方正證券：美國經(jīng)濟(jì)假滯真脹 美債利率難降

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，方正證券發(fā)布研究報(bào)告稱，高波動(dòng)項(xiàng)拖累GDP超預(yù)期回落至+1.6%，將其剔除后的最終國內(nèi)銷售錄得+2.8%，反映美國經(jīng)濟(jì)的“滯”是假滯。PCEPI超預(yù)期反彈至+3.7%，與1-3月連續(xù)超預(yù)期的CPI相呼應(yīng)，反映美國通脹的“脹”是真脹。向前看，該行預(yù)期美國經(jīng)濟(jì)韌性與通脹黏性將延續(xù)，當(dāng)前市場(chǎng)1.4次/35bps的降息預(yù)期存在繼續(xù)壓降風(fēng)險(xiǎn)，10年美債利率存在上行至4.8-5.0%的風(fēng)險(xiǎn)。但一旦逼近5.0%，去年10月底以來美債版的Fed Put或被重啟，美聯(lián)儲(chǔ)或轉(zhuǎn)向呵護(hù)市場(chǎng)，讓降息預(yù)期再次回暖。

方正證券觀點(diǎn)如下：

24Q1美國GDP：高波動(dòng)項(xiàng)拖累GDP超預(yù)期回落、PCEPI超預(yù)期反彈。

24Q1美國GDP季環(huán)比年率+1.6%，67名分析師預(yù)期+2.5%，美聯(lián)儲(chǔ)GDPNow模型預(yù)期+2.7%，前值+3.4%。24Q1美國核心PCE價(jià)格指數(shù)季環(huán)比年率+3.7%，預(yù)期+3.4%，前值+2.0%。其中，消費(fèi)拉動(dòng)+1.68%，投資拉動(dòng)+0.91%，庫存變動(dòng)拉動(dòng)-0.35%，外貿(mào)拉動(dòng)-0.86%，政府拉動(dòng)+0.21%。但在剔除高波動(dòng)的外貿(mào)與庫存變動(dòng)后，24Q1美國GDP最終國內(nèi)需求(final sales to domestic purchasers)季環(huán)比年率+2.8%，最終國內(nèi)私人需求季環(huán)比年率+3.1%。

經(jīng)濟(jì)假滯：剔除高波動(dòng)項(xiàng)后，最終國內(nèi)銷售顯示美國經(jīng)濟(jì)仍有韌性。

雖然一季度GDP數(shù)據(jù)意外低于美聯(lián)儲(chǔ)+1.8%的長期增長預(yù)測(cè)，致使產(chǎn)出缺口閉合，但本期數(shù)據(jù)遜于預(yù)期的回落更多來自高波動(dòng)的庫存與外貿(mào)數(shù)據(jù)，濾掉高波動(dòng)項(xiàng)目后，最終國內(nèi)銷售(私人部門消費(fèi)+固定資產(chǎn)投資+政府購買)與最終國內(nèi)私人銷售(私人部門消費(fèi)+固定資產(chǎn)投資)所展示出的美國經(jīng)濟(jì)雖有疲軟跡象，但也并非在向停滯發(fā)展。

從結(jié)構(gòu)上看，①消費(fèi)：機(jī)動(dòng)車與能源品領(lǐng)跌商品，服務(wù)消費(fèi)缺口確認(rèn)閉合。24Q1消費(fèi)對(duì)GDP拉動(dòng)率從+2.2%回落至+1.68%，其中商品拉動(dòng)率從+0.67%回落至-0.09%，為22Q4以來新低，這一方面受機(jī)動(dòng)車消費(fèi)低迷所致(拉動(dòng)率-0.25%，連續(xù)第四個(gè)季度陷入負(fù)增長，主要受疫情與CHIPS法案前置機(jī)動(dòng)車消費(fèi)、車價(jià)與車貸利率高企、車險(xiǎn)漲價(jià)等反噬影響)，另一方面受能源品消費(fèi)轉(zhuǎn)負(fù)拖累(拉動(dòng)率-0.19%，為22Q1俄烏沖突油價(jià)暴漲以來最差)。但商品消費(fèi)走弱的同時(shí)，服務(wù)消費(fèi)拉動(dòng)率由+1.54%升至+1.78%，并且終于閉合了疫情沖擊造成的消費(fèi)缺口。

②投資：制造業(yè)回流從建廠走向設(shè)備采購，地產(chǎn)周期確認(rèn)底部重啟。24Q1固定資產(chǎn)對(duì)GDP拉動(dòng)率從+0.61%回升至+0.91%。從分項(xiàng)貢獻(xiàn)看，制造業(yè)投資從+1.21%繼續(xù)回落至+0.61%，而信息設(shè)備(+1.03%→+1.12%)、工業(yè)設(shè)備(0%→+1.06%)則增長顯著，反映美國制造業(yè)已從建廠期過渡至設(shè)備購置期。此外，住宅對(duì)投資環(huán)比拉動(dòng)+3.01%，為21Q1以來新高，受益于Q1升溫的降息預(yù)期，處于底部的地產(chǎn)周期一度快速抬升。③外貿(mào)：商品進(jìn)口大增構(gòu)成凈出口轉(zhuǎn)負(fù)、GDP放緩的最大拖累。具體看，工業(yè)品、資本品、機(jī)動(dòng)車環(huán)比均有不同程度的抬升。

通脹真脹：核心PCEPI的超預(yù)期反彈再次確認(rèn)美國通脹黏性仍強(qiáng)，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期繼續(xù)推遲。

年初市場(chǎng)對(duì)年內(nèi)6次降息預(yù)期的最后催化是23Q4美國核心PCEPI季環(huán)比年率觸及+2.0%，但24Q1大超預(yù)期與前值的讀數(shù)讓市場(chǎng)降息預(yù)期不得不繼續(xù)延后，這也與1-3月連續(xù)超預(yù)期抬升的CPI讀數(shù)相照應(yīng)。在總供給收縮的環(huán)境下，在給定美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)采取更激進(jìn)的貨幣政策引致經(jīng)濟(jì)衰退的基準(zhǔn)假設(shè)下，美國通脹黏性料將頑固，美聯(lián)儲(chǔ)去通脹之路將仍然漫長，亦構(gòu)成美國二次通脹的必要條件。

市場(chǎng)策略：假滯真脹，利率難降。

“假滯真脹”的數(shù)據(jù)組合下，市場(chǎng)交易美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的延后，當(dāng)前聯(lián)邦基金期貨交易員預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)于11月首次降息(概率98%)，全年降息1.4次/35bps，降息延后→美元&美債利率上、美股&黃金跌，但隨后大宗商品再次演繹獨(dú)立行情——金銅油均出現(xiàn)震蕩走勢(shì)，銅價(jià)基本未見回撤。向前看，如若降息空間被壓降至1次，則美債利率仍有10bps上行空間，若完全壓降至0次，則10年美債利率或突破5%。當(dāng)然，美聯(lián)儲(chǔ)或在美債利率逼近5%時(shí)出面安撫市場(chǎng)，以防金融條件過快過緊觸發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)或重復(fù)去年10月美債利率問頂5%時(shí)的劇本：美債觸5%→聯(lián)儲(chǔ)鴿派→利率回落→需求反彈→聯(lián)儲(chǔ)鷹派→利率抬升→美債觸5%。最后，如若美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期真被延后至Q4，則未被計(jì)價(jià)的特朗普勝選風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒛ㄆ侥陜?nèi)的降息預(yù)期，加速收緊美元流動(dòng)性。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)過早開啟降息周期引發(fā)通脹反彈甚至失控;美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期維持時(shí)間過長，引發(fā)金融系統(tǒng)流動(dòng)性危機(jī);通脹下行速率不及預(yù)期。