中信證券：經營質量和公司治理雙優(yōu)化 頭部物業(yè)服務公司有望先行受益

智通財經APP獲悉，中信證券發(fā)布研報稱，2023年頭部物業(yè)服務公司紛紛上調分紅派息比例，這不僅說明公司治理實質改善，現金牛愿意和市場分享成長，更說明行業(yè)經營實質改善，即企業(yè)運營性現金流入健康可靠。資本市場高度認可企業(yè)提升分紅的態(tài)度，物業(yè)服務上市企業(yè)市值和相關開發(fā)企業(yè)的關聯度下降。物業(yè)服務行業(yè)續(xù)約率很高，費率高度穩(wěn)定，盈利能力穩(wěn)健，回款質量較好。預計頭部物業(yè)服務公司有望實現雙位數的收入增長和高于收入增速的利潤增長，經營性凈現金流可能持續(xù)大于凈利潤，股利支付率可能進一步提高。

值得關注的是，當前板塊估值處于低位，看好基本面向上、分紅持續(xù)提升的物業(yè)服務公司。一旦基本面良好但分紅意愿待提升的央企開始重視投資者獲得感，預計也將獲得市場高度認可。

中信證券主要觀點如下：

積極分紅的物業(yè)服務企業(yè)獨立性股價走勢明顯提升

2023年多數樣本物業(yè)服務公司提升分紅派息比率，16家樣本物業(yè)服務公司(如正文表1所列)的平均股利支付率在2023年為69%，相較2022年提升了12個百分點。以2024年4月22日收盤價計算，2023年樣本企業(yè)的平均股息率為6.1%。根據中信證券以及Wind一致預期對于樣本企業(yè)2024年的業(yè)績預期，在中性假設，即保持當前分紅水平的情況下，2024年樣本企業(yè)的平均股息率預計達到6.9%。

業(yè)績發(fā)布以來，相對積極分紅的物業(yè)服務企業(yè)同關聯方的相關性有所減弱，走出了獨立行情。中信證券統(tǒng)計，積極分紅企業(yè)(分紅水平不低于40%)業(yè)績發(fā)布后至2024年4月22日的平均股價平均跑贏保守分紅企業(yè)16.0%。此外，積極分紅的企業(yè)在業(yè)績發(fā)布后，股價與關聯方的相關系數平均為0.17，關聯度相較過去有明顯下降，而保守分紅企業(yè)平均為0.48。

行業(yè)高續(xù)約率決定了基本盤高度穩(wěn)定

2023年16家樣本企業(yè)總計營業(yè)收入為2038億元，同比增長11%?；A物業(yè)服務依然是物業(yè)服務公司的主要收入來源，2023年樣本企業(yè)的基礎物業(yè)收入占總營業(yè)收入的比例為67%，相較2022年提高3個百分點。當然，非業(yè)主增值服務具有不確定性，但2023年樣本企業(yè)的非業(yè)主增值服務收入只占營業(yè)收入的9%，未來的影響會越來越小。社區(qū)增值服務客觀上發(fā)展不及預期，一些企業(yè)從2024年開始調整戰(zhàn)略，收縮業(yè)務戰(zhàn)線，中信證券預計業(yè)務質量有望開始提升；預計在基礎物業(yè)規(guī)模穩(wěn)定增長基礎上，頭部物業(yè)服務公司有望實現收入雙位數增長。

行業(yè)盈利能力高度穩(wěn)定

2023年16家樣本企業(yè)平均綜合毛利率為19.1%，相較2022年下降1.1個百分點。基礎物業(yè)服務方面，樣本企業(yè)2023年平均毛利率為15.8%，相較2022年下降1.1個百分點，如果剔除關聯方出險的企業(yè)，樣本公司2023年基礎物業(yè)服務平均毛利率為13.5%，較之2022年小幅上升0.1個百分點。非業(yè)主增值服務和業(yè)主增值服務毛利率均有所下降，其中關聯方未出險企業(yè)的降幅相對較小，但由于占比不高對公司整體盈利能力影響有限。中信證券預計，經營穩(wěn)健的頭部公司盈利能力能夠在未來保持穩(wěn)定。

企業(yè)現金流情況明顯改善

中信證券測算，13家有披露的公司2023年的總經營性現金流凈流入為197億元，同比增長71%，相當于其歸母(核心)凈利潤的1.31倍，比2022年的0.80倍有明顯提升。經營性現金流表現良好的背后，是企業(yè)加強應收賬款管理、優(yōu)化供應鏈賬期。2023年關聯方未出險企業(yè)的貿易及其他應收款占收入比例為28.9%，相較2022年下降1.2個百分點。

綜合應收賬款和應付賬款來看，2023年關聯方未出險企業(yè)的現金循環(huán)周期為30天。其中頭部企業(yè)的現金循環(huán)周期接近0天，體現出其現金流管理水平十分出色。中信證券預計，頭部物業(yè)服務公司依然能夠在未來達成經營性凈現金流大于凈利潤，給進一步提升分紅水平打下基礎。

關聯方出險物業(yè)持續(xù)現金流入，證明行業(yè)具備獨立發(fā)展能力

關聯方出險的物業(yè)服務公司確實存在歷史瑕疵，這種瑕疵主要來自于關聯方占款和商譽減值，中信證券統(tǒng)計，2023年關聯方出險企業(yè)貿易應收款減值比例為28%，大幅高于關聯方未出險企業(yè)的7%，部分企業(yè)計提較大的商譽減值。企業(yè)逐漸和關聯方脫鉤，關聯方出險企業(yè)非業(yè)主增值服務毛利占比從2021年的18%下降到2023年的1%。

從運營現金流的角度，關聯方出險企業(yè)亦取得了比較理想的運營成果，中信證券統(tǒng)計2023年關聯方出險的樣本企業(yè)實現經營性凈現金流入64億元，對歸母(核心)凈利潤覆蓋倍數為1.24。盡管中信證券預計短期市場仍會擔心這些企業(yè)的公司治理問題和存量瑕疵消化問題，但關聯方出險企業(yè)能夠實現經營性現金流凈流入，反過來確實說明行業(yè)具備獨立運營的基礎。

風險提示：

股利支付率提升不及預期的風險；開發(fā)行業(yè)下行，導致非業(yè)主增值服務收入持續(xù)萎縮的風險；外拓進展或效果不及預期的風險；部分物業(yè)服務公司，報表關聯交易減值準備可能尚未計提充分的風險。