國金證券：美國進入新一輪主動補庫早期階段 關(guān)注基本金屬、金屬制品、后地產(chǎn)等鏈條

智通財經(jīng)APP獲悉，國金證券發(fā)布研究報告稱，年初以來，美國制造業(yè)景氣度抬升，上游能源、金屬率先補庫。目前美國庫存回升跡象初步顯露，2月庫存增速已回升至1%，進入新一輪主動補庫早期階段。美國補庫拉動中國出口，中美上游行業(yè)同步改善，關(guān)注基本金屬、金屬制品、后地產(chǎn)等鏈條。

宏觀看庫存：美國庫存周期整體處于主動補庫早期，但高利率環(huán)境下，補庫彈性或較弱

美國庫存已處于補庫早期。庫存周期時間長度已超經(jīng)驗均值，截至1月，美國2020年開啟的庫存周期已有42個月(補庫23個月，去庫19個月)，僅低于2009年-2013年金融危機庫存周期(48個月)及2016-2020年庫存周期(44個月)。目前美國庫存回升跡象初步顯露，2月庫存增速已回升至1%，進入新一輪主動補庫早期階段。

美國庫存周期價格干擾增大，實際庫存變化較為溫和，對經(jīng)濟的貢獻也降低。2020年庫存周期啟動以來，供應(yīng)鏈緊張、原材料上漲導致價格波動貢獻了絕大部分庫存變化，美國實際庫存變動較溫和，與以往三次衰退期的去庫相比，此次去庫有明顯差異，未對經(jīng)濟構(gòu)成明顯拖累。但另一方面，補庫或也不足以改變2024年美國整體經(jīng)濟形勢。

美國四大庫存領(lǐng)先指標已回升，但此次補庫力度或較弱。銷售庫存比、銷售增速、OECD領(lǐng)先指標及PPI增速是美國庫存周期的四大領(lǐng)先指標，前三者反映需求端拉力，PPI反映成本端推力，四項領(lǐng)先指標共同指向美國補庫周期或于今年年中啟動，但在高利率壓制下，今年總體補庫力度或相對平淡，全年仍面臨波折。

中觀看庫存：零售先行補庫，制造、批發(fā)仍在去庫階段，亮點集中在上游行業(yè)

美國三大部門庫存結(jié)構(gòu)分化，批發(fā)業(yè)庫存占比上升，零售庫存占比最低。2020年后，供應(yīng)鏈緊張致使批發(fā)商囤積庫存較多，超出歷史趨勢水平，成為庫存占比最高的部門，庫存規(guī)模格局變?yōu)榕l(fā)>制造>零售。作為供應(yīng)鏈的中間環(huán)節(jié)，批發(fā)商從制造商收購商品并銷售給零售商。隨著供應(yīng)鏈逐步正常化，批發(fā)商環(huán)節(jié)庫存占比或?qū)⒀永m(xù)回落。

三大部門中，零售商已進入主動補庫，制造及批發(fā)商處于被動去庫階段。2023年三季度后，零售業(yè)銷售增速、名義及實際庫存增速均回升，首先進入主動補庫階段；截至今年1月，批發(fā)業(yè)尚處于被動去庫階段，銷售增速回升，但受前期庫存大幅積壓影響，批發(fā)業(yè)庫存增速仍下降；制造業(yè)處于被動去庫階段，實際及名義庫存增速仍下降。

細分行業(yè)中，補庫亮點集中在基本金屬，原油、化工等上游行業(yè)。制造業(yè)環(huán)節(jié)中，上游的化工、基本金屬、金屬加工、石油等行業(yè)修復(fù)較快，已進入主動補庫階段；批發(fā)環(huán)節(jié)主動補庫行業(yè)集中在計算機、專業(yè)設(shè)備等領(lǐng)域。零售環(huán)節(jié)補庫集中在雜貨、日用品等非耐用消費品。三大環(huán)節(jié)共性為上游供需修復(fù)均較強，中下游行業(yè)修復(fù)偏弱。

中美庫存共振：中美上游行業(yè)同步改善，關(guān)注基本金屬、金屬制品、后地產(chǎn)等鏈條

美國補庫拉動中國出口，領(lǐng)先滯后關(guān)系表現(xiàn)為：美國需求回升→美國從中國進口同步回升→美國庫存回補→中國庫存同步回升，最終形成中美庫存周期共振。完整的拉動鏈條，起點為美國需求回升，表現(xiàn)為美國銷售增速首先改善；在此鏈條中，往往會看到中國對美國出口先于美國庫存改善，二者本質(zhì)上均為美國需求修復(fù)的結(jié)果。

本輪周期，中美庫存共振集中在中上游行業(yè)。中美庫存周期狀態(tài)可分為三類，第一類為中美庫存共振向上的行業(yè)，主要集中在化工、基本金屬、金屬加工制品、專業(yè)設(shè)備、石油等中上游行業(yè)；其二為美國需求改善，中國庫存增速有望回升的行業(yè)，主要為計算機、木制品、農(nóng)產(chǎn)品；其三為中美庫存增速仍共振下滑的行業(yè)，集中在下游領(lǐng)域。

美國庫存周期回升，或通過價格、出口渠道，帶動國內(nèi)四大鏈條：基本金屬、金屬制品、后地產(chǎn)及紡織鏈條。去年三季度以來，美國基本金屬產(chǎn)業(yè)進入主動補庫。主動補庫階段，金屬價格易漲難跌，且大宗價格往往領(lǐng)先庫存周期見底回升，典型的為銅價。而中美PPI金屬價格走勢基本同步，美國金屬主動補庫或帶動中國相關(guān)鏈條升溫。

美國建筑、住宅投資回升或帶動中國金屬加工制品鏈條。美國金屬加工制品生產(chǎn)金屬零件、五金工具、金屬建筑構(gòu)件、金屬機械等。在三大法案掀起的建廠浪潮下，美國制造業(yè)投資、基建投資規(guī)模均明顯上漲，2024年以來，美國建造支出仍處于高位。隨著美國地產(chǎn)周期觸底回升，2024年金屬制品需求增速或仍有回升空間。

美國地產(chǎn)修復(fù)或帶動家電等后地產(chǎn)鏈條出口，美國紡織品需求回升或拉動中國服裝出口。美國地產(chǎn)市場韌性較強，在高利率環(huán)境下供、需、價格增速均觸底回升，2024年或進一步帶動中國后地產(chǎn)鏈條出口。美國紡織服裝銷售庫存比于去年二季度觸底回升，對應(yīng)2024年下半年，美國服裝產(chǎn)業(yè)進入補庫階段，中國紡服出口仍有上升空間。