春運(yùn)收尾，航空票價是否超預(yù)期？
本文來自“雪球網(wǎng)”的雪球號“jimmy1107”，作者為天風(fēng)交運(yùn)姜明。
2018年春運(yùn)前30天民航旅客運(yùn)輸量累計旅客運(yùn)輸量4947萬人次，同比增長12.5%，其中春節(jié)7天旅客運(yùn)輸量1140萬人次，同比增長16.1%，部分二三線城市客運(yùn)量呈井噴態(tài)勢，凸顯了消費(fèi)升級浪潮下民航需求之旺盛。如此高的運(yùn)量增速并未換來價格的明顯上行，我們認(rèn)為可能原因為以下兩點(diǎn)：
第一，2017年12月民航集中引入65架客機(jī)，是全年的峰值，在民航2017年底3261機(jī)隊總量的基礎(chǔ)上，65架的運(yùn)力引進(jìn)意味著單月行業(yè)供給環(huán)比增速提高2%，2018年初本就存在著一定運(yùn)力消化壓力。
第二，目前票價改革雖已落地但并未開始執(zhí)行，價格管制的天花板仍然存在，春運(yùn)旺季價格仍受到政策限制，且春運(yùn)返鄉(xiāng)返程客流的單向性導(dǎo)致客流呈明顯潮汐性的航線受價格管制的程度更大，因此我們認(rèn)為在短期運(yùn)力消化壓力疊加價格管制，價格仍可小幅上漲完全可以接受。
春運(yùn)接近尾聲，12月運(yùn)力集中引進(jìn)帶來的供給消化壓力逐步趨弱，節(jié)后公商務(wù)活動逐步頻繁與春運(yùn)尾部客流平穩(wěn)交接，看好短期價格表現(xiàn);因換季前預(yù)售換季后機(jī)票仍受到價格管制，價格不易一次性躍升，因此我們認(rèn)為3-4月價格或呈現(xiàn)逐步抬升的趨勢。
中長期看，根據(jù)各航司機(jī)隊引進(jìn)規(guī)劃，2018年民航機(jī)隊增速出現(xiàn)明顯放緩，疊加夏秋航季時刻增量進(jìn)一步收緊，時刻執(zhí)行率難再明顯提升，我們認(rèn)為供給增速逐步放緩是大概率事件;在消費(fèi)升級的浪潮下需求端持續(xù)向好，供需改善疊加超預(yù)期的票價改革打開核心商務(wù)干線價格天花板，我們認(rèn)為2018年民航價格將持續(xù)向好。
供需改善疊加票價改革，航空公司的核心航線即使在高客座率下也無法通過價格抬高盈利能力的掣肘被打破，帶來EPS的提升，同時相關(guān)航線的漲價及航空公司的盈利性具備連續(xù)性和穩(wěn)定性，油價上漲風(fēng)險大概率可根據(jù)市場自發(fā)調(diào)節(jié)的運(yùn)價機(jī)制被轉(zhuǎn)嫁，已成為次要邏輯。
此外，國際油價和人民幣兌美元匯率走勢將直接決定航空公司的單位航油成本，而近期人民幣兌美元匯率快速升值將使航空公司以人民幣計價的航油成本近乎等比例降低，同時還可帶來大量匯兌收益，利好航司業(yè)績，我們繼續(xù)看好2018-2019年民航上市公司業(yè)績，核心推薦三大航(A+H)。
航空價格數(shù)據(jù)能否準(zhǔn)確體現(xiàn)民航運(yùn)營狀況？
(1)拋開大邏輯方向判斷，看航空離不開量價信息
研究航空的基本面，供需是核心，同時要兼顧油價匯率等外部環(huán)境變化，但拋開大邏輯，市場也非常關(guān)注短期行業(yè)量價走勢。行業(yè)量價走勢可作為供需層面邏輯判斷的佐證，并為及時修正盈利預(yù)測提供參考，而獲取高頻量價信息的方式主要有直接向航空公司咨詢或參考行業(yè)量價數(shù)據(jù)庫。我們不禁要進(jìn)行實證，行業(yè)量價指數(shù)是否能夠體現(xiàn)我國民航的真實運(yùn)營表現(xiàn)，如有偏差，偏差幅度是否可以接受。
(2)回顧四大航收益品質(zhì)，2017年已結(jié)束跌勢全面走平
四大航主導(dǎo)行業(yè)運(yùn)行。我國民航正處于高速發(fā)展階段，消費(fèi)升級的浪潮促進(jìn)即便在宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩的大背景下，需求增速仍連續(xù)保持在兩位數(shù)，2017年全民航旅客運(yùn)輸量5.52億人次，同比增長13.0%，增速再創(chuàng)近年新高，而由于2017年國內(nèi)線景氣度優(yōu)于國際線，國際長航線旅客增速趨緩，旅客周轉(zhuǎn)量達(dá)到9512.8億，同比增長13.5%，增速同比小幅下降，但仍維持在較高水平。
我國民航體系的主導(dǎo)者是四大航空集團(tuán)，即我們熟知的中國國航、南方航空、東方航空、海南航空。即便不考慮山航、川航等聯(lián)營企業(yè)，僅以上市公司合并報表口徑計算，2017年四者旅客周轉(zhuǎn)量的市場份額合計達(dá)到77.4%，可以說其主導(dǎo)了行業(yè)運(yùn)行。
過去幾年一線城市繁忙機(jī)場時刻緊張，增量運(yùn)力投放受限，需求無法得到充分滿足，但由于價格管制，票價堅挺但向上彈性難以釋放;增量運(yùn)力向二三線城市傾斜，縱使消費(fèi)升級促使運(yùn)量攀升迅速，但價格水平相對低迷，壓低總體收益品質(zhì)，同時高鐵集中建設(shè)，“從零到一”的高鐵密集通車分流客源，民航收益品質(zhì)呈現(xiàn)逐年降低態(tài)勢。
以三大航為例，根據(jù)公司披露的客運(yùn)收入及RPK進(jìn)行測算，2017年上半年其客公里收益平均在0.5元左右，相比2010年下降18個百分點(diǎn)，但我們看到2016年起票價跌幅顯著收窄，2017年上半年國航客公里收益已率先同比轉(zhuǎn)正。
我們在本部分中僅探討價格指數(shù)與實際情況是否吻合，市場上主流的行業(yè)價格信息來源為中航信及航指數(shù)數(shù)據(jù)庫，其提供周頻的高頻量價客座率數(shù)據(jù)，從航指數(shù)價格數(shù)據(jù)上看，近幾年的價格數(shù)據(jù)走勢與航空公司真實水平方向一致。
(3)價格指數(shù)數(shù)據(jù)基本能夠反映市場運(yùn)行狀況
如進(jìn)一步深入分析，以半年時間周期為跨度的收益品質(zhì)數(shù)據(jù)雖然準(zhǔn)確，但由于樣本量過少，顯然不易與行業(yè)價格數(shù)據(jù)有效對比，月度、周度各航司的客運(yùn)收入又無法公開獲取，不過我們注意到，各公司歷年客運(yùn)收入占總收入比重相對穩(wěn)定，因此我們退而求其次，根據(jù)各公司的單季營業(yè)收入及客運(yùn)收入占比大致擬合出四大航季度客公里收益，并與中航信、航指數(shù)總體價格數(shù)據(jù)進(jìn)行對比。
根據(jù)我們推算出的2014年至今的逐季度客公里收益的同比數(shù)據(jù)，與中航信及航指數(shù)的價格同比數(shù)據(jù)進(jìn)行對比，總體而言，兩大數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)與四大航平均客公里收益變動趨勢基本一致。
僅就航指數(shù)而言，其價格指數(shù)在2015年誤差較大，但在2016年起恢復(fù)正常，至2017年三季度，價格指數(shù)同比數(shù)據(jù)與四大航平均客公里收益同比數(shù)據(jù)誤差在2個百分點(diǎn)以內(nèi)。這也意味著航指數(shù)數(shù)據(jù)結(jié)合中航信數(shù)據(jù)及與航空公司溝通數(shù)據(jù)基本可以作為行業(yè)真實運(yùn)營品質(zhì)變化的參考。
2018年春運(yùn)價格數(shù)據(jù)表現(xiàn)尚佳
(1)春節(jié)錯期導(dǎo)致單周同比數(shù)據(jù)存在誤差
我國春節(jié)日期為農(nóng)歷正月初一，而公歷與農(nóng)歷紀(jì)年方式不同導(dǎo)致如無閏年，每年春節(jié)日期提前約11天，“十九年七閏”的農(nóng)歷年與回歸年協(xié)調(diào)機(jī)制使春節(jié)公歷日期在1月21日-2月20日之間徘徊。我國春運(yùn)為期40天，一般為臘月十六至正月廿五，春節(jié)日期不同導(dǎo)致春運(yùn)公歷日期每年均存在一定差異。
民航客流的季節(jié)性決定了不同月份客流方向、數(shù)量均呈現(xiàn)出明顯差異，以一季度為例，如無春運(yùn)，一月初學(xué)生放假、跨年后頻繁的公商務(wù)活動重疊將導(dǎo)致需求出現(xiàn)短期小峰值，二月底學(xué)生返程也將提振民航需求，但春運(yùn)公歷日期的不確定性疊加學(xué)生放假等客流將導(dǎo)致每年春運(yùn)40天內(nèi)需求均表現(xiàn)出不同特征。
如春節(jié)日期較早，則春運(yùn)前期可能出現(xiàn)春節(jié)返鄉(xiāng)客流、學(xué)生放假客流集中，但節(jié)后返程客流卻與學(xué)生開學(xué)客流錯期，春運(yùn)量價表現(xiàn)可能呈現(xiàn)前高后低;若春節(jié)日期較晚，節(jié)前客流錯期，節(jié)后疊加或?qū)?dǎo)致前低后高的表現(xiàn)。
從價格數(shù)據(jù)印證來看，2015、2016、2017年的春節(jié)當(dāng)周及春節(jié)前后四周的價格走勢差異化明顯，尤其是春節(jié)較晚的2015年，節(jié)后一周出現(xiàn)單周價格尖峰，峰值遠(yuǎn)高于2016及2017年。
(2)我們認(rèn)為2018年春運(yùn)價格應(yīng)為小幅上漲
2018年春節(jié)前三周、春節(jié)當(dāng)周、節(jié)后一周航指數(shù)價格平均數(shù)據(jù)為97.2，同比2017年提高1.0%，但春節(jié)錯期可能導(dǎo)致數(shù)據(jù)失真，我們盡最大可能剔除公歷日期錯期影響，得出盡可能貼近事實的同比數(shù)據(jù)。春運(yùn)公歷錯期導(dǎo)致春運(yùn)40天內(nèi)周度數(shù)據(jù)難以直接相比，但我們發(fā)現(xiàn)相隔三年春節(jié)日期一般僅相差3天，如2018年春節(jié)日期為2月16日，僅比2015年提前3天，因此我們認(rèn)為2018年春運(yùn)價格走勢應(yīng)與2015年接近。
從數(shù)據(jù)上看，2018年春節(jié)當(dāng)周及前三周、后兩周價格指數(shù)圖形與2015年基本一致，且相比于2015年，平均價格跌幅為1.4%，但由于2017年春運(yùn)前六周價格相比2015年下降2.4%，春運(yùn)7周價格同比下降2.1%，一季度價格指數(shù)相比下降3.2%，同時考慮到節(jié)后學(xué)生開學(xué)客流與春節(jié)返程客流尾部疊加很可能拉高數(shù)據(jù)，因此我們認(rèn)為2018年春運(yùn)期間民航價格指數(shù)同比2017年春運(yùn)大概率出現(xiàn)小幅上升。
(3)回過頭看春運(yùn)，2018年春運(yùn)數(shù)據(jù)表現(xiàn)尚佳
2018年春運(yùn)前25天，即2018年2月1日-3月2日，民航旅客運(yùn)輸量累計旅客運(yùn)輸量4947萬人次，同比增長12.5%，其中春節(jié)7天旅客運(yùn)輸量1140萬人次，同比增長16.1%，部分二三線城市客運(yùn)量呈井噴態(tài)勢，凸顯了消費(fèi)升級浪潮下民航需求之旺盛。
如此高的運(yùn)量增速并未換來價格的明顯上行，我們認(rèn)為可能原因為以下兩點(diǎn)：
第一，2017年12月民航集中引入65架客機(jī)，是全年的峰值，在民航2017年底3261機(jī)隊總量的基礎(chǔ)上，65架的運(yùn)力引進(jìn)意味著單月行業(yè)供給環(huán)比增速提高2%，2018年初本就存在著一定運(yùn)力消化壓力。
第二，目前票價改革雖已落地但并未開始執(zhí)行，價格管制的天花板仍然存在，春運(yùn)旺季價格仍受到政策限制，且春運(yùn)返鄉(xiāng)返程客流的單向性導(dǎo)致客流呈明顯潮汐性的航線受價格管制的程度更大，因此我們認(rèn)為短期運(yùn)力消化壓力疊加價格管制，價格仍可小幅上漲完全可以接受。
(4)繼續(xù)看好2018民航票價表現(xiàn)及長期業(yè)績空間
春運(yùn)接近尾聲，12月運(yùn)力集中引進(jìn)帶來的供給消化壓力逐步趨弱，節(jié)后公商務(wù)活動逐步頻繁與春運(yùn)尾部客流平穩(wěn)交接，看好短期價格表現(xiàn);因換季前預(yù)售換季后機(jī)票仍受到價格管制，價格不易一次性躍升，因此我們認(rèn)為3-4月價格或呈現(xiàn)逐步抬升的趨勢。
中長期看，根據(jù)各航司機(jī)隊引進(jìn)規(guī)劃，2018年民航機(jī)隊增速出現(xiàn)明顯放緩，疊加夏秋航季時刻增量進(jìn)一步收緊，時刻執(zhí)行率難以進(jìn)一步提升，我們認(rèn)為供給增速逐步放緩是大概率事件;在消費(fèi)升級的浪潮下需求端持續(xù)向好，供需改善疊加超預(yù)期的票價改革打開核心商務(wù)干線價格天花板，我們認(rèn)為2018年民航價格將持續(xù)向好。
從更長遠(yuǎn)的角度看，供需改善疊加票價改革，航空公司的核心航線即使在高客座率下也無法通過價格抬高盈利能力的掣肘被打破，帶來EPS的提升，同時相關(guān)航線的漲價及航空公司的盈利性具備連續(xù)性和穩(wěn)定性，油價上漲風(fēng)險大概率可根據(jù)市場自發(fā)調(diào)節(jié)的運(yùn)價機(jī)制被轉(zhuǎn)嫁，已成為次要邏輯。
此外，國際油價和人民幣兌美元匯率走勢將直接決定航空公司的單位航油成本，而近期人民幣兌美元匯率快速升值將使航空公司以人民幣計價的航油成本近乎等比例降低，同時還可帶來大量匯兌收益，繼續(xù)看好航空公司業(yè)績表現(xiàn)。
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