新“國九條”下如何掘金：分紅與并購

作者：智通轉(zhuǎn)載 2024-04-14 17:54:05

關(guān)注新“國九條”的投資線索：1、分紅與自由現(xiàn)金流；2、并購重組。

引言：3月數(shù)據(jù)顯示復(fù)蘇很難一帆風順，更重要的價格回暖仍需耐心。往后二季度的通脹同比有望在低基數(shù)下回暖，但趨勢走弱的環(huán)比同樣值得關(guān)注。新“國九條”的推出助力中長期制度規(guī)范，在經(jīng)濟尋底的背景下有望夯實市場底部。關(guān)注新“國九條”的投資線索：1、分紅與自由現(xiàn)金流；2、并購重組。

報告要點

1、3月經(jīng)濟、金融數(shù)據(jù)稍弱，復(fù)蘇通道很難一帆風順，價格的回升通道仍需要有足夠的耐心。

2、二季度通脹同比有望在低基數(shù)下回暖，但3月趨勢走弱的環(huán)比數(shù)據(jù)(CPI環(huán)比-1%、PPI環(huán)比-0.1%)能否改善，同樣值得關(guān)注。

3、新“國九條”發(fā)布，整體上將通過嚴監(jiān)管來規(guī)范市場各主體的行為，穩(wěn)定市場預(yù)期及運行，市場走勢或?qū)⒃谥虚L期制度規(guī)范與短期經(jīng)濟尋底的共同影響下維持震蕩。

4、新“國九條”的投資線索1：分紅與自由現(xiàn)金流

①關(guān)注大市值公司中報分紅;

②關(guān)注財務(wù)性投資可能較多、分紅不足的公司;

③關(guān)注資本公積金可能補虧的績優(yōu)公司;

④關(guān)注今年以來跌幅較大且近年未推進回購、分紅不足的主要指數(shù)成分公司。

5、新“國九條”的投資線索2：并購重組

①有望受益重組快速審核的優(yōu)質(zhì)大市值公司;

②有望受益重組上市制度的公司。

報告正文

一、復(fù)蘇很難一帆風順，價格仍需耐心

3月經(jīng)濟、金融數(shù)據(jù)稍弱，復(fù)蘇通道很難一帆風順。如我們24年度策略《變局與新篇：新航海時代》及后續(xù)多篇報告所說，24年名義GDP 比實際更重要、價格比量更重要，在1、2月經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)出現(xiàn)短期的回升之后，3月最新數(shù)據(jù)都顯示出價格的回升通道仍需要有足夠的耐心，復(fù)蘇進程很難一帆風順。金融數(shù)據(jù)來看，經(jīng)歷1月開門紅后，2-3月數(shù)據(jù)相對走弱，整體一季度表現(xiàn)中性，如社融一季度整體同比少增1.6萬億，存量增速走低至8.7%，M1同比在春節(jié)錯位高增后3月也回落至1.1%，居民中長貸一季度同比微增308億，在19-24年中僅高于23年，企業(yè)中長貸同比少增4800億。經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，相對于1-2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)的偏高開局，3月各項指標同樣稍弱，如通脹數(shù)據(jù)CPI、PPI同比走低至0.1%、-2.8%，出口增速回落至負區(qū)間的-7.5%。

低基數(shù)下二季度通脹數(shù)據(jù)同比有望回暖，但環(huán)比同樣值得關(guān)注。預(yù)期二季度通脹同比數(shù)據(jù)回暖主要基于去年低基期因素。但是從3月CPI環(huán)比-1%(前值1%)轉(zhuǎn)負、PPI環(huán)比-0.1%(前值-0.2%)持續(xù)5個月為負來看，通脹環(huán)比數(shù)據(jù)趨勢轉(zhuǎn)弱，隨著進入二季度，市場同樣也會關(guān)注環(huán)比變化來觀察經(jīng)濟的年內(nèi)波動，經(jīng)濟本身的趨勢變化或變得比同比更重要一些。就同比來看，23Q2居民消費價格和生產(chǎn)資料價格均出現(xiàn)絕對水平的下跌，其中CPI定基指數(shù)(2020年=100為基期，下同)下跌了0.5%，PPI定基指數(shù)下跌了2.2%，南華工業(yè)品指數(shù)下跌6.3%。整體上看，23Q2基本是價格水平的絕對低點(PPI定基指數(shù)今年有進一步下探)，若今年二季度價格企穩(wěn)，CPI、PPI同比有望在低基數(shù)基礎(chǔ)上實現(xiàn)大幅改善。根據(jù)彭博一致預(yù)期，Q2-Q4的CPI同比分別0.4%、0.7%、1.4%;PPI同比分別-0.6%、0.2%、0.8%。

我們在當前價格水平基礎(chǔ)上給出三種假設(shè)推演：

中性假設(shè)：假設(shè)居民消費價格和生產(chǎn)資料價格均較當前維持不變，即CPI和PPI定基指數(shù)均維持當前水平，則在去年二季度低基數(shù)基礎(chǔ)上，今年二季度CPI同比有望升至0.6%(3月0.1%)，PPI同比收窄至-0.6%(3月-2.8%)。

樂觀假設(shè)：假設(shè)居民消費價格和生產(chǎn)資料價格均較當前企穩(wěn)回升，假設(shè)CPI和PPI定基指數(shù)均較當前上漲2%，則今年二季度CPI同比有望升至2.6%，PPI同比有望轉(zhuǎn)正1.3%。

悲觀假設(shè)：假設(shè)居民消費價格和生產(chǎn)資料價格較當前進一步下探，假設(shè)CPI和PPI定基指數(shù)均較當前下跌2%，則今年二季度CPI同比再度轉(zhuǎn)負-1.4%，PPI同比-2.6%，較3月-2.8%仍有小幅改善。

二、新“國九條”：中長期制度規(guī)范，有望夯實市場底部

資本市場第3個“國九條”推出，中長期制度迎來系統(tǒng)性規(guī)范。4月12日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加強監(jiān)管防范風險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》,這次出臺的意見是繼2004年、2014年兩個“國九條”之后，資本市場第3個“國九條”。《意見》圍繞中長期資本市場發(fā)展及投融資平衡問題作出細致安排，并且與證監(jiān)會其他若干配套制度規(guī)則形成了“1+N”政策體系。證監(jiān)會在自身的權(quán)責范圍之內(nèi)推出了相當完善的政策體系，整體上通過嚴監(jiān)管來規(guī)范市場各主體的行為，穩(wěn)定市場預(yù)期及運行。同時4月12日當晚，四大國有銀行也發(fā)布了匯金增持情況的公告，對新政的推出做出了響應(yīng)。市場走勢或?qū)⒃谥虚L期制度規(guī)范與短期經(jīng)濟尋底的共同影響下維持震蕩。“1+N”政策體系核心內(nèi)容包括：

1)IPO嚴監(jiān)管：包括提高主板、創(chuàng)業(yè)板上市標準;完善科創(chuàng)板科創(chuàng)屬性評價標準;擴大對在審企業(yè)及相關(guān)中介機構(gòu)現(xiàn)場檢查覆蓋面;將上市前突擊“清倉式”分紅等情形納入發(fā)行上市負面清單;嚴格再融資審核把關(guān);強化新股發(fā)行詢價定價配售各環(huán)節(jié)監(jiān)管，整治高價超募、抱團壓價等市場亂象。

2)引導督促上市公司分紅：包括引導優(yōu)質(zhì)大市值上市公司中期分紅;督促財務(wù)投資較多的公司提高分紅比例;支持上市公司按照規(guī)定使用資本公積金彌補虧損，進一步便利未分配利潤為負的績優(yōu)公司后續(xù)實施分紅;引導上市公司回購股份后依法注銷，要求主要指數(shù)成份股公司明確股價短期大幅下跌等情形下的回購增持等應(yīng)對安排。

3)機構(gòu)行為規(guī)范：包括加強證券基金機構(gòu)監(jiān)管;支持頭部機構(gòu)通過并購重組、組織創(chuàng)新等方式提升核心競爭力，鼓勵中小機構(gòu)差異化發(fā)展、特色化經(jīng)營;完善與經(jīng)營績效、業(yè)務(wù)性質(zhì)、貢獻水平、合規(guī)風控、社會文化相適應(yīng)的證券基金行業(yè)薪酬管理制度;出臺程序化交易監(jiān)管規(guī)定，加強對高頻量化交易監(jiān)管。

4)大力推動中長期資金入市：大力發(fā)展權(quán)益類公募基金，大幅提升權(quán)益類基金占比;建立ETF快速審批通道，推動指數(shù)化投資發(fā)展;鼓勵險資、社保、企業(yè)年金、個人養(yǎng)老金、銀行理財、信托資金等機構(gòu)資金開展長期權(quán)益投資;加強戰(zhàn)略性力量儲備和穩(wěn)定機制建設(shè)。

三、新“國九條”的投資線索1：分紅與自由現(xiàn)金流

政策對于分紅約束逐漸增強的背景下，關(guān)注真正決定分紅能力的因素——自由現(xiàn)金流。如我們自由現(xiàn)金流系列報告《高股息：一鳥在手還是百鳥在林——2024年策略關(guān)鍵詞1》、《紅利背后的自由現(xiàn)金流資產(chǎn)——自由現(xiàn)金流資產(chǎn)系列2》、《行業(yè)間的自由現(xiàn)金流比拼——自由現(xiàn)金流資產(chǎn)系列3》對紅利及自由現(xiàn)金流做了深入詳細的分析，我們認為紅利是企業(yè)行為的結(jié)果，分紅能力背后的決定因素則是企業(yè)利潤分配方式下的自由現(xiàn)金流表現(xiàn)，從自由現(xiàn)金流出發(fā)，所對應(yīng)的資產(chǎn)也不只是煤炭和公用事業(yè)等傳統(tǒng)價值行業(yè)，越來越多進入成熟穩(wěn)定階段的行業(yè)同樣具備了充沛的自由現(xiàn)金流。未來在政策對于企業(yè)分紅約束越來越強的背景下，具備優(yōu)秀自由現(xiàn)金流能力的公司將逐漸完成現(xiàn)金流向股東回報的轉(zhuǎn)化。本輪政策體系中，我們認為應(yīng)重點關(guān)注的方向包括：

1)引導優(yōu)質(zhì)大市值上市公司中期分紅

關(guān)注大市值公司中報分紅。過往A股分紅多集中在年報，整體分紅收益的及時性、均衡性不足。23/12/15發(fā)布的《上市公司監(jiān)管指引第3號——上市公司現(xiàn)金分紅》便已提出“鼓勵上市公司在符合利潤分配的條件下增加現(xiàn)金分紅頻次，穩(wěn)定投資者分紅預(yù)期”，本輪政策體系中著重提出“引導優(yōu)質(zhì)大市值上市公司中期分紅，發(fā)揮示范引領(lǐng)作用”。24年中報值得關(guān)注大市值公司的分紅動作。篩選滬深300成分條件：1)分紅不足：3年累計分紅/歸母凈利<30%;2)中期盈利：近3年年均歸母凈利>0;3)短期盈利：ROE-TTM>0的公司列表如下。

2)督促財務(wù)投資較多的公司提高分紅比例

基于我們?nèi)A創(chuàng)策略過去半年對自由現(xiàn)金流資產(chǎn)的細致研究，分紅來自于上市公司可自由支配的現(xiàn)金，如果公司自由現(xiàn)金流較好卻不進行適當?shù)姆旨t，則大量的現(xiàn)金很可能轉(zhuǎn)化為財務(wù)投資，故本輪政策體系對于財務(wù)投資較多的公司將督促其分紅。

財務(wù)性投資及“較多”的定義：根據(jù)《證券期貨法律適用意見第18號》，對于非金融企業(yè)上市公司，中國證監(jiān)會認為的財務(wù)性投資一般包括：1)投資類金融業(yè)務(wù);2)非金融企業(yè)投資金融業(yè)務(wù);3)與公司主營業(yè)務(wù)無關(guān)的股權(quán)投資;4)投資產(chǎn)業(yè)基金、并購基金;5)拆借資金;6)委托貸款;7)購買收益波動大且風險較高的金融產(chǎn)品等形式。同一文件中對于“金額較大的財務(wù)性投資”定義為“公司已持有和擬持有的財務(wù)性投資金額超過公司合并報表歸屬于母公司凈資產(chǎn)的30%(不包括對合并報表范圍內(nèi)的類金融業(yè)務(wù)的投資金額)?！?/p>

關(guān)注財務(wù)性投資可能較多、分紅不足的公司組合。財務(wù)性投資對應(yīng)到上市公司財務(wù)報表，相關(guān)科目為：交易性金融資產(chǎn)&衍生金融資產(chǎn)(可能存在收益波動大且風險較高的金融產(chǎn)品)、其他應(yīng)收款(可能存在對外拆借資金、委托貸款)、其他流動資產(chǎn)、長期股權(quán)投資(可能存在與公司主營業(yè)務(wù)無關(guān)的股權(quán)投資)、其他權(quán)益工具投資、其他非流動&金融資產(chǎn)。由于相關(guān)科目資產(chǎn)可能并非財務(wù)性投資，故計算相關(guān)科目總和/歸母凈資產(chǎn)*30%作為財務(wù)性投資占比的估算參考比例。另篩選：1)分紅不足：3年累計分紅/歸母凈利<30%;2)中期盈利：近3年年均歸母凈利>0;3)短期盈利：ROE-TTM>0;4)總市值>50億。篩選非金融上市公司得到下表。

3)落實新《公司法》，支持上市公司按照規(guī)定使用資本公積金彌補虧損，進一步便利未分配利潤為負的績優(yōu)公司后續(xù)實施分紅

資本公積金彌補虧損，績優(yōu)公司扭虧從而產(chǎn)生股東回報進度加快。新《公司法》23/12/29修訂通過，24/7/1起施行，其中第214條第2款規(guī)定“公積金彌補公司虧損，應(yīng)當先使用任意公積金和法定公積金;仍不能彌補的，可以按照規(guī)定使用資本公積金”?！蛾P(guān)于加強上市公司監(jiān)管的意見(試行)》中提到“落實新《公司法》，支持上市公司按照規(guī)定使用資本公積金彌補虧損，進一步便利未分配利潤為負的績優(yōu)公司后續(xù)實施分紅”。上市公司若經(jīng)歷重組或歷史經(jīng)營問題后未分配利潤為負而當前經(jīng)營情況較好，則可以通過盈余公積金、資本公積金共同彌補虧損，實現(xiàn)資產(chǎn)負債表扭虧，從而獲得分紅能力。故在全A篩選：1)虧損狀態(tài)：未分配利潤<0;2)公積金足以補虧：未分配利潤+盈余公積金+資本公積金>0;3)短期盈利：ROE-TTM>0;4)中期盈利：近3年年均歸母凈利>0。得到公司列表如下。

4)引導更多公司回購注銷

關(guān)注今年以來跌幅較大且近年未推進回購、分紅不足的主要指數(shù)成分公司，后續(xù)或推進回購注銷計劃。本輪政策體系中多次提到上市公司回購相關(guān)事項，如“國九條”中提到“引導上市公司回購股份后依法注銷”，《關(guān)于加強上市公司監(jiān)管的意見(試行)》中提到“上市公司以現(xiàn)金為對價，采用要約方式、集中競價方式回購股份并注銷的，回購注銷金額納入股利支付率計算”、“要求主要指數(shù)成份股公司明確股價短期大幅下跌等情形下的回購增持等應(yīng)對安排”。故對滬深300成分篩選：1)今年以來跌幅較大：漲跌幅<20%分位;2)近年未進行回購：23、24年區(qū)間回購金額為0;3)分紅不足：近3年累計分紅/歸母凈利<30%。

四、新“國九條”的投資線索2：并購重組

并購重組政策支持力度加大。在本輪政策體系強調(diào)IPO嚴監(jiān)管以及“暢通多元退市渠道”的背景下，并購重組對于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)入市及一級投資者退出都是更加重點考慮的方式。另一方面對于上市公司本身，對產(chǎn)業(yè)鏈上下游的并購重組也能起到“1+1>2”的協(xié)同效應(yīng)。本輪并購重組的政策表態(tài)，包括“國九條”中提到“鼓勵上市公司聚焦主業(yè)，綜合運用并購重組、股權(quán)激勵等方式提高發(fā)展質(zhì)量”、“加大并購重組改革力度，多措并舉活躍并購重組市場”，此前的《關(guān)于加強上市公司監(jiān)管的意見(試行)》同樣提到“支持上市公司通過并購重組提升投資價值”、“優(yōu)化重組‘小額快速’審核機制，研究對優(yōu)質(zhì)大市值公司重組快速審核”。政策的支持力度加大，有望推動近年來不斷冷卻的并購重組市場重新回暖。同時從市場本身來看，近10年的并購重組完成案例逐年下行，重組市場不斷降溫，與此同時市場整體估值也在不斷消化，最新10年P(guān)E分位<10%的上市公司占比達46%，相比14年的23%，低估值使得并購重組本身的投資價值也在上升。

關(guān)注“優(yōu)質(zhì)大市值重組快速審核”+重組上市制度受益公司

1)有望受益重組快速審核的優(yōu)質(zhì)大市值公司：政策中提到的“優(yōu)質(zhì)大市值公司”我們認為央企適用概率更大，主要原因在于央企本身經(jīng)營實力較強，現(xiàn)金儲備豐厚，同時在所在產(chǎn)業(yè)鏈中對上下游的話語權(quán)一般較大，企業(yè)自身具備足夠的資本實力，以及通過并購整合產(chǎn)業(yè)鏈公司從而提升效率及競爭力的訴求。22/5發(fā)布的《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》中提到“”故篩選條件如下：1)公司屬性：中央國有企業(yè);2)現(xiàn)金實力雄厚：現(xiàn)金及等價物/總市值>全市場80%分位;3)短期盈利：ROE-TTM>0;4)中期盈利且行業(yè)內(nèi)地位有待提升：近3年年均歸母凈利>0且<行業(yè)內(nèi)80%分位。

2)有望受益重組上市制度的公司：按最新交易所《上市公司重大資產(chǎn)重組審核規(guī)則》要求來看，主板公司近3年連續(xù)盈利，且近3年凈利潤累計不低于2億元，最近1年凈利潤不低于1億元，最近3年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計不低于2億元或者營業(yè)收入累計不低于15億元?？苿?chuàng)板公司需符合條件之一：近2年凈利潤均為正且累計不低于5000萬元;或最近1年營業(yè)收入不低于3億元且最近3年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計不低于1億元。創(chuàng)業(yè)板公司需符合條件之一：最近2年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民幣1億元，且最近1年凈利潤不低于人民幣6000萬元;或最近1年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于人民幣4億元;或最近1年營業(yè)收入不低于人民幣3億元，且最近3年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計不低于人民幣1億。除上述監(jiān)管要求外，另加篩選條件：1)重組上市成本考量：總市值<50億;2)持股比例較為分散：第一大股東持股比例<30%、前十大股東持股比例<60%;3)盈利性不足：近3年ROE及最新ROE-TTM均<5%;4)負債率較高：資產(chǎn)負債率>60%。