中信證券：頭部名酒企業(yè)將享受行業(yè)集中度進一步提升的紅利

中信證券發(fā)布研報稱，縱觀行業(yè)各個發(fā)展階段，宏觀、政策、品牌、產(chǎn)品、渠道為影響各酒企競爭突圍的核心考量因素。當前視角看，“量減價增”背景下，行業(yè)呈現(xiàn)結構升級態(tài)勢，消費場景多元化。放眼未來，我們通過海外歷史數(shù)據(jù)研究，堅信烈性酒是人類重要需求之一，更多元化、更豐富的產(chǎn)品需求下高端化空間明確。綜合考慮白酒與全球烈酒估值水平，強調(diào)板塊當前的配置價值。

溯歷史：政策、產(chǎn)品、渠道是酒企競爭突圍的關鍵因素。

建國以來中國白酒行業(yè)發(fā)展共經(jīng)歷七階段歷程：①1949-1979年，統(tǒng)購統(tǒng)銷的專賣時期;②1980-1988年，原料供給放開，第一波擴產(chǎn)潮;③1989-1997年，價格放開，市場化渠道變革;④1998-2002年，出清落后產(chǎn)能，行業(yè)規(guī)范發(fā)展階段;⑤2003-2012年，量價齊升的“黃金十年”;⑥2013-2014年：八項規(guī)定背景下的調(diào)整時期;⑦2015年至今，量減價增的“白銀十年”。從產(chǎn)業(yè)變遷的視角看，白酒行業(yè)經(jīng)歷了從計劃管理到逐步市場化開放的過程，在每個發(fā)展階段中，如何適應政策變化、如何推出適應市場需求的產(chǎn)品順勢完成提價、如何提高渠道管理水平是各家酒企的競爭核心。

厘現(xiàn)狀：結構性景氣趨勢猶在，行業(yè)內(nèi)卷加劇。

根據(jù)中國酒業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2022年中國白酒規(guī)模以上企業(yè)銷售收入為6627億元、2017-2022 年CAGR為3.2%;產(chǎn)量為671萬千升、2017-2022年 CAGR為-10.9%。噸價過去5年CAGR為低雙位數(shù)、呈現(xiàn)結構性景氣。分結構看，高端/次高端/中端/低端白酒2022年出廠口徑市場規(guī)模占比約為18%/22%/45%/15%，呈現(xiàn)鉆石型結構。2023年，我們估算茅臺(飛天及以上)/五糧液/國窖/1935/紅花郎/水晶劍/青花汾酒銷售收入規(guī)模約1250/550/100/110/80/150/150億元。行業(yè)仍處于結構性景氣中，但渠道操作空間、經(jīng)銷商及終端利潤等已有所積壓，經(jīng)銷商內(nèi)卷程度提升。

展未來：三問白酒發(fā)展之路。

第一問：中國人均飲酒量是否會持續(xù)下降?我們認為不會。受人口代際變遷影響，美國的人均飲酒量和烈酒占比也曾在20世紀80-90年代中期呈下降趨勢，但隨后在X、Y世代享樂型、高端型消費推動下回升。拉長看，過去40年美國烈酒消耗量總體維持平穩(wěn)。目前中國人均飲酒量和烈酒消費占比也呈下降趨勢，但我們預計隨著90、00后成為酒類消費主力，其對高端品質(zhì)、多元個性、體驗性消費的偏好，將會利好烈酒消費，人均飲酒量將在中長期恢復回升。

第二問：高端化是否依舊能夠持續(xù)?我們認為短期或有擾動，長期可持續(xù)。自上世紀70年代起，美國高端酒類消量占比從4%提升至2021年38%。在美國歷史上的經(jīng)濟下行區(qū)間，高端酒銷量增速有所下降，但不改變高端化長期趨勢，且近年來高端酒增速已具韌性。目前我國高端白酒銷量占比13.9%，處于美國上世紀90年代的水平?！昂群镁啤壁厔菹?，中國酒類高端化還有顯著成長空間。

第三問：存量競爭下，何種酒企能夠競爭突圍?我們認為產(chǎn)品仍是最基本要素，基于產(chǎn)品和渠道持續(xù)打造的品牌力，是酒企生命力所在。當前趨勢下，酒企需要更接近消費者，積極響應渠道和消費者變化：在傳統(tǒng)銷售渠道適應競爭更加激烈的生態(tài)，做好價盤管理及渠道數(shù)字化;在線上及新零售渠道抓住機會推動經(jīng)銷商多元化，借助線上平臺影響年輕消費群體;在團購渠道持續(xù)投入培育消費客群，并通過線下消費場景的設置提升消費者對于品牌的認知。

風險因素：

宏觀經(jīng)濟刺激政策不及預期;消費需求不及預期;行業(yè)競爭進一步加劇;食品安全問題等。

投資策略：

2023年以來消費復蘇節(jié)奏較為緩慢，目前白酒板塊總體估值回落至合理偏低水平(最近5年的5%分位以下)，部分龍頭企業(yè)動態(tài)市盈率均處于近十年的中樞偏下、5年以來的估值底部位置。我們判斷，在行業(yè)整體供給富足、競爭態(tài)勢日益激烈的當下，頭部名酒企業(yè)將享受行業(yè)集中度進一步提升的紅利。