(jù)花旗的數(shù)據(jù)(如下圖)，德國(guó)制造業(yè)和出口信心往往與克強(qiáng)指數(shù)呈延時(shí)(6個(gè)月)逆相關(guān)。

所以，有時(shí)某地區(qū)的增長(zhǎng)動(dòng)力很有可能是來(lái)自于世界上的其他地區(qū)。

4、多樣化的市場(chǎng)更具彈性。

如，意大利的BTP市場(chǎng)，就要格外小心，因?yàn)椤八挥幸粋€(gè)買家——?dú)W洲央行”。

5、“羊群效應(yīng)”招致脆弱。

經(jīng)濟(jì)學(xué)中，“羊群效應(yīng)”是指市場(chǎng)上存在的那些沒(méi)有形成自己的預(yù)期、或沒(méi)有獲得一手信息的投資者，他們將根據(jù)其他投資者的行為來(lái)改變自己的行為。（編輯：王夢(mèng)艷）