東吳證券：黃金站上2500需要怎樣的“宏觀敘事”？

歷史總是充滿韻腳，黃金短期內(nèi)的上漲可能要進(jìn)入沖刺階段了。如果參考2009年，黃金突破1000美元/盎司后，在上漲至20%~25%區(qū)間時(shí)遭受明顯阻力，其后經(jīng)過(guò)近5個(gè)月的調(diào)整才再創(chuàng)新高；如果回到2022年，黃金在俄烏沖突爆發(fā)后兩周內(nèi)見(jiàn)頂(圖1和2)。而當(dāng)前在“央行買金說(shuō)”和伊朗以色列沖突的風(fēng)險(xiǎn)下，金價(jià)短期內(nèi)的頂部或?qū)⒊霈F(xiàn)，預(yù)計(jì)能夠短暫站上2500美元/盎司。

撇開(kāi)中東局勢(shì)，我們認(rèn)為這一輪行情反映出來(lái)的三個(gè)特征讓我們黃金的韌性還是有一定的信心：第一，宏觀環(huán)境和敘事的變化讓黃金與美債、美元非對(duì)稱性脫鉤——尤其是在美債收益率和美元升值的時(shí)候；第二，央行買金會(huì)讓金價(jià)“跌不動(dòng)”以及第三在“央行買金說(shuō)”的情緒價(jià)值下，“散戶”和亞洲投資者成為市場(chǎng)的越來(lái)越重要的邊際力量。

地緣政治事件的爆發(fā)往往是金價(jià)短期見(jiàn)頂?shù)闹匾獦?biāo)志，不過(guò)我們中長(zhǎng)期看多金價(jià)的觀點(diǎn)并沒(méi)變，從更可持續(xù)的角度看金價(jià)要有效站上2500(不回落)，三個(gè)核心邏輯很重要：美國(guó)頂著通脹的降息預(yù)期；一場(chǎng)持續(xù)上漲的大宗商品牛市 (例如油價(jià)站穩(wěn)95美元，觸及100美元)以及中國(guó)的“資產(chǎn)荒”。

宏觀敘事的版本很多，最重要的是關(guān)注結(jié)果。無(wú)論是地緣沖突論還是美元“崩潰論”，最重要的可能是金價(jià)和美債、美元的非對(duì)稱“脫鉤”——美債收益率上漲、美元升值，黃金跌不動(dòng)，但是前兩者跌，黃金還是傾向于上漲;以及金價(jià)可能會(huì)對(duì)通脹和大宗商品更加敏感。

金價(jià)和美債債券收益率“脫鉤”，除了宏觀環(huán)境，可能還要關(guān)注商品。首先宏觀環(huán)境的不同會(huì)使得分析框架的重點(diǎn)不同，以美債收益率為代表的分析更加注重黃金的“持有成本”，可能只在特定的時(shí)期和環(huán)境下處于主導(dǎo)地位(圖3)：美債實(shí)際收益率越高，持有黃金的機(jī)會(huì)成本也就越高。這在2008年金融危機(jī)后的十年沒(méi)有問(wèn)題，低通脹、低利率以及地緣政治相對(duì)穩(wěn)定的環(huán)境下，持有成本成為黃金的主要矛盾。

不過(guò)從更完善的角度看，持有黃金也有“收益”，或者概括為安全溢價(jià)(safe haven premium)，尤其是在違約、高通脹、地緣政治等風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)的宏觀環(huán)境下。疫情之后，地緣政治、逆全球化和粘性通脹成為長(zhǎng)期霸榜新聞?lì)^條的主題，而海外主要經(jīng)濟(jì)體政府在債務(wù)負(fù)擔(dān)大幅上漲的情況下仍不收手;信用風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)的頻率上升，從新興市場(chǎng)國(guó)家債務(wù)重組到重要金融機(jī)構(gòu)違約(硅谷銀行事件等)。

這些使得以美債為代表的主權(quán)債務(wù)已經(jīng)不再是和黃金同一級(jí)別的安全資產(chǎn)(至少階段性)。而這一人為造成的稀缺性，使得金價(jià)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)事件的彈性明顯加大，越來(lái)越多重視安全和穩(wěn)定的投資機(jī)構(gòu)減持美債、轉(zhuǎn)而持有黃金(這一機(jī)制會(huì)導(dǎo)致出現(xiàn)美債收益率和黃金同漲)。

此外，歷史上也出現(xiàn)過(guò)金價(jià)和實(shí)際美債收益率正相關(guān)的情況，關(guān)鍵詞“債務(wù)”和“通脹”。如圖5所示，21世紀(jì)初至金融危機(jī)前曾出現(xiàn)過(guò)金價(jià)和美債的正相關(guān)，背后的原因一方面是小布什入主白宮，財(cái)政政策從克林頓治下的偏緊重回迅速擴(kuò)張，另一方面則是中國(guó)加入WTO、美國(guó)地產(chǎn)周期向上以及歐盟不斷擴(kuò)張下大宗商品的牛市。

金價(jià)與美元脫鉤背后，黃金挑戰(zhàn)的不單單是美元體系，而是全球信用貨幣體系。疫情之后，財(cái)政擴(kuò)張已經(jīng)成為主要經(jīng)濟(jì)體政府應(yīng)對(duì)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)、國(guó)內(nèi)壓力這場(chǎng)“囚徒困境”中共同的選擇，債務(wù)負(fù)擔(dān)大漲、違約事件加上偏高的通脹成為信用貨幣體系沖擊的重要導(dǎo)火索，集中表現(xiàn)在和2021年不同，黃金和以比特幣為代表的數(shù)字貨幣大漲——挑戰(zhàn)全球信用貨幣也是中本聰創(chuàng)立比特幣的初衷。

另一方面信用貨幣體系內(nèi)部則是“比慘邏輯”，至少當(dāng)前美元不是最慘的那個(gè)。2008年金融危機(jī)后、歐債危機(jī)爆發(fā)初期，盡管危機(jī)余波未盡，但作為美元有力競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的歐元陷入債務(wù)泥淖，推了美元一把，出現(xiàn)美元、黃金同時(shí)上漲的情況。當(dāng)前的情況類似，美國(guó)政府盡管債務(wù)纏身，但是環(huán)顧歐洲、日本、中國(guó)等也都在尋求財(cái)政的擴(kuò)張，而且至少目前看來(lái)，美國(guó)財(cái)政政策的效果可能是相對(duì)較好的。

第二個(gè)特征央行買金，如何客觀評(píng)價(jià)?央行買金是黃金中長(zhǎng)期牛市的基礎(chǔ)，但是短期更明顯的作用是讓金價(jià)跌不動(dòng)。

歷史上曾出現(xiàn)過(guò)當(dāng)央行趨勢(shì)性賣金，導(dǎo)致黃金長(zhǎng)期“牛短熊長(zhǎng)”。我們之前系統(tǒng)性復(fù)盤過(guò)黃金50年的歷史，20世紀(jì)80年代和90年代底，全球央行系統(tǒng)性減持黃金儲(chǔ)備，導(dǎo)致的結(jié)果是出現(xiàn)明顯的“牛短熊長(zhǎng)”，20年間的三輪熊市平均持續(xù)57個(gè)月，而兩輪牛市平均持續(xù)34.5個(gè)月，平均漲幅僅為51.5%，在歷屆黃金牛市中墊底。

而當(dāng)全球央行開(kāi)始出現(xiàn)趨勢(shì)性買金，黃金很可能將呈現(xiàn)“熊短牛長(zhǎng)”的特點(diǎn)。2022年3月俄烏沖突爆發(fā)后，從第二季度開(kāi)始，全球央行明顯加大了黃金凈購(gòu)買——截至2023年Q4，季均凈購(gòu)買由2013年至疫情前的126噸上升至291噸。而且在后疫情時(shí)代的宏觀敘事下，這一趨勢(shì)應(yīng)該還會(huì)持續(xù)。從中長(zhǎng)期看這很可能將成為黃金長(zhǎng)牛市的基礎(chǔ)。

從短期看，央行買金不是金價(jià)上漲的直接驅(qū)動(dòng)因素，而是讓金價(jià)“跌不下去”的支撐因素。一方面，盡管央行增加購(gòu)金，但是全球黃金的整體需求并沒(méi)出現(xiàn)明顯的增加;另一方面，可能更重要的是，央行買金呈現(xiàn)明顯的“逆向操作”特征——金價(jià)上漲時(shí)減少購(gòu)買，金價(jià)下跌時(shí)增加購(gòu)買。因此相較于直接推動(dòng)計(jì)價(jià)上漲，我們認(rèn)為更可能的影響是穩(wěn)定黃金的下跌幅度。

本輪黃金上漲，可能更值得注意的是兩個(gè)關(guān)鍵詞“散戶”和“亞洲”。

從短期投資資金入手，近期這輪黃金上漲可能是“散戶”屬性更強(qiáng)，而且亞洲地區(qū)令人矚目。我們梳理了近期全球主要黃金ETF的資金流入情況，最近一周資金流入排名靠前的是美國(guó)的SPDR Minishares黃金信托和來(lái)自中國(guó)大陸和日本的幾只黃金ETF，墊底的則是歐美的大型黃金ETF。

SPDR Minishares黃金信托規(guī)模的大漲更多體現(xiàn)的是小額、長(zhǎng)期持有的需求上漲，機(jī)構(gòu)的參與度可能有限。SPDR黃金信托(全球最大的黃金信托)和SPDR Minishares黃金信托同屬于美國(guó)道富集團(tuán)，與前者相比，minshares的優(yōu)勢(shì)在于每股對(duì)應(yīng)的金額小、費(fèi)率很低(0.18% VS SPDR 0.4%)，但是劣勢(shì)在于流動(dòng)性較差。

3月底以來(lái)兩者規(guī)模變化的差異，可能體現(xiàn)的是面臨通脹和不確定性，海外小額、長(zhǎng)期持有的散戶向需求爆發(fā)，而機(jī)構(gòu)規(guī)模較大的、偏交易型的需求相對(duì)較弱。這一點(diǎn)從comex黃金期貨的持倉(cāng)也能看出端倪，基金(尤其是對(duì)沖基金)通過(guò)黃金期貨和期權(quán)來(lái)博弈的動(dòng)機(jī)并不強(qiáng)、與金價(jià)的表現(xiàn)并不匹配。而且從期市場(chǎng)上看，機(jī)構(gòu)可能參與更多的是白銀(周五白銀的大幅波動(dòng)有較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)色彩)。

亞洲尤其是中國(guó)市場(chǎng)對(duì)于黃金的追捧在今年明顯升溫。除了國(guó)內(nèi)主要黃金ETF資金流入量大外，還體現(xiàn)在三個(gè)方面：第一，盡管今年海外黃金上漲迅猛，國(guó)內(nèi)金價(jià)相對(duì)海外仍存在較高的溢價(jià);第二，國(guó)內(nèi)主要的黃金ETF3月下旬以來(lái)出現(xiàn)了一輪明顯的溢價(jià)(收盤價(jià)高于凈值)行情;第三，今年新設(shè)立的黃金股ETF在4月初出現(xiàn)一輪夸張的溢價(jià)行情。

基于以上分析，除了中東局勢(shì)外，后續(xù)黃金的走勢(shì)主要涉及兩個(gè)方面：海外金價(jià)怎么變化?國(guó)內(nèi)金價(jià)怎么看?

對(duì)于海外金價(jià)，我們認(rèn)為后續(xù)邊際上的看點(diǎn)在于，機(jī)構(gòu)的資金是否會(huì)加入。小額、持有需求和亞洲投資需求將使得金價(jià)的韌性更強(qiáng)(尤其是相對(duì)白銀)。而邊際增量上看機(jī)構(gòu)的反應(yīng)會(huì)比較重要。

從投資機(jī)構(gòu)的角度，黃金投資的重要價(jià)值在于博弈美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策、對(duì)沖股市、通脹、地緣政治和貨幣(主權(quán)債務(wù))風(fēng)險(xiǎn)。地緣政治風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的需求可持續(xù)性不足、投機(jī)性更強(qiáng)，可能更值得關(guān)注的，一是拜登政府頂著通脹降息的“不負(fù)責(zé)任”預(yù)期，3月美國(guó)通脹超預(yù)期后，白宮明確表示要通過(guò)提高供給來(lái)緩解通脹，背后是財(cái)政支出加速的邏輯;而且拜登也繼續(xù)強(qiáng)調(diào)今年年內(nèi)要降息。

二是以油、銅等為主的大宗商品價(jià)格能否持續(xù)溫和上漲。無(wú)論從21世紀(jì)初至金融危機(jī)前的經(jīng)驗(yàn)，還是從當(dāng)前黃金相對(duì)銅、油偏高的“估值”而言，大宗商品的上漲會(huì)讓黃金更加具有吸引力。

不過(guò)通脹和大宗的上漲也得有個(gè)度。如果美國(guó)通脹(包括核心通脹)持續(xù)高于0.3%甚至高于0.4%，以原油為代表的大宗商品上漲速度過(guò)快，導(dǎo)致以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的主要海外經(jīng)濟(jì)體央行引導(dǎo)緊縮預(yù)期，那全球資產(chǎn)都會(huì)遭殃，黃金也不例外，可以參考2023年第三季度。

至于國(guó)內(nèi)黃金相較海外的溢價(jià)和超額需求，可能會(huì)長(zhǎng)期存在。從2022年以來(lái)，國(guó)內(nèi)金價(jià)年度漲幅連續(xù)高于海外，我們認(rèn)為兩點(diǎn)結(jié)構(gòu)性因素會(huì)可能使得溢價(jià)長(zhǎng)期存在：一是在內(nèi)外利差倒掛的情況下，黃金是一種相對(duì)低成本的對(duì)沖和防范人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的工具(當(dāng)然只能部分對(duì)沖);二是在當(dāng)前國(guó)內(nèi)資產(chǎn)收益率下降、安全資產(chǎn)稀缺以及對(duì)外投資受限的背景下，黃金提供了一定的避風(fēng)港以及參與全球配置的渠道，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)資產(chǎn)配置中黃金的占比應(yīng)該會(huì)結(jié)構(gòu)性高于全球平均水平。

當(dāng)然不可否認(rèn)，短期內(nèi)的“聚光燈”效應(yīng)會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。在市場(chǎng)議論黃金的熱度不斷上升的情況下，我們認(rèn)為關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)是必要的，但是也不必“投鼠忌器”。當(dāng)前有三個(gè)指標(biāo)可能值得重點(diǎn)關(guān)注：

一是國(guó)內(nèi)金價(jià)相對(duì)海外的溢價(jià)在沒(méi)有很強(qiáng)人民幣貶值預(yù)期的背景下是否出現(xiàn)大幅上漲；

二是國(guó)內(nèi)黃金股以及黃金股ETF的溢價(jià)水平，警惕出現(xiàn)“買爆”的情況，目前看來(lái)前兩個(gè)指標(biāo)都不極端。

三是關(guān)注國(guó)內(nèi)期貨的開(kāi)戶情況，與股市相比，貴金屬杠桿交易的熱度可能更能反應(yīng)國(guó)內(nèi)散戶的“狂熱”程度，遺憾的是當(dāng)前市場(chǎng)上缺乏公開(kāi)高頻的跟蹤渠道。

風(fēng)險(xiǎn)提示：大宗商品超預(yù)期暴漲，導(dǎo)致通脹強(qiáng)勢(shì)反彈，主要經(jīng)濟(jì)體央行重回緊縮，黃金將受拖累;主要經(jīng)濟(jì)體意外陷入衰退，導(dǎo)致黃金價(jià)格超預(yù)期上漲。中東局勢(shì)擴(kuò)大，原油供給受到嚴(yán)重影響，油價(jià)大漲推動(dòng)黃金繼續(xù)上漲。

本文轉(zhuǎn)載自“川閱全球宏觀”，智通財(cái)經(jīng)編輯：陳雯芳。