如何理解黃金價(jià)格、美債利率和美元匯率同漲的邏輯和影響？

摘要

2024年3月以來，黃金、銅、石油等重要商品價(jià)格出現(xiàn)較大漲幅，我們認(rèn)為背后的根本因素或是市場擔(dān)憂美元信用削弱，導(dǎo)致以美元計(jì)價(jià)的商品、特別是供應(yīng)偏緊的品種價(jià)格上漲。但同時(shí)美股在人工智能等帶動(dòng)下表現(xiàn)仍強(qiáng)，疊加財(cái)政支出仍高，美國經(jīng)濟(jì)仍展現(xiàn)韌性并制約美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向?qū)捤?，因此出現(xiàn)了黃金價(jià)格、美債利率和美元匯率同漲的局面。

美元信用削弱或受近年美國財(cái)政大幅擴(kuò)張及貨幣大幅超發(fā)拖累

美國利息支出負(fù)擔(dān)較重易引發(fā)對(duì)美國償債能力下滑擔(dān)憂。新冠疫情后美國政府大量舉債，特朗普和拜登兩屆任期內(nèi)增加的美債共占全部美債的四成以上。疊加此前美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息，美國政府的利息支出直線上升。無論從絕對(duì)規(guī)模、占財(cái)政收入的比重還是與其他財(cái)政支出的比較來看，當(dāng)前美國政府的利息支出負(fù)擔(dān)均已較重。而這可能加重市場對(duì)美債償付能力的擔(dān)憂，進(jìn)而加劇對(duì)美元的不信任。

大量舉債及高利率環(huán)境下，美國財(cái)政和貿(mào)易雙赤字“后遺癥”顯現(xiàn)。雙赤字或也會(huì)加劇美元信用下降。在經(jīng)濟(jì)、軍事和科技力量支持下，美國因雙赤字輸出的資金往往能通過對(duì)美企在全球獲得的利潤征稅及資本流入而回流到美國，因此市場通常不會(huì)懷疑美國的償債能力和美元的購買能力。但當(dāng)通脹導(dǎo)致美國利率持續(xù)上升時(shí)，美國利息負(fù)擔(dān)越來越重，難免令市場擔(dān)心美國國債的償付能力下滑。特別是美債投資者中海外投資者占比較高，一旦海外投資者擔(dān)心美國國債的償付能力，可能就會(huì)轉(zhuǎn)向其他可替代物并要求美國國債支付更高的利息水平來平衡未來的償付風(fēng)險(xiǎn)，在此情況下，海外央行可能會(huì)逐步增持黃金、降低對(duì)美債的配比。

地緣政治環(huán)境及美企競爭力相對(duì)變化或會(huì)加劇市場對(duì)美國償付能力擔(dān)憂。近期地緣政治局勢(shì)變化以及美國企業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)鏈上的競爭力相對(duì)下降可能也是對(duì)美國國債償付能力擔(dān)憂的觸發(fā)因素。因此，我們一方面看到在人工智能帶動(dòng)下美股持續(xù)創(chuàng)新高，但另一方面也看到黃金價(jià)格一定程度上受到市場對(duì)美元信用下滑擔(dān)憂的影響而持續(xù)創(chuàng)新高。這相當(dāng)于市場同時(shí)在信任美國和不信任美國兩個(gè)維度下注。但拉長趨勢(shì)來看，我們認(rèn)為后者影響可能加強(qiáng)并在中短期內(nèi)進(jìn)一步推高以美元定價(jià)的商品價(jià)格，使得美國陷入“美元信用削弱-以美元定價(jià)商品價(jià)格上漲-通脹韌性加強(qiáng)-美債利率維持高位-美國利息負(fù)擔(dān)加重-美債償付風(fēng)險(xiǎn)提升-美元信用削弱”的惡性循環(huán)。

“三高”背景下，美國經(jīng)濟(jì)和股市最終或會(huì)逐漸走弱，屆時(shí)可能迎來美聯(lián)儲(chǔ)降息并促使股市資金流向債市

高油價(jià)、高利率和高工資往往會(huì)導(dǎo)致美國企業(yè)盈利收縮，并導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)和股市下滑，我們認(rèn)為此次可能也不例外。從未來兩三個(gè)季度來看，我們認(rèn)為前述惡性循環(huán)短期內(nèi)可能會(huì)持續(xù)，進(jìn)而使得美國經(jīng)濟(jì)和股市再次冷卻，屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)更易開啟降息。同時(shí)若美國股市下滑，那么股票投資者可能轉(zhuǎn)向配置債券并有助于壓低美債利率。

美債利率或先升后降，黃金價(jià)格或仍有上漲空間，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或需謹(jǐn)慎對(duì)待

總體而言，我們認(rèn)為短期內(nèi)美債利率或仍會(huì)回升，三季度或會(huì)逐步回落，前提是股市出現(xiàn)相對(duì)明顯的調(diào)整。當(dāng)前美歐股市估值偏高，疊加全球經(jīng)濟(jì)和地緣政治不確定性上升，股市未來調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)增加、或需謹(jǐn)慎對(duì)待。而美國國債或可以等待利率進(jìn)一步上升、尤其是美股出現(xiàn)較明顯跌幅后再增配，畢竟美債供給仍高，因此或需股票投資者增持債券來幫助壓低利率，而增持前提可能就是股市下跌觸發(fā)資產(chǎn)配置需求轉(zhuǎn)移。其他資產(chǎn)方面，我們較看好黃金上漲空間，若美國償債能力有下降風(fēng)險(xiǎn)則可能促使投資者進(jìn)一步增持黃金。而原油、有色、黑色等商品短期內(nèi)不排除價(jià)格進(jìn)一步走高，但考慮到價(jià)格走高也會(huì)反向抑制需求，上漲空間可能相對(duì)有限;同時(shí)若未來美歐需求收縮，也會(huì)帶動(dòng)價(jià)格高位回落。至于中國債券，在全球經(jīng)濟(jì)需求開始下滑的背景下，避險(xiǎn)邏輯或會(huì)進(jìn)一步壓低中國債券利率，尤其是外需若下滑也會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)有一定拖累，我們認(rèn)為未來國內(nèi)貨幣政策可能還將進(jìn)一步放松，可以繼續(xù)增配國內(nèi)債券。

風(fēng)險(xiǎn)

美國通脹超預(yù)期回落，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期寬松。

正文

2024年3月份以來，黃金、銅、石油等重要商品價(jià)格出現(xiàn)了一輪較大的上漲，一定程度上也是美國3月份CPI超預(yù)期回升的推手。但我們認(rèn)為這一輪商品價(jià)格上漲的背后，可能并不完全是整體工業(yè)需求明顯增加引發(fā)的，也不完全是預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)降息進(jìn)而帶來流動(dòng)性寬松引發(fā)的。雖然一些供給擾動(dòng)(比如石油減產(chǎn)，中國銅冶煉減產(chǎn)等)能局部解釋，但可能也不是最核心的原因。從歷史來看，在過去較長的一段時(shí)間內(nèi)，黃金價(jià)格和美元指數(shù)是負(fù)相關(guān)的，而近期黃金價(jià)格卻在美元指數(shù)仍然較強(qiáng)的情況下也大幅上漲(圖1)。究其根本因素，我們認(rèn)為可能是市場對(duì)美元本身的不信任上升，導(dǎo)致了以美元計(jì)價(jià)的商品價(jià)格上漲，尤其是供應(yīng)偏緊的品種。但與此同時(shí)，美股在人工智能等帶動(dòng)下表現(xiàn)仍強(qiáng)，疊加財(cái)政支出力度未明顯下降，美國經(jīng)濟(jì)仍展現(xiàn)韌性，并對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向?qū)捤尚纬芍萍s，因此出現(xiàn)了黃金價(jià)格、美元利率和美元匯率同漲的局面。

圖表1：近期黃金價(jià)格與美元指數(shù)同漲

注：數(shù)據(jù)截至2024年3月

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

美元信用削弱或受近年美國財(cái)政大幅擴(kuò)張及貨幣大幅超發(fā)拖累

美國利息支出負(fù)擔(dān)較重易引發(fā)對(duì)美國償債能力下滑擔(dān)憂

新冠疫情爆發(fā)后，美國政府為支持多輪大規(guī)模刺激計(jì)劃持續(xù)大量發(fā)債。雖然從歷史情況來看，美國經(jīng)常處于財(cái)政赤字狀態(tài)、財(cái)政盈余時(shí)期較少，導(dǎo)致美國國債規(guī)模不斷增加(圖2)，但歷任總統(tǒng)任職期間的舉債規(guī)模都不及近兩屆(圖3)。截至2024年4月11日，美國國債余額為34.56萬億美元。而在其中，特朗普任期內(nèi)(2017年1月20日至2021年1月19日)產(chǎn)生的美國國債增量為7.85億美元、占當(dāng)前全部美債余額的22.7%;拜登截至目前的任期內(nèi)(2021年1月20日至今)產(chǎn)生的美債增量為6.78萬億美元、占全部美債余額的19.6%，二者合計(jì)占到美債余額的四成以上。

圖表2：美國國債余額

注：數(shù)據(jù)截至2024年4月10日

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表3：歷屆任期內(nèi)美國國債余額增量

注：歷屆任期為任期首年1月20日至末年1月19日，當(dāng)前任期截至2024年4月10日;橫軸坐標(biāo)為任期首年

資料來源：iFinD，中金公司研究部

疊加此前美聯(lián)儲(chǔ)大幅快速加息，大量舉債的后果之一就是美國政府的國債利息支出直線上升。從凈利息支出(政府支付的全部利息支出減去其所持國債的利息收入)的維度來看，截至2024年3月，美國聯(lián)邦政府凈利息支出規(guī)模的連續(xù)12個(gè)月累計(jì)值已高達(dá)7873億美元、為歷史新高(圖4)。與此同時(shí)，美國利息支出占財(cái)政收入的比重也大幅提高，截至2024年3月，近12個(gè)月凈利息支出占近12個(gè)月財(cái)政收入的比重已升至17.2%，同樣處于歷史高位(圖5)。此外，從與其他財(cái)政支出分項(xiàng)相比，近12個(gè)月凈利息支出已經(jīng)超過收入保障支出、并逼近國防支出，而從近3個(gè)月數(shù)據(jù)來看凈利息支出甚至已經(jīng)超過國防支出(圖6、7)。從經(jīng)濟(jì)和法理上來說，國債本金可以借新還舊，但利息是需要通過財(cái)政收入來償還的，因此存在一個(gè)理論上的極限，如果財(cái)政收入增長明顯落后于利息支出增長，那么利息支出壓力就會(huì)越來越大，甚至可能出現(xiàn)旁氏騙局，而當(dāng)前美國財(cái)政收入增速遠(yuǎn)不及利息支出增速(圖8)。此外，若從不考慮利息收入抵扣的總利息支出來看，這一數(shù)值同樣大幅上升，截至2024年3月，近12個(gè)月累計(jì)的總利息支出已經(jīng)升至1.02萬億美元(圖9)，同期美國財(cái)政赤字規(guī)模為1.66萬億美元。綜合多個(gè)維度來看，當(dāng)前美國利息支出負(fù)擔(dān)已經(jīng)較重。而這可能加重市場對(duì)美債償付能力的擔(dān)憂，進(jìn)而加劇對(duì)美元的不信任。

圖表4：美國凈利息支出大幅增加

注：數(shù)據(jù)截至2024年3月

資料來源：CEIC，中金公司研究部

圖表5：美國凈利息支出占財(cái)政收入比重升至歷史高位

注：數(shù)據(jù)截至2024年3月;凈利息支出與財(cái)政收入均為近12個(gè)月累計(jì)值

資料來源：CEIC，中金公司研究部

圖表6：美國各項(xiàng)財(cái)政支出(近12個(gè)月累計(jì)值)

注：數(shù)據(jù)截至2024年3月

資料來源：CEIC，中金公司研究部

圖表7：2024年3月美國各項(xiàng)財(cái)政支出

資料來源：CEIC，中金公司研究部

圖表8：美國財(cái)政收入增速不及凈利息支出增速

注：數(shù)據(jù)截至2024年3月;凈利息支出與財(cái)政收入增速均使用其近12個(gè)月累計(jì)值計(jì)算

資料來源：CEIC，中金公司研究部

圖表9：美國不考慮利息收入抵扣的總利息支出同樣升至歷史高位

注：數(shù)據(jù)截至2024年3月

資料來源：haver，中金公司研究部

大量舉債及高利率環(huán)境下，美國財(cái)政和貿(mào)易雙赤字“后遺癥”顯現(xiàn)

雙赤字或也會(huì)加劇美元信用下降。一般而言，出現(xiàn)雙赤字意味著一國需要通過借債來消費(fèi)，但卻無法產(chǎn)生足夠的盈利來償還負(fù)債。與部分拉美國家類似，美國也是常年“財(cái)政+貿(mào)易”雙赤字的國家。而從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，經(jīng)歷過雙赤字和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題的部分拉美國家均出現(xiàn)過經(jīng)濟(jì)、匯率和股市的下滑：

墨西哥

在1975年之前，墨西哥的赤字規(guī)模整體不大，占GDP的比重在多數(shù)時(shí)間低于2%。不過隨著該國石油探明儲(chǔ)量明顯增加，政府對(duì)石油工業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施投入了大量資金，石油預(yù)期收入的上升也使得公共部門擴(kuò)大了對(duì)衛(wèi)生和教育等其他領(lǐng)域的投入，政府赤字規(guī)模出現(xiàn)大幅增長(圖10)。在財(cái)政赤字大幅增加的同時(shí)，經(jīng)常賬戶赤字也有所增加，占GDP比重從1960-1973年平均2.1%上升至1975年的4.5%，1980年和1981年分別達(dá)5.1%和6.2%[1]。彼時(shí)外匯收入已不能有效彌補(bǔ)赤字，外債規(guī)模相應(yīng)增加(圖11)。1980年代初，石油價(jià)格轉(zhuǎn)為下跌，石油收入的減少使得公共財(cái)政狀況進(jìn)一步惡化，1981年基本赤字率高達(dá)7.6%，此時(shí)對(duì)財(cái)政政策可持續(xù)性的擔(dān)憂開始增加，貨幣貶值和資本流出預(yù)期抬升，外債僅能以更短期限獲得。同時(shí)，1970年代末以來美聯(lián)儲(chǔ)的加息進(jìn)程也大幅推升了利率水平，加重了墨西哥債務(wù)的付息以及再融資負(fù)擔(dān)，助推比索貶值，使得外債規(guī)模急劇增加，占GDP比重從 20%左右躍升至1982年的近60%，而同年墨西哥的(非黃金)外匯儲(chǔ)備規(guī)模大幅下降(當(dāng)年同比下降80%)，最終墨西哥政府無力償付外債，不得不于8月宣布無法償還債務(wù)本金，從而發(fā)生債務(wù)危機(jī)。

圖表10：墨西哥政府赤字規(guī)模

注：與總赤字相比，基本赤字考慮了(國有石油公司)的石油收入，因而赤字規(guī)模更小;數(shù)據(jù)來自Meza, Felipe, The Monetary and Fiscal History of Mexico: 1960-2017 (August 9, 2018). University of Chicago, Becker Friedman Institute for Economics Working Paper No. 2018-64

資料來源：Meza&Felipe(2018)，中金公司研究部

圖表11：墨西哥國內(nèi)外政府債務(wù)規(guī)模

注：數(shù)據(jù)來自Meza, Felipe, The Monetary and Fiscal History of Mexico: 1960-2017 (August 9, 2018). University of Chicago, Becker Friedman Institute for Economics Working Paper No. 2018-64

資料來源：Meza&Felipe(2018)，中金公司研究部

巴西

1982年墨西哥宣布無法償還債務(wù)后，巴西在內(nèi)的拉丁美洲國家經(jīng)歷了一場嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)。1970年，巴西進(jìn)入工業(yè)化進(jìn)程，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速快速抬升，1976年GDP增速抬升至10%，但由于國內(nèi)儲(chǔ)蓄率較低、企業(yè)投資規(guī)模不足，需要依靠大量借款來滿足投資需求，這期間巴西的債務(wù)規(guī)模大幅增長，巴西的外債規(guī)模增速始終維持在20%以上(圖12)，外債規(guī)模從1970的60億美元增長至1978年的550億美元，政府財(cái)政赤字快速抬升。此外，1973年石油危機(jī)爆發(fā)疊加全球大幅加息，巴西利息支出也隨之抬升，而且作為石油進(jìn)口國的巴西遭受打擊、貿(mào)易逆差加劇，1974年巴西貿(mào)易逆差抬升至47億美元(圖13)。隨著巴西債務(wù)規(guī)模越來越大，巴西政府加大國債發(fā)行量來彌補(bǔ)赤字，隨著以墨西哥為開端的拉美債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，外資大量流出，1982年巴西國際收支差額下降至-334億美元(圖14)，巴西政府需要進(jìn)一步舉債來償還債務(wù)，造成惡性通貨膨脹。由此，巴西經(jīng)濟(jì)陷入衰退，1981年巴西GDP增速降至-4.25%，巴西廣義消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(IPCA)同比增速從1981年開始超過100%，1990年4月創(chuàng)下同比6821%的歷史記錄。政府開啟加息進(jìn)程以應(yīng)對(duì)通脹，這也導(dǎo)致了高額的利息支出，進(jìn)一步加劇了國家債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。整體來看，巴西政府由于常年對(duì)外借款，導(dǎo)致財(cái)政赤字問題愈加嚴(yán)重、國債債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平快速抬升，同時(shí)隨著財(cái)政擴(kuò)張，國家陷入高通脹、高利息支出以及外部沖擊，外資大幅流出，帶來巴西貨幣貶值、經(jīng)濟(jì)下滑等一系列問題。

進(jìn)入90年代，伴隨巴西政府一系列改革措施，巴西經(jīng)濟(jì)重新恢復(fù)增長。但1994年，巴西政府為抑制通脹實(shí)施“雷亞爾計(jì)劃”，即采取高利率政策以及“固定匯率制”，這使得巴西再次陷入貿(mào)易逆差中，巴西貿(mào)易差額從1994年的104億美元轉(zhuǎn)為1995年的-34億美元。此時(shí)，巴西政府外債規(guī)模繼續(xù)大幅抬升，1992年起，巴西外債余額增速再次快速抬升，1998年末巴西外債余額已經(jīng)達(dá)到2420億美元，中央政府財(cái)政赤字占GDP比例占到7%左右。1998年伴隨亞洲金融危機(jī)以及俄羅斯金融危機(jī)，巴西金融市場也同步出現(xiàn)巨幅震蕩，巴西政府宣布延期還債打擊了市場信心，GDP增速回落至0%附近，外資大量撤離也大量消耗了巴西國家外匯儲(chǔ)備。1999年初，巴西宣布實(shí)行浮動(dòng)匯率制并向國際組織大量借貸，這一舉動(dòng)使得巴西匯率暴跌。

2013年，巴西再次出現(xiàn)了財(cái)政和貿(mào)易雙赤字的情況。一方面，由于巴西養(yǎng)老金支出規(guī)模龐大使得政府財(cái)政赤字情況日益嚴(yán)峻，2014年巴西財(cái)政赤字占GDP比例約6%，并首次出現(xiàn)中央政府一級(jí)預(yù)算赤字，2016年巴西財(cái)政赤字創(chuàng)下近20年新高，外債規(guī)模進(jìn)一步抬升。另一方面，由于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩，大宗商品價(jià)格承壓，巴西出口增速下滑，并結(jié)束了長達(dá)12年的貿(mào)易順差，經(jīng)常賬戶赤字也進(jìn)一步惡化，2014年經(jīng)常賬戶差額下降至-1105億美元。彼時(shí)，巴西經(jīng)濟(jì)增速下滑至0.5%，并在之后的兩年連續(xù)出現(xiàn)負(fù)值，經(jīng)濟(jì)衰退加重政府財(cái)政赤字，并帶來通脹高增和貨幣貶值，巴西IPCA指數(shù)同比從2015年開始明顯抬升，2016年一季度達(dá)到10.7%，創(chuàng)下自2004年以來歷史新高。為了抑制通脹，國內(nèi)基準(zhǔn)利率再次抬升，導(dǎo)致居民消費(fèi)和企業(yè)投資也陷入低迷。同時(shí)，美國開始逐步退出量化寬松政策，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，美元匯率抬升，使得巴西貨幣相對(duì)貶值，外資開始大量流出，這也進(jìn)一步給外匯市場和金融市場都帶來了一定沖擊。

圖表12：巴西外債余額增速

資料來源：Wind，中金公司研究部

注：數(shù)據(jù)截至2022年

圖表13：巴西貿(mào)易差額

資料來源：CEIC，中金公司研究部

注：數(shù)據(jù)截至2023年

圖表14：巴西國際收支差額

資料來源：Wind，中金公司研究部

注：數(shù)據(jù)截至2023年

圖表15：巴西財(cái)政赤字占GDP比例

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

注：數(shù)據(jù)截至2022年

圖表16：巴西股市指數(shù)走勢(shì)

資料來源：Wind，中金公司研究部

阿根廷

阿根廷較嚴(yán)重的一次債務(wù)危機(jī)發(fā)生在2001-2002年。由于長期高額的財(cái)政支出，阿根廷政府當(dāng)局需要不斷增加債務(wù)以填補(bǔ)財(cái)政赤字，而其國內(nèi)資金有限導(dǎo)致阿根廷外債居多。但阿根廷所借外債并未能有效用于經(jīng)濟(jì)建設(shè)，隨著其國內(nèi)財(cái)政赤字加劇，通脹和失業(yè)率居高不下，外資對(duì)阿根廷信心減弱而出現(xiàn)流出，而阿根廷債務(wù)對(duì)外依賴程度較高，因此外資流出加劇了阿根廷的融資壓力。疊加受全球經(jīng)濟(jì)放緩影響，阿根廷貿(mào)易情況也不樂觀，經(jīng)濟(jì)大幅下滑。2001年末，國際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)相繼下調(diào)了阿根廷的國際信用評(píng)級(jí)，進(jìn)一步導(dǎo)致阿根廷債券價(jià)格下跌和融資成本快速上升。最終，隨著外部融資趨于緊張，阿根廷政府面臨支付困難、在2001年末宣布債務(wù)違約，并于2002年1月放棄了盯住美元的“可兌換計(jì)劃”(阿根廷比索與美元1：1)。此次債務(wù)危機(jī)導(dǎo)致阿根廷經(jīng)濟(jì)陷入混亂，包括貨幣急劇貶值(圖19)、通貨膨脹居高不下和經(jīng)濟(jì)衰退等。

圖表17：阿根廷財(cái)政赤字占GDP比重

注：數(shù)據(jù)截至2023年

資料來源：haver，中金公司研究部

圖表18：阿根廷經(jīng)常項(xiàng)目差額占GDP比重

注：數(shù)據(jù)截至2023年

資料來源：haver，中金公司研究部

圖表19：2002年放棄“可兌換計(jì)劃”后，阿根廷 比索大幅貶值

資料來源：haver，中金公司研究部

圖表20：2001年阿根廷股指下跌

資料來源：iFinD，中金公司研究部

美國本身也是常年處于雙赤字狀態(tài)(圖21)，只是與前述拉美國家不同，在經(jīng)濟(jì)、軍事、科技力量的支持下，美國企業(yè)可以在全球獲得豐厚的回報(bào)，并通過稅收重新輸送回美國政府。同時(shí)，也能夠通過強(qiáng)大的資本流入來平衡雙赤字帶來的負(fù)面沖擊。也就是說，雖然同樣處于雙赤字狀態(tài)，但美國有“回補(bǔ)”機(jī)制，這意味著雙赤字輸出的資金能夠重新回流到美國本土，從而平衡匯率壓力和財(cái)務(wù)壓力。因此，在美國經(jīng)濟(jì)、軍事和科技都足夠強(qiáng)的情況下，市場一般是不會(huì)懷疑美國的債務(wù)償還能力和美元的購買能力的。這可能也是疫情后美國大幅QE和財(cái)政擴(kuò)張導(dǎo)致貨幣大量超發(fā)后，美元的貶值更多體現(xiàn)在對(duì)商品貶值而非對(duì)其他貨幣貶值的原因，也就是所謂的通脹(圖22)。

圖表21：美國常年處于雙赤字狀態(tài)

注：數(shù)據(jù)截至2023年

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表22：美元貶值可能更多體現(xiàn)在對(duì)商品貶值

注：美元指數(shù)為月均值、截至2024年4月11日，CPI截至2024年3月

資料來源：iFinD，中金公司研究部

當(dāng)通脹帶來美國利率的持續(xù)上升時(shí)，更加明顯的“后遺癥”開始出現(xiàn)，即美國財(cái)政的利息負(fù)擔(dān)越來越重。而當(dāng)利息負(fù)擔(dān)持續(xù)快速上升，市場難免會(huì)開始擔(dān)心美國國債的償付能力。畢竟美國國債與日本國債不同，日本國債大部分都是國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)持有、外國投資者持有的比例不高，疊加日本國債利率極低，因此雖然日本國債余額占GDP的比例要明顯高于美國，但當(dāng)前日本債務(wù)的還本付息壓力或不及美國。而美國國債有相當(dāng)高的比例是外國投資者持有(圖)，截至2024年1月，外國投資者持有美債規(guī)模高達(dá)8.02萬億美元，占全部美債的23.5%、占公眾持有美債的29.6%(圖23)。不僅如此，不少國家央行以美國國債作為儲(chǔ)備資產(chǎn)，一旦外國投資者擔(dān)心美國國債的償付能力，可能就會(huì)轉(zhuǎn)向其他可替代物并要求美國國債支付更高的利息水平來平衡未來的償付風(fēng)險(xiǎn)，在此情況下，海外央行可能會(huì)逐步增持黃金、降低對(duì)美債的配比。

圖表23：美國國債海外投資者占比

注：數(shù)據(jù)截至2024年1月

資料來源：iFinD，中金公司研究部

從我們的觀察來看，2022年以來，全球央行持有的黃金規(guī)模明顯抬升(圖24)，中國央行是黃金需求的重要力量，增持規(guī)模占2022H2以來全球央行黃金增持量的43%，黃金占外匯儲(chǔ)備的比重也進(jìn)一步升至4.3%左右的歷史高位，不過該比例仍遠(yuǎn)低于美國、歐元區(qū)、英國和印度等經(jīng)濟(jì)體，尚有進(jìn)一步提升空間。此外，土耳其和波蘭央行亦是購金主力。值得注意的是，此前在2018年至2019年左右，全球央行購金規(guī)模也曾明顯上升，且整體規(guī)模高于當(dāng)前水平，不過彼時(shí)央行黃金持有量大增主要是由中東歐推動(dòng)的，2018H2至2019H1，全球央行黃金儲(chǔ)備增長718噸，其中俄羅斯占比近4成，俄羅斯、波蘭和土耳其三家占比逾六成，其他央行購金量相對(duì)較少。而本次中國央行參與更多，且增持黃金的經(jīng)濟(jì)體相對(duì)更加多元化。所以，近期黃金價(jià)格的上漲，其實(shí)可以很大程度上理解為是對(duì)美國國債償付能力的擔(dān)憂，以及對(duì)美元本身信心的下降。事實(shí)上，全球黃金ETF規(guī)模(按實(shí)物金計(jì))自2021上半年以來的多數(shù)時(shí)間內(nèi)處于凈減少的狀態(tài)中，在2023年黃金價(jià)格抬升的背景下仍然如此(圖26)，反映出此前黃金價(jià)格的上漲或并非傳統(tǒng)的配置力量推動(dòng)的，更可能是全球央行的增持以及在該背景下對(duì)沖基金等交易型投資者的增持。

圖表24：各地區(qū)央行黃金持有規(guī)模變化(半年度)

注：數(shù)據(jù)截至2023年12月

資料來源：世界黃金協(xié)會(huì)，中金公司研究部

圖表25：各地區(qū)央行歷年1-2月黃金持有規(guī)模合計(jì)變化

注：數(shù)據(jù)截至2024年2月

資料來源：世界黃金協(xié)會(huì)，中金公司研究部

圖表26：全球黃金ETF規(guī)模凈增情況(按持有的實(shí)物金計(jì)算)

注：數(shù)據(jù)頻率為半年度，2024H1的數(shù)據(jù)截至2024年3月

資料來源：世界黃金協(xié)會(huì)，中金公司研究部

圖表27：黃金價(jià)格與黃金ETF規(guī)模累計(jì)變動(dòng)

注：數(shù)據(jù)截至2024年3月

資料來源：世界黃金協(xié)會(huì)，中金公司研究部

地緣政治環(huán)境及美企競爭力相對(duì)變化或會(huì)加劇市場對(duì)美國償付能力擔(dān)憂

此外，近期地緣政治局勢(shì)變化以及美國企業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)鏈上的競爭力相對(duì)下降可能也是對(duì)美國國債償付能力擔(dān)憂的觸發(fā)因素。比如在新能源汽車領(lǐng)域，中國車企的競爭力提升，而蘋果公司放棄了造車計(jì)劃、特斯拉的銷量也開始出現(xiàn)下滑勢(shì)頭并導(dǎo)致其股價(jià)下跌。這些事件在一定程度上使得投資者開始關(guān)注美國企業(yè)和美國政府在全球市場獲取利潤的能力是否開始下滑，進(jìn)而擔(dān)憂其是否可能導(dǎo)致未來的債務(wù)償還難度提升。

因此，我們一方面看到去年以來美國股市持續(xù)創(chuàng)新高，或體現(xiàn)了市場對(duì)于美國人工智能科技革命的信任，但另一方面也看到黃金價(jià)格持續(xù)創(chuàng)新高，而這可能體現(xiàn)了市場對(duì)于美國持續(xù)靠債務(wù)擴(kuò)張推動(dòng)經(jīng)濟(jì)但又面臨當(dāng)前的債務(wù)驅(qū)動(dòng)模式難以持續(xù)的不信任。這相當(dāng)于市場同時(shí)在信任和不信任兩個(gè)維度下注，也是為何此次流動(dòng)性并未大幅寬松、但也看到了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和避險(xiǎn)資產(chǎn)同時(shí)上漲的局面(圖28)。

圖表28：近期風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和黃金同漲

注：數(shù)據(jù)截至2024年3月

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

但拉長趨勢(shì)來看，我們認(rèn)為對(duì)于美國債務(wù)驅(qū)動(dòng)模式的不信任可能在中短期內(nèi)進(jìn)一步推高以美元定價(jià)的商品價(jià)格，比如黃金、石油、銅等重要物資的價(jià)格可能還會(huì)上漲，而這可能增強(qiáng)美國通脹韌性、提高美聯(lián)儲(chǔ)降息難度，因而可能導(dǎo)致美國利率重新走高、并繼續(xù)加重美國的債務(wù)負(fù)擔(dān)，進(jìn)而加劇市場對(duì)美國債務(wù)償付能力的擔(dān)憂和對(duì)美元的不信任，而這反過來又會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)商品價(jià)格上漲，即陷入“美元信用削弱-以美元定價(jià)商品價(jià)格上漲-通脹韌性加強(qiáng)-美債利率維持高位-美國利息負(fù)擔(dān)加重-美債償付風(fēng)險(xiǎn)提升-美元信用削弱”的惡性循環(huán)。

“三高”背景下，美國經(jīng)濟(jì)和股市最終或會(huì)逐漸走弱，屆時(shí)可能迎來美聯(lián)儲(chǔ)降息并促使股市資金流向債市

從歷史情況來看，高油價(jià)、高利率和高工資往往會(huì)導(dǎo)致美國企業(yè)盈利收縮，畢竟“三高”意味著企業(yè)的各項(xiàng)成本上升。因此在“三高”環(huán)境下，美國經(jīng)濟(jì)和股市往往都會(huì)下滑，而此次可能是相同的情形。

如我們此前在《美債供需和通脹博弈延續(xù)，利率水平短期升長期降》中所提，從歷史情況來看，高油價(jià)、高利率和高工資往往會(huì)導(dǎo)致美國企業(yè)盈利收縮。一方面，高利率和高油價(jià)會(huì)對(duì)企業(yè)投資和實(shí)體需求形成一定抑制，另一方面，工資支出和融資利率上升也將導(dǎo)致企業(yè)的成本趨于上行，最終使其盈利能力承壓。例如2018年，在美國貨幣政策明顯收緊背景下，美國國債利率大幅上行，與此同時(shí)受地緣政治因素影響，國際油價(jià)攀升至較高水平，且當(dāng)時(shí)非農(nóng)工資增速亦有所增加。在“三高”環(huán)境下，企業(yè)收入端承壓、融資成本上行，標(biāo)普500企業(yè)EPS同比大幅回落(圖30)。類似地，2022年“三高”局面再現(xiàn)，企業(yè)盈利再度受損，EPS同比出現(xiàn)下滑。此外，2000年左右和2007年左右其實(shí)也是類似的環(huán)境，企業(yè)盈利同樣明顯回落，當(dāng)然，彼時(shí)股市過度繁榮后的泡沫破裂對(duì)經(jīng)濟(jì)和EPS產(chǎn)生的影響更大。因此在“三高”環(huán)境下，美國經(jīng)濟(jì)和股市往往都會(huì)下滑，雖然目前從數(shù)據(jù)上來看，企業(yè)盈利受到的侵蝕可能暫時(shí)相對(duì)有限，但隨著時(shí)間的拉長，上述因素對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響或?qū)@現(xiàn)。

圖表29：油價(jià)、美國國債利率和非農(nóng)工資增速

注：數(shù)據(jù)截至2024年3月

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表30：美國標(biāo)普500指數(shù)EPS

注：數(shù)據(jù)截至2024年3月

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

因此，從未來兩三個(gè)季度來看，我們認(rèn)為最終可能是不信任美國模式的因素會(huì)壓倒對(duì)人工智能優(yōu)勢(shì)的信任，進(jìn)而導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)和股市再次冷卻，最終導(dǎo)致企業(yè)盈利、需求和物價(jià)回落。在此情況下，更可能看到美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息。換言之，前述惡性循環(huán)短期內(nèi)可能會(huì)持續(xù)，美國通脹和利率短期內(nèi)可能還會(huì)走高，從而倒逼美國經(jīng)濟(jì)和股市冷卻。若美國股市下滑，那么股票投資者可能轉(zhuǎn)向配置債券，并有助于壓低美債利率。

美債利率或先升后降，黃金價(jià)格或仍有上漲空間，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或需謹(jǐn)慎對(duì)待

總體而言，我們認(rèn)為短期內(nèi)美債利率可能進(jìn)一步回升，三季度開始或會(huì)逐步再度回落，前提是股市出現(xiàn)相對(duì)明顯的調(diào)整。當(dāng)前美股和歐洲股市的估值偏高，疊加全球經(jīng)濟(jì)和地緣政治不確定性上升，股市未來調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)增加，因此不建議繼續(xù)增配、甚至應(yīng)該考慮減持。而美國國債或可以等待利率進(jìn)一步上升后再逐步配置，尤其是要等待美股有比較明顯的跌幅后再增配，畢竟今年美國國債供給量仍高，僅靠債券投資者可能無法壓低利率，因此可能還需要股票投資者也增持債券，而增持的前提可能就是美歐股市下跌觸發(fā)資產(chǎn)配置需求的轉(zhuǎn)移。

其他大類資產(chǎn)方面，我們目前仍比較看好黃金的上漲空間，畢竟如果美國償債能力有下降風(fēng)險(xiǎn)，那么美國國債作為外匯儲(chǔ)備的配置價(jià)值可能下降，進(jìn)而全球央行和居民可能會(huì)進(jìn)一步增持黃金。同時(shí)，由于黃金工業(yè)用途較小，即使價(jià)格上漲較多，不會(huì)引發(fā)社會(huì)矛盾，不會(huì)因?yàn)樯蠞q太多影響企業(yè)生產(chǎn)和居民生活，因此黃金上漲幅度的想象空間很大。而工業(yè)用途為主的商品，比如原油、有色、黑色等商品，短期內(nèi)不排除價(jià)格進(jìn)一步走高(包括地緣政治不確定性的推動(dòng))，但考慮到價(jià)格走高也會(huì)反向抑制需求，上漲空間可能相對(duì)有限，同時(shí)若未來美歐需求收縮，工業(yè)用途的商品價(jià)格最終可能也會(huì)高位回落。至于中國債券，在全球經(jīng)濟(jì)需求開始下滑的背景下，盡管近期也有一些全球物價(jià)上漲的傳導(dǎo)壓力，但避險(xiǎn)邏輯可能也會(huì)進(jìn)一步壓低中國債券利率，尤其是外需若下滑那么從宏觀層面也會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)有一定影響，我們認(rèn)為未來國內(nèi)貨幣政策可能還將進(jìn)一步放松，可以繼續(xù)增配國內(nèi)債券。

圖表31：S&P500前向PE

注：截至2024年4月10日

資料來源：路透，中金公司研究部

圖表32：Bloomberg美國金融條件指數(shù)

注：截至2024年4月10日;數(shù)值高表示較寬松

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)“  中金固定收益研究”，智通財(cái)經(jīng)編輯：葉志遠(yuǎn)。