核心結(jié)論:①近期資源股走強(qiáng)或因:全球制造業(yè)回暖帶動(dòng)預(yù)期修復(fù)、美聯(lián)儲(chǔ)鴿派表態(tài)引發(fā)搶跑交易降息、部分商品自身供需格局變化。②今年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏仍存在不確定性、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)確立仍需時(shí)間驗(yàn)證,后續(xù)資源股表現(xiàn)須關(guān)注多重因素。③二季度A股或迎來驗(yàn)證基本面的蓄勢(shì)期,白馬望成為中期維度主線,重視持續(xù)性更好的科技制造等白馬成長(zhǎng)。
如何看待近期資源股行情?
3月以來以黃金、銅、油為代表的商品價(jià)格整體上行,帶動(dòng)A股上游資源板塊走出明顯的超額收益。大宗商品的漲價(jià)及A股上游資源上漲的背后反映了怎樣的市場(chǎng)預(yù)期?如何看待近期資源股行情?本文就此進(jìn)行分析。
近期資源板塊行情回顧:3月以來A股的上游資源板塊逐漸走強(qiáng)。從整體漲幅來看,3月以來A股資源板塊在所有板塊中的漲幅靠前,具體而言,截至24/04/11,3月初至今有色金屬行業(yè)累計(jì)漲幅為20.7%、石油石化8.1%、基礎(chǔ)化工5.3%、鋼鐵3.2%、煤炭0.8%,均跑贏同期萬得全A區(qū)間漲幅的0.3%。按A股資源板塊內(nèi)部的輪動(dòng)順序來看,首先3月初有色金屬板塊率先開始表現(xiàn),相對(duì)整體市場(chǎng)的超額收益持續(xù)上揚(yáng)。若進(jìn)一步拆分有色中的細(xì)分行業(yè),3月以來貴金屬(33.0%)的累計(jì)漲幅更大,工業(yè)金屬(26.9%)次之。進(jìn)入3月下旬,資源板塊行情向石油石化和化工行業(yè)擴(kuò)散,相對(duì)萬得全A的超額收益明顯提升。而4月以來行情進(jìn)一步延伸,煤炭、鋼鐵行業(yè)也開始跑贏市場(chǎng)。
近期A股資源板塊走強(qiáng)主要由黃金、銅、原油等資源品漲價(jià)驅(qū)動(dòng)。近期A股資源品板塊表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì),而驅(qū)動(dòng)本輪資源股行情的直接因素是國(guó)際定價(jià)的大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲,其中漲幅較明顯的是有色金屬和原油等。例如,倫敦現(xiàn)貨黃金從2/14低點(diǎn)的1985美元/盎司最高升至4/11的2346美元/盎司、漲幅為18.2%,此外2/12-4/11期間LME鋅、銅的現(xiàn)貨結(jié)算價(jià)累計(jì)漲幅高達(dá)18.2%、14.3%。原油方面,油價(jià)自去年末開始從底部回升,并在今年3月中旬起進(jìn)一步上漲,截止24/04/11,布倫特原油期貨結(jié)算價(jià)從3月中旬階段低點(diǎn)的82美元/桶上漲至當(dāng)前的90美元/桶附近,同期WTI原油期貨結(jié)算價(jià)也從78美元/桶升至85美元/桶。
資源股走強(qiáng)背后:市場(chǎng)提前交易降息和再通脹預(yù)期、以及供需格局邊際變化。近期A股資源板塊及全球大宗商品價(jià)格上漲背后核心原因是什么?我們認(rèn)為,本輪資源品走強(qiáng)背后反映了市場(chǎng)三大邏輯:
①全球制造業(yè)復(fù)蘇激發(fā)需求改善預(yù)期。從近期宏觀背景來看,今年以來中美兩國(guó)制造業(yè)均呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì),其中中國(guó)制造業(yè)PMI從23/12的49.0%上升至24/03的50.8%、同期美國(guó)制造業(yè)PMI從47.1%上升至50.3%。中美兩國(guó)引領(lǐng)下全球制造周期在24年一季度整體呈現(xiàn)上行趨勢(shì),全球制造業(yè)PMI從23/12的49.0%上升至24/03的50.6%,因此市場(chǎng)對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期有所增強(qiáng)。
②前期美聯(lián)儲(chǔ)鴿派表態(tài)引發(fā)市場(chǎng)“搶跑”交易降息。近段時(shí)間以來美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)貨幣政策的表態(tài)整體偏鴿派,23年12月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議后鮑威爾表態(tài)美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開始討論降息;24年3月會(huì)議后鮑威爾進(jìn)一步表示政策利率或已經(jīng)達(dá)到了峰值,在年內(nèi)降息是合適的;4月鮑威爾再次發(fā)言表示在今年開始降息“可能是合適的”,并重申美國(guó)今年仍將降息。在美聯(lián)儲(chǔ)偏鴿派的表態(tài)下,市場(chǎng)對(duì)于今年美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期較強(qiáng),因此存在一定的“搶跑”行為。
③部分商品自身供需格局變化。黃金方面,近兩年來各國(guó)央行的黃金購(gòu)買規(guī)模持續(xù)強(qiáng)勁,22年至今全球央行黃金儲(chǔ)備規(guī)模共增長(zhǎng)405噸。銅方面,供給端3月13日銅冶煉骨干企業(yè)座談會(huì)上國(guó)內(nèi)19家銅冶煉企業(yè)在調(diào)整冶煉生產(chǎn)節(jié)奏、嚴(yán)控銅冶煉產(chǎn)能擴(kuò)張等方面達(dá)成共識(shí),疊加需求端近年來全球硬科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展下銅需求持續(xù)提升,引發(fā)銅價(jià)不斷走高。原油方面,近期俄烏和中東地緣政治擾動(dòng)頻發(fā),引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)能源供應(yīng)的擔(dān)憂,導(dǎo)致油價(jià)攀升。
判斷未來資源板塊走勢(shì)需考慮多重因素。前文指出近期多重因素支撐資源板塊走強(qiáng),展望未來,資源板塊進(jìn)一步上漲或需要更多催化。海外方面,目前美國(guó)通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)均未出現(xiàn)支持美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向的跡象,今年美聯(lián)儲(chǔ)政策仍然存在不確定性。具體而言,從通脹數(shù)據(jù)看,3月美國(guó)CPI同比3.5%,相較2月的3.2%進(jìn)一步上升;3月美國(guó)CPI季調(diào)環(huán)比為0.4%,較2月持平,顯示當(dāng)前美國(guó)通脹依然“頑固”。從就業(yè)數(shù)據(jù)看,3月美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為30.3萬人,高于市場(chǎng)預(yù)期的21.4萬人;同時(shí),3月失業(yè)率回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至3.8%,表明美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)仍然穩(wěn)定。在通脹下行阻力未緩解、就業(yè)市場(chǎng)偏穩(wěn)的背景下,市場(chǎng)降息預(yù)期已在持續(xù)降溫。根據(jù)Fed Watch數(shù)據(jù),截至24/04/10,市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)點(diǎn)已從6月推遲至9月,并且預(yù)期年內(nèi)降息的次數(shù)由3次下調(diào)為2次。若未來降息一再延后,可能會(huì)持續(xù)壓制美國(guó)的經(jīng)濟(jì)需求和通脹。
國(guó)內(nèi)方面,目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還存在一些挑戰(zhàn),確認(rèn)進(jìn)一步修復(fù)的趨勢(shì)仍需時(shí)間驗(yàn)證。PMI角度看,3月我國(guó)制造業(yè)PMI回升或部分源于季節(jié)性因素和外需推動(dòng),而內(nèi)需的修復(fù)仍待進(jìn)一步觀察。3月31日公布的3月制造業(yè)PMI為50.8%,環(huán)比上升1.7個(gè)百分點(diǎn),回升幅度略強(qiáng)于季節(jié)性,主因或是外需偏強(qiáng),3月以新出口訂單/新訂單衡量的外需相對(duì)改善幅度明顯回升,相較之下內(nèi)需仍待進(jìn)一步提振。通脹角度看,3月國(guó)內(nèi)CPI環(huán)比表現(xiàn)弱于季節(jié)性,PPI中偏內(nèi)需定價(jià)的黑色系價(jià)格仍偏弱。4月11日公布的數(shù)據(jù)顯示,3月CPI環(huán)比下降1.0%,降幅大于18-23年同期0.6%的均值,顯示消費(fèi)價(jià)格修復(fù)趨勢(shì)或尚未穩(wěn)固;工業(yè)品價(jià)格方面,今年3月呈現(xiàn)出有色金屬價(jià)格上漲、黑色系價(jià)格回落的分化走勢(shì),這表明鋼材、煤炭等內(nèi)需主導(dǎo)的商品需求恢復(fù)相對(duì)緩慢。整體而言,國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)的確立仍需時(shí)間驗(yàn)證。
綜合來看,在海外降息時(shí)點(diǎn)不確定、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍需驗(yàn)證的背景下,未來資源板塊行情若要進(jìn)一步向上,則需要進(jìn)一步的事件催化,而主要的催化因素或源于美聯(lián)儲(chǔ)降息政策或國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期。
二季度是基本面數(shù)據(jù)驗(yàn)證期。3月以來資源品繼續(xù)上漲,但是A股市場(chǎng)整體上漲動(dòng)能放緩,對(duì)于本輪2/5以來的行情上漲時(shí)空,我們認(rèn)為可以借鑒歷史底部第一波反彈?;仡欉^去四次大盤筑底的第一波反彈行情,行情往往持續(xù)2-3個(gè)月左右、指數(shù)漲幅25%-30%左右。本輪行情目前持續(xù)約2個(gè)月,上證綜指自低點(diǎn)最大漲幅為17%,滬深300為16%,萬得全A為25%,對(duì)比歷史來看本輪行情或尚未結(jié)束。目前政策環(huán)境整體仍較積極,4月12日商務(wù)部等14部門印發(fā)《推動(dòng)消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)方案》推動(dòng)消費(fèi)品以舊換新進(jìn)一步落地;同日國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》,我們認(rèn)為,本次新“國(guó)九條”為資本市場(chǎng)改革指明方向和路徑,旨在完善監(jiān)管制度體系、提高上市公司質(zhì)量,維護(hù)市場(chǎng)運(yùn)行秩序、發(fā)展壯大長(zhǎng)期投資,服務(wù)打造新質(zhì)生產(chǎn)力、護(hù)航經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)能,對(duì)于當(dāng)前資本市場(chǎng)改革有著極其重要的意義。
歷史上底部第一波行情結(jié)束后往往面臨休整,需關(guān)注基本面數(shù)據(jù)驗(yàn)證情況。往未來看,對(duì)照歷史,隨著本輪行情上漲,市場(chǎng)逐漸積累一定的獲利盤壓力,未來短期市場(chǎng)上漲節(jié)奏或有放緩。我們?cè)凇栋遵R或成中期主線——A股二季度展望-20240407》中指出,歷次熊市見底后第一波上漲行情走完,市場(chǎng)往往會(huì)獲利回吐,背后的原因是當(dāng)時(shí)基本面還不夠扎實(shí)。歷次回吐過程中上證指數(shù)平均下跌49天(剔除2019年),上證指數(shù)、滬深300、萬得全A、創(chuàng)業(yè)板指平均回撤14%左右、回吐前期上漲行情0.5-0.7左右的漲幅。去年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議以來政策持續(xù)釋放暖意,今年兩會(huì)定調(diào)也較為積極,后續(xù)需密切關(guān)注政策落地情況以及宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)能否加速?gòu)?fù)蘇。另外,當(dāng)前已步入4月,后續(xù)將進(jìn)入業(yè)績(jī)密集披露窗口期,上市公司基本面數(shù)據(jù)的驗(yàn)證情況也將成為左右行情的重要因素。若短期基本面數(shù)據(jù)驗(yàn)證情況不及預(yù)期,或?qū)股市場(chǎng)產(chǎn)生擾動(dòng)。
結(jié)構(gòu)方面,第一輪上漲后股市主線或逐步顯現(xiàn),關(guān)注白馬的中期機(jī)會(huì)。回顧歷史,由于底部第一波反彈期間驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)上漲的動(dòng)力往往是政策寬松、情緒修復(fù),而基本面的趨勢(shì)還未明確,因此期間往往呈現(xiàn)各行業(yè)普漲、輪漲的特征,行業(yè)漲跌幅離散度較低(詳見圖12)。隨著后期基本面得到驗(yàn)證,業(yè)績(jī)支撐下往往會(huì)出現(xiàn)主線行情。例如19年1-4月時(shí)行業(yè)輪動(dòng)較快,而2019/04/22-08/06市場(chǎng)經(jīng)歷調(diào)整后行情主線逐漸明確,5G技術(shù)引領(lǐng)的科技周期下科技股開啟一輪領(lǐng)漲行情。回到本輪,2/5以來的上漲行情中行業(yè)輪動(dòng)同樣較快,借鑒歷史經(jīng)驗(yàn),后續(xù)行業(yè)主線或有望逐步明晰。中長(zhǎng)期來看需要關(guān)注白馬股,當(dāng)前白馬板塊跌幅已顯著,以中證A50指數(shù)代表的白馬板塊估值處在歷史低位,隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策的加碼及見效,宏微觀基本面有望逐步改善,估值處在低位、業(yè)績(jī)彈性更大的白馬板塊或逐漸迎來布局機(jī)會(huì)。
行業(yè)層面,短期白馬穩(wěn)定更穩(wěn)健,中期重視科技制造、醫(yī)藥等白馬成長(zhǎng)。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需鞏固,海外降息再延后,市場(chǎng)風(fēng)偏待修復(fù)的背景下,短期內(nèi)白馬穩(wěn)定或更穩(wěn)健。但若著眼于更長(zhǎng)周期,政策支持和技術(shù)突破加速電子細(xì)分領(lǐng)域自主可控,老齡化趨勢(shì)加速醫(yī)藥需求釋放,電子、醫(yī)藥等行業(yè)基本面正逐漸反轉(zhuǎn),白馬成長(zhǎng)的持續(xù)性可能更強(qiáng)。其中,尤其重視受益于兩會(huì)政策催化的科技制造及醫(yī)藥,科技制造中關(guān)注電子、數(shù)字基建和AI應(yīng)用,醫(yī)藥則重點(diǎn)關(guān)注成長(zhǎng)+價(jià)值均衡,優(yōu)選24年業(yè)績(jī)有望占優(yōu)的創(chuàng)新藥/高值耗材/中藥流通。此外,白馬板塊中白酒、新能源等可能有階段性反彈機(jī)會(huì)。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)白酒、新能源板塊預(yù)期較低,估值和基金配置力度已處在歷史低位,若行業(yè)基本面出現(xiàn)積極催化,相關(guān)板塊或有階段性反彈機(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)提示:穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地進(jìn)度不及預(yù)期,國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期。