中泰國(guó)際：中國(guó)中藥（00570）未來3年凈利復(fù)合增長(zhǎng)率或達(dá)16.2%

本文來源于中泰國(guó)際最新研報(bào)《中國(guó)中藥（00570）：國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的中藥配方顆粒龍頭，重新覆蓋并給予“增持”評(píng)級(jí)》，作者為分析師施佳麗。

中國(guó)中藥公司是中藥配方顆粒龍頭，目前在國(guó)內(nèi)6 大中藥配方顆粒生產(chǎn)商中的市場(chǎng)份額高達(dá)49%。中藥配方顆粒占2017 年上半年?duì)I業(yè)額的65.2%，是公司主要收入來源。我們預(yù)計(jì)中藥配方顆粒業(yè)務(wù)2017E-2019E 銷售收入將分別同比增長(zhǎng)23.4%/16.0%/15.7%，將成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)力。

公司中成藥業(yè)務(wù)2016 年與2017 年上半年受藥品降價(jià)與兩票制等政策影響比較明顯，但是目前來看這些影響已基本消除，而且公司對(duì)部分產(chǎn)品的品牌推廣和銷售渠道下沉等戰(zhàn)略效果也較為明顯，我們預(yù)計(jì)中成藥業(yè)務(wù)收入將逐漸企穩(wěn)并重拾單位數(shù)增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2017E-2019E 中成藥業(yè)務(wù)收入將分別同比增長(zhǎng)5%/7.9%/7.6%。

公司2016 年起通過收購(gòu)布局中藥飲片行業(yè)，我們認(rèn)為目前來看凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)有限，但是公司收購(gòu)標(biāo)的位于東北、華北、西南等，公司配方顆粒業(yè)務(wù)原有銷售網(wǎng)絡(luò)的薄弱地區(qū)擁有廣闊的銷售網(wǎng)絡(luò)，因此這些銷售有利公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中藥配方顆粒需求將維持較快增長(zhǎng)

中藥配方顆粒是在繼承傳統(tǒng)中醫(yī)藥優(yōu)勢(shì)和特色的基礎(chǔ)上，利用現(xiàn)代先進(jìn)的制藥技術(shù)，將中藥飲片經(jīng)提取、濃縮、干燥、制粒制成的供配方用的單味中藥顆粒劑。中藥配方顆粒保持了傳統(tǒng)中藥飲片的性味、功效、不需煎煮，服用量少，療效確切，攜帶方便，因此在日韓以及港澳臺(tái)地區(qū)廣受歡迎。公司是國(guó)內(nèi)中藥配方顆粒行業(yè)龍頭，我們認(rèn)為這塊業(yè)務(wù)將維持較快增長(zhǎng)，具體理由如下：

中藥飲片需求將保持較快增長(zhǎng)。根據(jù)我們的了解，國(guó)內(nèi)中藥飲片銷售額近年來保持快速增長(zhǎng)，已經(jīng)從2011年的853.7億增加到2017年的約2330億元人民幣，CAGR高達(dá)18.2%，估計(jì)2018年銷售額將超2700億人民幣，也就是同比增長(zhǎng)仍將維持在15.8%左右的較高水平，總體來看中藥飲片的銷售額增速明顯快于醫(yī)藥行業(yè)平均。我們認(rèn)為，短期內(nèi)中藥飲片的增速將維持穩(wěn)定，主要原因包括：i）老齡化與中老年人養(yǎng)生意識(shí)的提升將促進(jìn)中藥飲片的需求；ii）政策導(dǎo)致醫(yī)院使用中藥飲片積極性較強(qiáng)。為了改善以藥養(yǎng)醫(yī)的問題,國(guó)內(nèi)要求醫(yī)院嚴(yán)格控制藥占比，并實(shí)施藥品零加成，但是中藥飲片不受這些政策限制，部分醫(yī)院用中藥飲片替代中成藥，中藥飲片需求將不斷增加，我們認(rèn)為未來兩年中藥飲片的需求增速將保持在15%以上。

長(zhǎng)遠(yuǎn)看中藥配方顆粒生產(chǎn)許可的放開有利于配方顆粒銷量增長(zhǎng)。國(guó)家藥監(jiān)局于2015年公布《中藥配方顆粒管理辦法（征求意見稿）》，目前還沒有進(jìn)一步消息，但是長(zhǎng)遠(yuǎn)看放開是必然趨勢(shì)。我們認(rèn)為中藥配方顆粒生產(chǎn)許可的放開會(huì)導(dǎo)致更多企業(yè)參與生產(chǎn)，但是中藥配方顆粒的使用量也將大幅增加。主要原因包括：i）使用中藥配方顆粒的醫(yī)療機(jī)構(gòu)將增加：目前很多地區(qū)將中藥配方顆粒的使用范圍限制在二級(jí)以及以上中醫(yī)院，無法進(jìn)入基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)和藥房，如果生產(chǎn)許可放開，將導(dǎo)致所有擁有中醫(yī)科室和部分藥房可以銷售。如下圖所示，2015年二級(jí)以上中醫(yī)院僅占中醫(yī)院總數(shù)的約65%，而且國(guó)內(nèi)還有446家中西醫(yī)結(jié)合醫(yī)院和諸多擁有中醫(yī)科室的醫(yī)院，因此中藥配方顆粒覆蓋面有很大拓展空間。如前文所述，中藥配方顆粒不受藥占比政策限制，而且可以有25%加成，因此相信很多醫(yī)療機(jī)構(gòu)愿意用配方顆粒來替代部分中成藥；ii)更多省份將會(huì)把中藥配方顆粒納入醫(yī)保：目前中藥配方顆粒進(jìn)入醫(yī)保的省份有北京、河北、 浙江、重慶、安徽、廣州等，而山西、廣東、福建等省參照中藥飲片政策對(duì)配方顆粒給予報(bào)銷。相信如果生產(chǎn)許可能放開，代表國(guó)家層面的認(rèn)可，因此相信將有更多地區(qū)將中藥配方顆粒納入醫(yī)保目錄，這些都有利于銷量增長(zhǎng)。

公司作為中藥配方顆粒行業(yè)龍頭將受益于需求提升與優(yōu)勝劣汰

公司產(chǎn)品擁有強(qiáng)大的品質(zhì)優(yōu)勢(shì)，將受益于需求提升和優(yōu)勝劣汰。目前國(guó)內(nèi)總共有六家中藥配方顆粒生產(chǎn)商擁有全國(guó)性牌照，2016年公司旗下的天江藥業(yè)及其控制的廣東一方制藥總共占據(jù)這六家企業(yè)銷售收入的約50%，因此公司是中藥配方顆粒的行業(yè)龍頭。公司旗下的兩家配方顆粒生產(chǎn)商均擁有先進(jìn)的生產(chǎn)設(shè)備與豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)擁有很高的市場(chǎng)認(rèn)可度。天江藥業(yè)成立于1992年，是國(guó)內(nèi)首批能生產(chǎn)700多種中藥配方顆粒，產(chǎn)品質(zhì)量很高，在六家龍頭中藥配方顆粒企業(yè)中的市場(chǎng)份額常年排名第一。公司2017年12月底成功在香港中標(biāo)，將在未來兩年為這些中醫(yī)中心提供超過400 個(gè)品種的單方中藥配方顆粒，供中醫(yī)師處方使用，進(jìn)一步證明公司產(chǎn)品質(zhì)量很高。廣東一方制藥也成立于1992年，擁有豐富的經(jīng)驗(yàn)和先進(jìn)的設(shè)備，因此在國(guó)內(nèi)中藥配方顆粒行業(yè)市場(chǎng)認(rèn)可度很高。中藥配方顆粒的質(zhì)量很大程度上取決于原材料質(zhì)量好壞和配置技術(shù)，行業(yè)龍頭在這些方面優(yōu)勢(shì)明顯，因此我們認(rèn)為龍頭企業(yè)將首先受益于需求提升。除此以外，政府一直在強(qiáng)調(diào)要提升中藥配方顆粒質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，將導(dǎo)致優(yōu)勝劣汰加劇，因此長(zhǎng)遠(yuǎn)看公司作為行業(yè)龍頭將受益于行業(yè)整合。

公司擁有廣闊的銷售網(wǎng)絡(luò)，東北與華北等地滲透率將繼續(xù)提升。公司中藥配方顆粒的銷售網(wǎng)絡(luò)遍布30省。由于江蘇天江和廣東一方分別位于華東和華南地區(qū)，2017年上半年公司銷售收入中約58%來自這兩個(gè)地區(qū)，但是公司于2017年11月收購(gòu)3家飲片公司，其中主要生產(chǎn)中藥飲片的北京華邈與黑龍江國(guó)藥在北京與東北地區(qū)擁有廣闊的銷售網(wǎng)絡(luò)，四川江油則于西南地區(qū)擁有廣闊的渠道，而且公司也會(huì)用自身的銷售網(wǎng)絡(luò)繼續(xù)拓展配方顆粒銷售，因此我們相信公司未來的市場(chǎng)滲透率將繼續(xù)提升。

公司在二級(jí)及基層醫(yī)院的快速擴(kuò)張有利于長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。公司收購(gòu)天江之后協(xié)助天江拓展銷售網(wǎng)絡(luò)，導(dǎo)致中藥配方顆粒覆蓋的醫(yī)院數(shù)量顯著增加，尤其是中等規(guī)模的二級(jí)醫(yī)院和基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)覆蓋數(shù)量明顯增加。通常來說藥品進(jìn)入醫(yī)院后的1~2年銷售將逐漸鋪開，因此2016年以后進(jìn)去的醫(yī)院還有很大拓展空間。中藥廣泛用于養(yǎng)生保健和基本疾病的治療，因此二級(jí)及基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)的銷售網(wǎng)絡(luò)非常重要，我們認(rèn)為公司這些策略有助中藥配方顆粒業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期發(fā)展。

公司中藥配方顆粒業(yè)務(wù)銷售網(wǎng)絡(luò)與醫(yī)院滲透率還有很大提升空間。目前公司中藥配方顆粒業(yè)務(wù)約覆蓋三級(jí)醫(yī)院/二級(jí)醫(yī)院/基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量分別是500多家/2000多家/10000多家，二三級(jí)醫(yī)院主要是專業(yè)中醫(yī)院。2016年底國(guó)內(nèi)總共有3462家中醫(yī)院，還有510家中西醫(yī)結(jié)合醫(yī)院/1913家中醫(yī)門診部與40000多家中醫(yī)診所，未來中藥配方顆粒生產(chǎn)許可開放后這些醫(yī)療機(jī)構(gòu)將都能使用配方顆粒，因此公司銷售網(wǎng)絡(luò)有很大拓展空間。中藥飲片在很多中醫(yī)院擁有重要地位，例如上海浦東新區(qū)的專科中醫(yī)院2016年飲片處方量占比就達(dá)到53%，北京的大型醫(yī)院早在幾年前就接近30%。醫(yī)院使用中藥飲片享有25%的價(jià)格加成權(quán)力，而且飲片也不受藥占比限制，因此我們相信將有更多醫(yī)院使用中藥飲片。由于中藥配方顆粒價(jià)格高于中藥飲片，而且很多患者對(duì)配方顆粒不夠了解，因此目前配方顆粒在中藥飲片中的占比還很低。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，公司中藥配方顆粒業(yè)務(wù)2017年上半年在所覆蓋的三級(jí)醫(yī)院/二級(jí)醫(yī)院/基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)的單院收入僅為約170萬元/90萬元/40萬/9萬元人民幣，提升空間還很大。

智能配藥機(jī)將提升公司銷售能力與競(jìng)爭(zhēng)壁壘。中藥配方顆粒在醫(yī)院終端的銷售方式包括單方包裝與智能配藥機(jī)銷售，智能配藥機(jī)配藥的準(zhǔn)確性與安全性明顯好于人工配藥，而且稱藥與裝藥的時(shí)間也明顯短于人工操作，因此使用智能配藥機(jī)對(duì)醫(yī)療機(jī)構(gòu)來說非常方便。公司2017 年開始大量使用配藥機(jī)，2017 年上半年智能配藥機(jī)的數(shù)量增加657 臺(tái)至3072 臺(tái)，智能配藥機(jī)帶來的收入同比增長(zhǎng)65.7%至7.53億人民幣，占配方顆粒業(yè)務(wù)收入的比重從22.1%提升到29.6%。智能配藥機(jī)由公司向醫(yī)療機(jī)構(gòu)免費(fèi)提供，內(nèi)設(shè)配置公司產(chǎn)品的相關(guān)程序，因此醫(yī)院在引進(jìn)以后只能用于銷售公司產(chǎn)品，而且產(chǎn)品體積較大，因此中小型醫(yī)療機(jī)構(gòu)在引入公司產(chǎn)品后很難再用其他公司的產(chǎn)品。每臺(tái)智能配藥機(jī)的制造成本為約10 萬元人民幣，因此小企業(yè)很難大量使用，智能配藥機(jī)將提升公司與小企業(yè)之間的差距。我們估計(jì)2017年底的配藥機(jī)數(shù)量將再增約300 臺(tái)至3400 臺(tái)左右，未來將繼續(xù)增加，配藥機(jī)將成為公司與小型藥企的重要競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

中成藥業(yè)務(wù)將逐步企穩(wěn)并恢復(fù)平穩(wěn)增長(zhǎng)

公司擁有豐富的中成藥產(chǎn)品線。公司中成藥業(yè)務(wù)涵蓋多個(gè)領(lǐng)域，其中前10 種產(chǎn)品占中成藥業(yè)務(wù)收入的70.4%，包括仙靈骨葆與玉屏風(fēng)顆粒等多種知名產(chǎn)品。

2017年下半年起中成藥去庫(kù)存與降價(jià)影響將明顯減弱，主要產(chǎn)品仙靈骨葆與玉屏風(fēng)顆粒銷售額將止跌回穩(wěn)。由于國(guó)內(nèi)實(shí)施兩票制，公司旗下的經(jīng)銷商提早囤貨，因此導(dǎo)致2016年庫(kù)存積壓嚴(yán)重，公司著力于去庫(kù)存，同時(shí)公司產(chǎn)品也受到藥品降價(jià)的影響，因此2016年中成藥業(yè)務(wù)收入同比下跌20.4%。公司去庫(kù)存于2016年完成，2017年下半年招標(biāo)基本結(jié)束因此降價(jià)影響明顯減弱，因此2016年影響中成藥業(yè)績(jī)的因素基本消除。

公司主要產(chǎn)品中，2017年上半年仙靈骨葆收入出現(xiàn)倒退，主要原因是藥品降價(jià)、國(guó)家要求取消零售等影響，我們認(rèn)為這種影響短期內(nèi)仍然存在，產(chǎn)品2017年收入將受到影響，但是我們認(rèn)為未來將趨于平穩(wěn)，主要原因包括：i)由于老齡化等原因，骨質(zhì)疏松藥需求將維持穩(wěn)定增長(zhǎng)。根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)骨質(zhì)疏松藥物銷售額2008-2016年復(fù)合增長(zhǎng)率為13.6%，根據(jù)國(guó)際骨質(zhì)疏松基金會(huì)發(fā)布的《中國(guó)骨質(zhì)疏松白皮書》數(shù)據(jù)，我國(guó)有2.1億人骨量低于正常值，因此骨質(zhì)疏松藥物的需求將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。仙靈骨葆在醫(yī)院用藥中擁有較高市場(chǎng)份額（2015年城市公立醫(yī)院骨質(zhì)疏松藥中排名市場(chǎng)第一，市場(chǎng)份額高達(dá)36.87%，市場(chǎng)份額大幅領(lǐng)先于第二位產(chǎn)品），因此在醫(yī)院市場(chǎng)認(rèn)可度很高，因此我們產(chǎn)品在公立醫(yī)院的銷量增速將至少不低于骨質(zhì)疏松藥物的整體增速。玉屏風(fēng)顆粒2017年上半年收入增速放緩的原因主要是藥品降價(jià)所致，但是目前招標(biāo)基本完成，2017年下半年產(chǎn)品價(jià)格基本維持平穩(wěn)，我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)將維持這種趨勢(shì)。玉屏風(fēng)顆粒是擁有700年歷史的古方，適應(yīng)癥很廣，相信銷量將平穩(wěn)增長(zhǎng)。

其他中成藥產(chǎn)品將受益于銷售渠道下沉與公司品牌戰(zhàn)略的成功。公司其他主要中成藥產(chǎn)品中，鼻炎康顆粒銷售渠道下沉做得很成功，因此2017年上半年銷售額同比增長(zhǎng)21%。由于藥品在進(jìn)入醫(yī)院與藥店后銷售鋪開需要1~2年時(shí)間，因此新增醫(yī)療機(jī)構(gòu)仍有拓展空間。近年來國(guó)內(nèi)鼻炎用藥的市場(chǎng)規(guī)模增速維持在10%左右，2016年中成藥占比58.7%。2018年初流感爆發(fā)預(yù)計(jì)這類藥品的需求將增加，鼻炎康顆粒在國(guó)內(nèi)鼻炎用藥市場(chǎng)份額名列前茅，我們認(rèn)為增速將快于行業(yè)平均。頸舒顆粒與棗仁安神膠囊等早前受兩票制導(dǎo)致去庫(kù)存影響，目前去庫(kù)存已經(jīng)完成，而且公司加強(qiáng)品牌推廣和銷售渠道下沉，2017年上半年取得較好效果，我們預(yù)計(jì)這些產(chǎn)品將恢復(fù)增長(zhǎng)?？傮w來看中成藥業(yè)務(wù)將止跌回穩(wěn)并恢復(fù)平穩(wěn)增長(zhǎng)。

布局中藥飲片業(yè)務(wù)中長(zhǎng)期看有利于拓寬公司銷售網(wǎng)絡(luò)

公司原有業(yè)務(wù)中中藥飲片收入主要來自2016年收購(gòu)的同濟(jì)堂，2017年上半年收入為1.85億元人民幣。2017年下半年公司又新收購(gòu)了3家公司，快速擴(kuò)大在中藥飲片方面的布局，具體情況見下表。目前來看這幾家公司凈利率較低，因此對(duì)公司凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)有限，但是如前文所述，中藥飲片在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求不斷提升，因此公司中藥飲片業(yè)務(wù)未來也將受益于政策支持。

另外，如前文所述，公司原來的中藥配方顆粒業(yè)務(wù)有地域分布不均的問題，在東北、華北、西南等地網(wǎng)絡(luò)不強(qiáng)，尤其是在北京和四川等地基本沒有進(jìn)入當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)，但是這次收購(gòu)的企業(yè)在這些地區(qū)的醫(yī)院擁有廣闊的銷售網(wǎng)絡(luò)，因此有利于公司中藥配方顆粒業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期發(fā)展。具體而言，黑龍江國(guó)藥主要從事向部分地區(qū)的醫(yī)藥公司及省內(nèi)的醫(yī)院分銷中西藥產(chǎn)品，在中國(guó)黑龍江省擁有兩處中藥材種植基地。四川江油主要在四川省從事制造及銷售中藥飲片，2016年底投產(chǎn)的毒性飲片生產(chǎn)基地年產(chǎn)能高達(dá)4000噸，將成為中國(guó)最大的毒性飲片生產(chǎn)基地。北京華邈藥業(yè)是北京地區(qū)最大的中藥飲片生產(chǎn)將企業(yè)，擁有800 多個(gè)中藥飲片品，在北京建有的現(xiàn)代化煎藥及倉(cāng)儲(chǔ)中心，因此這些收購(gòu)有利于拓展銷售網(wǎng)絡(luò)和長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略部署。

盈利預(yù)測(cè)

收入預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)公司中成藥/中藥配方顆粒/中藥飲片及中醫(yī)大健康業(yè)務(wù)銷售額2016~201E CAGR分別為7.9%/18.3%，中藥飲片與大健康業(yè)務(wù)將于2017年起貢獻(xiàn)收入，2017E~2019E銷售額分別為4.23億/12.19億/13.39億人民幣，具體見下圖。

未來3年凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率為16.2%。公司產(chǎn)品銷售成本中，我們估計(jì)原材料成本占80%，2017年中藥材價(jià)格持續(xù)上漲，下半年略高于上半年，因此我們認(rèn)為中成藥和中藥配方顆粒毛利率將較2017年上半年略微下滑。2018年中藥材價(jià)格仍然維持高位，因此公司主要產(chǎn)品毛利率將略受影響，而且我們估計(jì)中藥飲片的毛利率僅為22%左右，因此這塊業(yè)務(wù)將略微拖低公司毛利率。

未來而言，由于2018年以來中藥材價(jià)格較2017年底的高位已經(jīng)有所回落，而且公司常年大量采購(gòu)擁有強(qiáng)大的議價(jià)能力，因此中成藥與配方顆粒業(yè)務(wù)的毛利率將企穩(wěn)，而中藥飲片毛利率則將逐步提升。我們預(yù)計(jì)公司2017E~2019E毛利率分別為55.4%/52.6%/52.9%。經(jīng)營(yíng)利率層面，主營(yíng)業(yè)務(wù)中藥配方顆粒毛利率受藥材價(jià)格影響將略微下滑，而銷售費(fèi)用率與管理費(fèi)用率將維持平穩(wěn)，因此總體來看這塊業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)利率將略微下滑。

中成藥方面，雖然藥材價(jià)格的影響同樣存在，但是公司通過引入責(zé)任人制度成功提高銷售效率，將銷售費(fèi)用率從2016年上半年的31.1%降低到2017年上半年的28.3%，我們認(rèn)為未來2年應(yīng)能維持在30%的水平，因此中成藥業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)利率將有顯著提升。我們預(yù)計(jì)公司2017E~2019E經(jīng)營(yíng)利率分別為20.6%/19.3%/19.5%。另外，由于公司2016年11月與2017年6月兩次發(fā)行中期票據(jù)，2017年財(cái)務(wù)費(fèi)用將顯著增加，對(duì)凈利率造成影響，我們預(yù)計(jì)2017E-2019E凈利率分別為14.0%/13.3%/13.5%，凈利潤(rùn)分別為11.4億/13.2億/15.2億人民幣，未來3年復(fù)合增長(zhǎng)率為16.2%。

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